黃偉芳

[摘要]近年來(lái)中小企業(yè)集合債券的發(fā)行作為一種新的融資方式，得到了學(xué)者的普遍關(guān)注。本文從中小企業(yè)的研究背景和發(fā)展歷程出發(fā)，簡(jiǎn)要探討了其發(fā)行的意義，并初步分析了集合債券發(fā)行過(guò)程中應(yīng)注意的問(wèn)題。

[關(guān)鍵詞]集合債券；問(wèn)題；一、引言

自2007年10月底，全國(guó)首支中小企業(yè)集合債券“2007深圳市中小企業(yè)集合債券”成功發(fā)行，填補(bǔ)了我國(guó)中小企業(yè)直接融資方式下債權(quán)融資的空白，債券市場(chǎng)第一次向中小企業(yè)敞開(kāi)了大門(mén)。中小企業(yè)集合債券作為我國(guó)甚至全球的金融創(chuàng)新產(chǎn)品在市場(chǎng)的推出，引起了社會(huì)各界的極大關(guān)注，被稱為“中小企業(yè)資金饑渴的及時(shí)雨”。然而，截至2011年2月底，在3年多的時(shí)里總共中小企業(yè)債券總共只發(fā)行6支，募集金額29億，服務(wù)企業(yè)58家。但中小企業(yè)集合債券和其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品一樣，在其推廣過(guò)程中也存在很多爭(zhēng)議。

二、中小企業(yè)集合債券的發(fā)展歷程

中小企業(yè)集合債券在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的出現(xiàn)并不是從2007年才開(kāi)始的，原國(guó)家科委早在

1998年就統(tǒng)一組織過(guò)高薪技術(shù)企業(yè)債券發(fā)行工作。但直到2003年03高新債的推出及在2006年成功兌付，這一做法才開(kāi)始得到監(jiān)管部門(mén)的認(rèn)可。目前，我國(guó)已經(jīng)發(fā)行了6支中小企業(yè)集合債券。

三、中小企業(yè)集合債券發(fā)行的意義

發(fā)行中小企業(yè)集合債券對(duì)發(fā)展中國(guó)多層次資本市場(chǎng)具有積極意義，是解決中小企業(yè)融資難的重大創(chuàng)新。

1.發(fā)債主體角度

在融資模式上，集合債券的推出，使得中小企業(yè)融資，不再局限于銀行貸款、中小板和創(chuàng)業(yè)板的IPO融資渠道。

在發(fā)債主體上，由多家中小企業(yè)各自作為債券發(fā)行主體聯(lián)合起來(lái)申請(qǐng)發(fā)行債券，突破了國(guó)家對(duì)債券發(fā)行主體的政策性抑制。同時(shí)由于中小企業(yè)集合債券是多個(gè)企業(yè)共同發(fā)行，這能分散總體風(fēng)險(xiǎn)，每個(gè)企業(yè)只需承擔(dān)部分融資風(fēng)險(xiǎn)。

在財(cái)務(wù)管理上，集合債券是綜合成本最低的外源融資方式，一方面，發(fā)行中小企業(yè)集合債券融資成本要遠(yuǎn)低于發(fā)行股票融資與銀行貸款的成本，債券利息可從稅前利潤(rùn)扣除，因而具有“稅盾”優(yōu)勢(shì)，改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)管理結(jié)構(gòu)。另一方面，中小企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的原理進(jìn)行債務(wù)融資，不會(huì)影響其所有權(quán)結(jié)構(gòu)和日常經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)于想維持原有管理機(jī)構(gòu)不變的企業(yè)管理者來(lái)說(shuō)，發(fā)行中小企業(yè)集合債券比發(fā)行股票更有吸引力。

2.投資者角度

從投資者的角度來(lái)看，債券合約是一種規(guī)定債務(wù)人必須按期還本付息的契約性合約，投資債券的風(fēng)險(xiǎn)小于股票投資。同時(shí)，集合債券收益率高于同期限檔次的銀行存款利率，其流動(dòng)性高于銀行存款。

四、中小企業(yè)集合債券發(fā)行過(guò)程中應(yīng)該注意的問(wèn)題

1.法律關(guān)系的創(chuàng)新

中小企業(yè)集合債券發(fā)行與管理，涉及的利益主體（包括政府有關(guān)部門(mén)、銀行、券商、評(píng)級(jí)公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、發(fā)債企業(yè)等）眾多，法律關(guān)系非常復(fù)雜，許多新情況、新問(wèn)題需要采取開(kāi)拓性的創(chuàng)新思維與方法予以解決。這就需要法律關(guān)系的創(chuàng)新。

2.財(cái)務(wù)制度的重構(gòu)

發(fā)行企業(yè)債券對(duì)中小企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作提出了較高的要求，尤其是在財(cái)務(wù)制度建設(shè)方面。作為非公眾企業(yè)，中小企業(yè)財(cái)務(wù)制度建設(shè)的最基本要求是符合稅務(wù)機(jī)關(guān)的規(guī)定，而沒(méi)有必要真實(shí)、公允的反映企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)。但企業(yè)債券作為公開(kāi)發(fā)行的金融工具，發(fā)行方承擔(dān)著真實(shí)可靠的披露企業(yè)信息的義務(wù)。因此規(guī)范運(yùn)作，尤其是建立可靠的財(cái)務(wù)制度尤為重要。盡管合格規(guī)范的財(cái)務(wù)制度能夠支持企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，但是短期內(nèi)對(duì)企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)的影響，以及企業(yè)需要承擔(dān)的必要的費(fèi)用也增加了中小企業(yè)發(fā)行集合債券的成本。

五、結(jié)語(yǔ)

作為一種新興的融資方式，發(fā)行中小企業(yè)集合債券不完全是一個(gè)低成本融資的問(wèn)題，其中還包括了規(guī)范企業(yè)運(yùn)作、提高企業(yè)影響力等多重作用?？紤]到發(fā)行中小企業(yè)集合債券的諸多優(yōu)勢(shì)，各地政府相繼出臺(tái)政策鼓勵(lì)和支持中小企業(yè)通過(guò)發(fā)行集合債券的形式直接融資。但是，中小企業(yè)集合債券發(fā)行工作是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工作，需要政府有關(guān)部門(mén)、銀行、券商、評(píng)級(jí)公司、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、發(fā)債企業(yè)等多方參與，涉及的利益主體眾多。

因此，亟需通過(guò)制度創(chuàng)新來(lái)規(guī)范中小企業(yè)集合債券的發(fā)行，明確發(fā)債各方的職責(zé)權(quán)利等內(nèi)容。此外，市場(chǎng)發(fā)展的背后需要多方力量的推動(dòng)，包括政府機(jī)構(gòu)的政策扶持、融資機(jī)構(gòu)（包括商業(yè)銀行、信用社、保險(xiǎn)公司、債券基金、投資公司、甚至可以包括主權(quán)基金等）的積極參與、信用增級(jí)體系的不斷完善、投資銀行的不斷創(chuàng)新等。

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