摘 要：本文基于2000—2010年的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸模型（VECM）以及廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）等方法，研究發(fā)現(xiàn)貨幣供給量改變對(duì)通貨膨脹具有一種顯著的、長(zhǎng)期持久的正向影響，其滯后期約為20~25個(gè)月。實(shí)證表明，通貨膨脹一旦發(fā)生，如果沒(méi)有政府的干預(yù)，通貨膨脹就有一種慣性。

關(guān)鍵詞：廣義貨幣供給 通貨膨脹 協(xié)整分析向量誤差修正模型（VECM） 廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)04－００19－０5 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.04.05

盡管有經(jīng)濟(jì)學(xué)家質(zhì)疑“通貨膨脹無(wú)論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”（Friedman，1963）的理論[1]，但是各流派均不否認(rèn)貨幣政策在通貨膨脹中的作用。確實(shí)，過(guò)多貨幣追逐過(guò)少的商品，最終的結(jié)果就是更高的價(jià)格，即高通貨膨脹率。Friedman同時(shí)認(rèn)為從貨幣供應(yīng)量增加到物價(jià)普遍提高有一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的傳導(dǎo)過(guò)程，故采取貨幣行動(dòng)后必然要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間才能發(fā)生真實(shí)效果，這就是時(shí)滯效應(yīng)。

改革開(kāi)放30多年來(lái)，中國(guó)在經(jīng)歷增長(zhǎng)奇跡的同時(shí)，也歷經(jīng)了5次嚴(yán)重的通貨膨脹和2次通貨緊縮，在通貨膨脹最為嚴(yán)重的1994年，年通貨膨脹率高達(dá)24.1%。高增長(zhǎng)、不穩(wěn)定已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)顯著特征。因此，研究貨幣因素在中國(guó)通貨膨脹中所起的作用以及貨幣政策對(duì)物價(jià)影響的時(shí)滯就具有一定的實(shí)踐意義。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于貨幣供給與通貨膨脹的關(guān)系，可以追溯到到1752年Hume發(fā)表的論文分析了貨幣供給增長(zhǎng)及隨之而來(lái)的物價(jià)上漲[2]。其后，大量經(jīng)濟(jì)學(xué)家的實(shí)證分析證明了該命題。Friedman（1963）提出了著名的命題：通貨膨脹無(wú)論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象。他認(rèn)為，在短期內(nèi)，貨幣增加既可以引起物價(jià)上漲也可以引起產(chǎn)量增加，只是在長(zhǎng)期內(nèi)貨幣增加才全部反映在物價(jià)上漲上。這也意味著短期內(nèi)貨幣是非中性的，長(zhǎng)期內(nèi)貨幣是中性的。貨幣主義強(qiáng)調(diào)貨幣因素對(duì)名義收入變動(dòng)具有決定性作用。其后，Lucas（1980），Dwyer和Hafer（1988）， Friedman（1992），McCandless和Weber（1995），Rolnick和Dewald（1998）等都發(fā)現(xiàn)名義貨幣供給和物價(jià)水平是緊密相關(guān)的[3-7]。隨著現(xiàn)代計(jì)量分析工具的發(fā)展，大量文獻(xiàn)采用協(xié)整分析、向量誤差修正模型、結(jié)構(gòu)向量自回歸模型以及廣義自回歸條件異方差模型對(duì)貨幣供給與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行了分析。

Friendman（1963）認(rèn)為貨幣的變化平均需要6~9個(gè)月后才能引起名義收入增長(zhǎng)率的變化，再過(guò)6~9個(gè)月價(jià)格才會(huì)受到影響，因此，從貨幣增長(zhǎng)變化到物價(jià)變化一般有12~18個(gè)月的時(shí)滯。

