□文/張 彬

（安徽財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院 安徽·蚌埠）

一、利率與股票價格的關(guān)系

（一）利率水平的變動情況。近年來，我國在宏觀調(diào)控過程中，不斷使用利率政策作為工具。由于通脹水平不斷變化，實際利率的走勢與名義利率的走勢呈現(xiàn)很大的差別。以CPI代表通貨膨脹水平，對名義利率進行調(diào)整。調(diào)整后的結(jié)果顯示，我國近年出現(xiàn)了三次負利率水平階段。第一階段是2003年第4季度至2005年第1季度共計6個季度的時間，最高負利率水平出現(xiàn)在2004年第3季度，負利率水平達到3.29%；第二階段是2007年2月至2008年10月共計12個月的時間，最高負利率水平出現(xiàn)在2008年2～4月，負利率水平達到4.5%；第三階段是2010年2月至今，負利率持續(xù)階段仍在發(fā)展，負利率水平逐步提高，11月份為2.6%。

（二）利率對股票價格的影響。實際利率與股票價格呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，且有一定的滯后性。從理論上講，股票現(xiàn)值等于按利率貼現(xiàn)的預(yù)期未來收益流量，利率下降，股票預(yù)期未來收益的現(xiàn)值提高，從而股票價格上升。由于股票價格是企業(yè)未來收益的貼現(xiàn)，利率下降一方面減輕了企業(yè)融資成本，預(yù)期利潤率上升；另一方面利率下降也使貼現(xiàn)率降低，兩方面作用導(dǎo)致利率與股票價格成反方向變動。

二、實證分析

本文利用1999～2010年利率與股價的季度數(shù)據(jù)進行研究，在進行實證分析之前對利率與股價的原始數(shù)據(jù)進行一定的整理。

（一）數(shù)據(jù)來源

1、實際利率（RATEt）。由于在大部分市場發(fā)達國家采取國債利率作為金融市場利率。但在我國國債市場總體規(guī)模較小，不足以代表市場利率，故在本文中我們利用央行7天同業(yè)拆借利率（rt）作為市場利率，而這種做法在唐齊鳴和熊潔敏（2009）的研究中被采用。減去通貨膨脹率為實際利率，可以表述為：RATEt=rt-πt。

表1 滯后階數(shù)的選擇

表2 各變量的單位根檢驗

表3 格蘭杰因果分析結(jié)果

2、股票市場價格指數(shù)（S P I）。股票市場價格指數(shù)包括上證綜合指數(shù)與深證綜合指數(shù)，這里我們選取上證綜指季末收盤值代表股票價格，除以同期定基CPI得到實際股價。在此基礎(chǔ)上進行對數(shù)處理。（利率指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站，股價數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫）

（二）滯后階數(shù)的確定。在VAR模型簡化式中，Eviews6.0提供了似然比檢驗統(tǒng)計量（LR）、最終預(yù)測誤差（FPE）、AIC信息準(zhǔn)則、SC信息準(zhǔn)則和HQ信息準(zhǔn)則的結(jié)果，見表1?？梢钥吹?，有超過一半的準(zhǔn)則選出來的滯后階數(shù)為5階，因此我們將該VAR模型的滯后階數(shù)定義為5階。（表 1）

（三）單位根檢驗。由表2我們可以看出，模型中的各變量的原序列都接受原假設(shè)，為非平穩(wěn)序列。在進行一階差分之后，都為平穩(wěn)序列，即一階單整。（表2）

（四）格蘭杰因果檢驗。從表3中可以看出，在滯后一期的情況下，利率調(diào)整是股票價格變化的原因，股票價格也是利率變化的原因，說明在短期內(nèi)利率調(diào)整這一利率政策股票市場有著一定的影響，但在長期也逐漸被弱化。在滯后二期的情況下利率調(diào)整不是股票價格變化的原因，股票價格變化也不是利率調(diào)整的原因。（表3）

（五）V A R估計。（表4）由表 4可得，利率在滯后一期對股票價格具有顯著的正向影響，到滯后兩期的情況下利率對股票價格具有顯著的負向影響，利率每增加1個單位，股票價格減少0.01個單位，且隨著滯后期的增加，負向影響更加顯著。這說明利率對股票價格的負向影響具有滯后性。

表4 VAR估計結(jié)果

（六）脈沖響應(yīng)。（圖1）在7天同業(yè)拆借利率的正向沖擊下（緊縮型利率政策），股價先出現(xiàn)正響應(yīng)，股價的最大正響應(yīng)出現(xiàn)在第四期為0.12，且正響應(yīng)一直持續(xù)到第七期；在第八期出現(xiàn)負響應(yīng)為-0.0017，且最大負響應(yīng)出現(xiàn)在第十期為-0.049，這說明緊縮型利率政策對現(xiàn)階段股票價格的調(diào)節(jié)作用具有一定的滯后性，且負響應(yīng)要小于正響應(yīng)，說明利率的調(diào)節(jié)作用有限。

股票價格的一個標(biāo)準(zhǔn)方差結(jié)構(gòu)的沖擊對利率產(chǎn)生了反向影響，利率出現(xiàn)負響應(yīng)，且利率的負響應(yīng)出現(xiàn)在第七期，最大負響應(yīng)出現(xiàn)在第四期為0.82，正響應(yīng)在第八期后出現(xiàn)單調(diào)遞增，產(chǎn)生了逆周期反映，說明利率對股價的變化比較敏感。但持續(xù)的時間并不長。

三、政策建議

提高利率政策有效性，緩解利率政策時滯問題。全球金融危機前夕，我國股票市場價格虛高問題極度嚴峻，急需調(diào)整股市過熱狀況并遏制市場中嚴重的投機行為。2006～2007年央行實施了多次利率政策操作，然而，多次上調(diào)存貸基準(zhǔn)利率并未快速、有效地抑制股票價格的上漲趨勢，從時效性來說，利率政策效果不佳。時滯問題是利率政策的先天性障礙，不能根治，但可以通過有效方法加以控制，最重要的是增強中央銀行的獨立性。

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