梁增輝 陳爾昭

[摘要]經(jīng)過(guò)自2009年底以來(lái)的漫長(zhǎng)調(diào)整，目前A股市場(chǎng)的股票市盈率已經(jīng)進(jìn)入了歷史低價(jià)區(qū)，尤其是業(yè)績(jī)優(yōu)異的銀行股，整體PB（市凈率=股價(jià)/每股凈資產(chǎn)）跌破1倍。換言之，多數(shù)銀行股的股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，也是股市俗稱的“破凈”，還有一種說(shuō)法更能體現(xiàn)銀行股的尷尬，有股民戲稱“銀行股已經(jīng)跌到了白菜價(jià)”。那么，銀行股是否真的到底了？

[關(guān)鍵詞] 股票市盈率銀行股PB

一、銀行業(yè)估值情況

A股市場(chǎng)有16家上市銀行，以占兩市總市值的近1/4的權(quán)重，為兩市貢獻(xiàn)超過(guò)四成的利潤(rùn)。銀行股在A股市場(chǎng)無(wú)疑舉足輕重。然而，在凈利潤(rùn)連續(xù)增長(zhǎng)的情況下，銀行股平均市凈率數(shù)年來(lái)一直連續(xù)下滑。歷史數(shù)據(jù)顯示，在2005年上證指數(shù)998點(diǎn)時(shí)，銀行板塊的平均市凈率為2.06倍；2008年上證指數(shù)1664點(diǎn)時(shí)，銀行板塊的平均市凈率為1.70倍。而目前A股銀行基于2011年業(yè)績(jī)的市凈率為1.22倍，基于2012年一季度的動(dòng)態(tài)市凈率為1.04倍，創(chuàng)出史上最低。交通銀行、華夏銀行相繼破凈，浦發(fā)銀行、深發(fā)展A、中信銀行的股價(jià)也逼近凈資產(chǎn)。目前銀行板塊的整體動(dòng)態(tài)市盈率為6.37倍，其中最低的興業(yè)銀行為4.49倍，最高的寧波銀行也僅為7.69倍.

銀行股的持續(xù)低估值反映市場(chǎng)對(duì)銀行未來(lái)增長(zhǎng)前景的預(yù)期極度悲觀。一是對(duì)以平臺(tái)貸款和房地產(chǎn)貸款為代表的資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，市場(chǎng)認(rèn)為銀行資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的同時(shí)也潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)高業(yè)績(jī)沒(méi)有太大反應(yīng)。二是金融脫媒和利率市場(chǎng)化的潛在沖擊，市場(chǎng)認(rèn)為銀行基本面進(jìn)入下行通道，凈資產(chǎn)收益率(ROE)水平會(huì)不斷下降，未來(lái)利潤(rùn)會(huì)逐步受到擠壓。加之，2008年金融危機(jī)后，諸如新資本管理辦法在內(nèi)的嚴(yán)格監(jiān)管環(huán)境也對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)形成極大挑戰(zhàn)，導(dǎo)致銀行估值中樞不斷下移，頻繁的再融資使得市場(chǎng)選擇以低估值反向遏制銀行的再融資行為。

造成銀行股低估值和股價(jià)壓力的原因主要有四方面：(1)未來(lái)銀行業(yè)的息差處于收窄趨勢(shì)，尤其是利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及其他融資渠道的培育，會(huì)加劇息差收窄的過(guò)程；(2)在銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億，存量貨幣規(guī)模接近90萬(wàn)億的情形下，資產(chǎn)泡沫和高通脹迫使未來(lái)的貨幣增速放慢，從量的角度不可能再延續(xù)過(guò)去十年年化接近17%的高速擴(kuò)張；(3)更重要的是，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)十來(lái)年并沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)真正的宏觀衰退期，資產(chǎn)質(zhì)量可能在較差的宏觀環(huán)境下曝光；(4)信貸較多地投向公共領(lǐng)域以及缺乏經(jīng)濟(jì)性的準(zhǔn)公共領(lǐng)域意味著長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)銀行不可避免地要為一些投資項(xiàng)目埋單，這一塊恰好是市場(chǎng)最看不清楚的地方。