近年來(lái)，我國(guó)也有學(xué)者從貨幣主義的視角，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析，對(duì)我國(guó)貨幣供給和通貨膨脹之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，但是取得了不同的結(jié)果。大多數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)貨幣供給確實(shí)對(duì)中國(guó)通貨膨脹產(chǎn)生顯著的影響。李彬和劉鳳良（2007）對(duì)中國(guó)1990—2005年季度數(shù)據(jù)的SVAR分析顯示，貨幣政策的通脹效果是滯后的，且通貨膨脹表現(xiàn)出慣性特征[8]。程建華、黃德龍、楊曉光（2008）認(rèn)為M1、M2均為CPI的Granger原因，M1和進(jìn)出口還是領(lǐng)先于CPI變動(dòng)的穩(wěn)定的先行指標(biāo)[9]。黃益平等人（2010）分別運(yùn)用向量誤差修正模型（VECM）和結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）分析了月度同比和月度環(huán)比數(shù)據(jù)，研究表明過(guò)剩流動(dòng)性（廣義貨幣供給與GDP的比值）、產(chǎn)出缺口、房?jī)r(jià)和股價(jià)對(duì)通脹會(huì)產(chǎn)生正向影響。結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)分析表明流動(dòng)性沖擊的影響主要反映在前5個(gè)月，10個(gè)月后基本消失，過(guò)剩流動(dòng)性和產(chǎn)出缺口是影響通脹的重要因素[10]。但是，劉霖、靳云匯（2005）利用1978—2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)期內(nèi)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率影響通貨膨脹的證據(jù)，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)的貨幣化進(jìn)程中，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的提高并不一定導(dǎo)致通貨膨脹，貨幣化程度的提高使得貨幣流通速度逐年降低，大量的貨幣增量被經(jīng)濟(jì)消耗了[11]。

綜觀上述文獻(xiàn)，從國(guó)際研究來(lái)看，對(duì)于貨幣供給與通貨膨脹關(guān)系的分析已經(jīng)基本成熟，但國(guó)內(nèi)學(xué)者很少采用GARCH模型分析中國(guó)貨幣供給與通貨膨脹的動(dòng)態(tài)關(guān)系，即貨幣政策的時(shí)滯；另一方面，國(guó)內(nèi)缺乏廣義貨幣供給與通貨膨脹之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的分析。采用GARCH模型，一方面可以克服條件異方差所帶來(lái)的問(wèn)題，另一方面，可以利用GARCH模型分析分析貨幣政策的物價(jià)時(shí)滯，從而對(duì)貨幣政策操作提供有益的建議。

二、計(jì)量分析及估計(jì)結(jié)果①

本部分研究中通貨膨脹率是根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局居民消費(fèi)價(jià)格分類指數(shù)（去年同期=100）計(jì)算得來(lái)。貨幣供給量取廣義貨幣供給M2，來(lái)自中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司網(wǎng)上數(shù)據(jù)庫(kù)，由于貨幣供給的月度數(shù)據(jù)僅僅從2000年1月開(kāi)始提供，故樣本期為2000年1月—2010年12月的月度數(shù)據(jù)，并取對(duì)數(shù)。由于大多數(shù)西方國(guó)家貨幣政策的物價(jià)時(shí)滯一般是18~36個(gè)月，故本文在后面的分析中，最大滯后期選擇36個(gè)月。

（一）向量誤差修正模型（VECM）

1.平穩(wěn)性及協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。對(duì)廣義貨幣供給（lnm2）及通貨膨脹率（π）進(jìn)行ADF檢驗(yàn)（表1），兩個(gè)變量原始數(shù)據(jù)ADF統(tǒng)計(jì)量均不顯著，沒(méi)有被拒絕，一階差分后，統(tǒng)計(jì)量在1%顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，表明兩個(gè)變量都是單整I（1）。而且，對(duì)廣義貨幣供給（lnm2）及通貨膨脹率（π）進(jìn)行Johanson協(xié)整檢驗(yàn)，在有截距和確定線性趨勢(shì)的情況下，對(duì)殘差進(jìn)行1階差分進(jìn)行1-4階滯后檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明在10%的顯著性水平下二者協(xié)整關(guān)系數(shù)為1。