二、銀行業(yè)現(xiàn)狀

1.盈利狀況

上半年，我國(guó)銀行業(yè)盈利6616億，二季度單季盈利3356億，季度環(huán)比增長(zhǎng)3%。資產(chǎn)利潤(rùn)率為1.4%，權(quán)益回報(bào)率為22.3%，效益指標(biāo)與一季度持平，盈利維持高增長(zhǎng)勢(shì)頭。非息收入占比、成本占比與一季度相同，分別為2.6%和29.5%；凈息差、中間業(yè)務(wù)收入增速、資產(chǎn)質(zhì)量季度數(shù)據(jù)向下波動(dòng)。NIM從2.8%降至2.7%。中間業(yè)務(wù)增速大幅回落。上半年商業(yè)銀行非利息收入同比增長(zhǎng)21.5%，增速較去年同期下降21.2個(gè)百分點(diǎn)。不良貸款余額4564億，增加182億，增幅5%。部分盈利驅(qū)動(dòng)因子的弱化預(yù)示著行業(yè)景氣向下拐點(diǎn)得以確認(rèn)。

2.凈息差

已披露中報(bào)的銀行在利息收入端表現(xiàn)良好，其中部分銀行單季度收入環(huán)比一季度有所增長(zhǎng)（2%-5%），但從銀監(jiān)會(huì)披露的行業(yè)數(shù)據(jù)看，銀行業(yè)二季度NIM從峰值2.8%回落至2.7%，是繼本輪NIM上升周期以來(lái)的首次下行，央行升息后的滯后效應(yīng)發(fā)揮完畢，存款成本走升 的動(dòng)力更強(qiáng)，新發(fā)放貸款已經(jīng)開(kāi)始對(duì)NIM產(chǎn)生邊際負(fù)面貢獻(xiàn)。二季度息差表現(xiàn)環(huán)比上升的銀行主要因?yàn)橹囟▋r(jià)的滯后性或是資金業(yè)務(wù)交易性行為所致，預(yù)計(jì)三季度全行業(yè)凈息差將系統(tǒng)性環(huán)比回落。

三、銀行業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)

一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱抑制企業(yè)信貸需求，進(jìn)而降低銀行議價(jià)能力，提高低息資產(chǎn)占比，如果出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑則會(huì)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量乃至盈利增長(zhǎng)帶來(lái)挑戰(zhàn)，房?jī)r(jià)大幅下跌后開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款的違約情況以及操作風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大幅增加。

另一方面，如果央行再度下調(diào)基準(zhǔn)利率，將進(jìn)一步削弱銀行息差，存貸款波動(dòng)區(qū)間繼續(xù)擴(kuò)大或其他推進(jìn)利率市場(chǎng)化的政策將進(jìn)一步降低銀行壟斷利潤(rùn)；央行引導(dǎo)銀行信貸投向政府項(xiàng)目可能降低生息資產(chǎn)收益率，擴(kuò)大潛在風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)資本新規(guī)對(duì)銀行資本充足率的較高要求可能造成銀行再融資壓力；若銀監(jiān)會(huì)和資本市場(chǎng)無(wú)法有效支持銀行資本補(bǔ)充，可能導(dǎo)致銀行分紅率下降，風(fēng)險(xiǎn)資本擴(kuò)張速度放緩。

四、銀行股到底了嗎？

盡管目前行業(yè)估值水平處于歷史低位，并且在資本市場(chǎng)低迷、非銀行企業(yè)盈利低預(yù)期背景下存在一定的防御性，但抑制銀行股估值的關(guān)鍵要素為發(fā)生利好轉(zhuǎn)變：

（1）政策面的利好尚未出盡，即金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的政策導(dǎo)向、通過(guò)壓縮銀行利潤(rùn)改善貨幣條件的政策操作、推進(jìn)符合市場(chǎng)方向的利率市場(chǎng)化改革，均對(duì)于銀行經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響

（2）經(jīng)營(yíng)環(huán)境不樂(lè)觀，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、企業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓，抑制有效信貸需求，降低銀行擴(kuò)張潛力和議價(jià)能力。

因此，銀行業(yè)的未來(lái)充滿了不確定性。價(jià)值投資者追求的是在自己能力范圍內(nèi)的確定性機(jī)會(huì)，雖然目前銀行股已經(jīng)確定處于低估值的區(qū)域，但是很明顯并未有明確的信號(hào)顯示股價(jià)到底，投資者應(yīng)避免這種低估值陷阱。

作者簡(jiǎn)介：

第一作者：梁增輝（1986—），男，漢族，陜西咸陽(yáng)，碩士研究生，單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融衍生品；

第二作者：陳爾昭，中國(guó)建設(shè)銀行綿羊分行。