2.因果檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析廣義貨幣供給與通貨膨脹之間的相關(guān)關(guān)系，本文還對(duì)二者進(jìn)行了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，在滯后1期到22期的情況下，不能拒絕廣義貨幣供給（lnm2）不是通貨膨脹率（π）的Granger原因；而當(dāng)滯后期為23、24期后，才能拒絕廣義貨幣供給（lnm2）不是通貨膨脹率（π）的Granger原因，即貨幣供給與通貨膨脹具有一種長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)關(guān)系，但是貨幣供給對(duì)通貨膨脹的影響是滯后的，其滯后期約為23個(gè)月。

3.長(zhǎng)期關(guān)系

由于在分析期通貨膨脹率（π）和廣義貨幣供給（lnm2）均為單整I（1），而且二者之間在10%的顯著性水平下協(xié)整關(guān)系數(shù)為1，因此可以對(duì)通貨膨脹率（π）和廣義貨幣供給（lnm2）進(jìn)行OLS模型，來(lái)檢驗(yàn)二者之間的長(zhǎng)期關(guān)系：

注：***表示通過(guò)顯著性水平為1%的t檢驗(yàn)。

由于廣義貨幣供給對(duì)通貨膨脹具有一種時(shí)滯效應(yīng)，回歸模型中系數(shù)的大小和顯著性并不太重要，但是二者的長(zhǎng)期關(guān)系至少揭示了在分析期內(nèi)，貨幣供給的增加確實(shí)能夠?qū)е峦ㄘ浥蛎浀脑黾舆@一基本的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。通過(guò)RESET檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，輔助回歸系數(shù)顯著不為零，表明要么模型設(shè)定有偏誤，要么遺漏掉必要的變量根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論，貨幣供給顯然會(huì)影響到通貨膨脹，因此模型設(shè)定不存在偏誤，那么，只能是遺漏掉了必要的變量，這說(shuō)明影響通貨膨脹的因素并非只有貨幣供給一項(xiàng)，還有其它的因素，貨幣供給的變化僅能解釋通貨膨脹變化中的15.29%。

4．向量誤差修正模型（VECM）分析

協(xié)整檢驗(yàn)表明，2000年以來(lái)，中國(guó)月度廣義貨幣供給與通貨膨脹之間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，因此，可以采用向量誤差修正模型（VECM）來(lái)進(jìn)行分析。在向量誤差修正模型中，所有變量都是內(nèi)生的，如果變量之間存在協(xié)整關(guān)系，短期內(nèi)，如果某個(gè)變量受到?jīng)_擊從而偏離長(zhǎng)期均衡，則變量之間的關(guān)系會(huì)以一定的力度恢復(fù)到長(zhǎng)期均衡，而不會(huì)長(zhǎng)期偏離。廣義貨幣供給與通貨膨脹的VECM模型表示如下：

△xt=?準(zhǔn)（L）△xt+x'tecmt-1+?著t （2）

式（2）中，xt=（πt，lnm2t）是包含通貨膨脹（π）和廣義貨幣供給（lnm2）的向量，?準(zhǔn)（L）是滯后項(xiàng)的系數(shù)矩陣，ecm是長(zhǎng)期關(guān)系所確定的誤差修正項(xiàng)。根據(jù)AIC準(zhǔn)則和Schwarz規(guī)則，模型中最佳滯后期為7。并對(duì)誤差修正模型的殘差進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析， eviews6.0估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1（VECM模型估計(jì)的有兩個(gè)結(jié)果，下面報(bào)告的是有關(guān)通貨膨脹的結(jié)果）。

可以看出，誤差修正項(xiàng)ecm的系數(shù)在1%水平下顯著且為負(fù)值，表明當(dāng)通貨膨脹受到貨幣沖擊而偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，每月約有12.20%的超額貨幣供給被通貨膨脹所吸收。

從圖1可以看出，廣義貨幣供給的增加在第11個(gè)月開(kāi)始對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生正向的沖擊，并在第20個(gè)月后達(dá)到最大（4.687），并逐步減弱，延長(zhǎng)分析期后發(fā)現(xiàn)在第39個(gè)月達(dá)到0.7409后有逐步回升，并在2.0左右徘徊。而圖2則表明，廣義貨幣供給的增加對(duì)通貨膨脹的累積效應(yīng)在第20個(gè)月后轉(zhuǎn)為正值，其后逐步增加。脈沖響應(yīng)分析表明，從最后效果來(lái)看，貨幣供給增加最終會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的增加，其滯后效應(yīng)約為20個(gè)月，并且，貨幣供給增加對(duì)通貨膨脹的影響是持續(xù)的。

但從脈沖響應(yīng)圖可以看出，貨幣供給開(kāi)始10個(gè)月內(nèi)對(duì)通貨膨脹的影響是負(fù)的，其后才是正值，這個(gè)結(jié)果與預(yù)期不符，這與近期采用VECM研究貨幣供給與通貨膨脹動(dòng)態(tài)關(guān)系的一些文獻(xiàn)（例如Blavy（2004）和Almounsor（2010））的結(jié)果類似。一個(gè)可能的解釋就是貨幣供給更多受到人為因素的控制，其變化先于通貨膨脹，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)風(fēng)向發(fā)生改變，迫使央行改變貨幣政策時(shí)，通貨膨脹由于慣性仍然保持原來(lái)的方向運(yùn)動(dòng)，這時(shí)從統(tǒng)計(jì)意義上來(lái)說(shuō)，貨幣供給對(duì)通貨膨脹的早期影響是反方向的。

（二）廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）

對(duì)回歸方程1的殘差進(jìn)行殘差平方相關(guān)圖檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)自相關(guān)系數(shù)（AC）和偏自相關(guān)系數(shù)（PAC）均不為零，而且Q統(tǒng)計(jì)量也非常顯著，可以認(rèn)為模型存在條件異方差性。由于本文所研究的貨幣供給及通貨膨脹率同時(shí)也是金融市場(chǎng)上面的數(shù)據(jù)，因此可以借用金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中用來(lái)分析股票收益波動(dòng)的工具GARCH模型。根據(jù)Bollerslev（1986）擴(kuò)展的GARCH模型建立如下GARCH（P，Q）模型[12]：

式（3）是均值方程，表明通貨膨脹（π）是滯后各期廣義貨幣供給（lnm2），前面各期殘差（?著t-i）以及當(dāng)期隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)（?著t）的函數(shù)。式（4）是本期條件方差?滓2t，是前面一期殘差平方和最近一期的預(yù)期方差（? 目前，絕大多數(shù)GARCH模型都是GARCH（1，1），本文也采用GARCH（1，1）模型進(jìn)行估計(jì)，則式（3）和式（4）變?yōu)?/p>

利用Eviews6.0對(duì)式（5）進(jìn)行估計(jì)，并觀察各階滯后值系數(shù)的顯著性，進(jìn)而剔除掉不顯著的滯后期進(jìn)行分析，從而找到貨幣政策的滯后期。對(duì)滯后期為36期進(jìn)行GARCH估計(jì)，結(jié)果如表2所示，為正值且顯著（5%顯著性水平）的滯后期為第25期。

去掉其它滯后期，僅保留顯著且為正值的第25期滯后值（lnm2t-25）重新進(jìn)行GARCH估計(jì)（表3）。對(duì)精簡(jiǎn)的GARCH殘差進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)，看模型中是否存在更多的ARCH項(xiàng)，檢驗(yàn)的原假設(shè)是殘差不存在異方差（表4），結(jié)果表明不能拒絕原假設(shè)，估計(jì)結(jié)果是可信的。從表3可以看出，第25期滯后值的系數(shù)在1%下顯著，并且為正值。這表明貨幣供給的沖擊對(duì)通貨膨脹具有一種滯后的影響，在25個(gè)月后達(dá)到最大，并且這種沖擊是持久的。

四、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)廣義貨幣供給在中國(guó)的通貨膨脹中起到了重要的作用，貨幣供給對(duì)通貨膨脹具有一種長(zhǎng)期的、顯著的正向影響。但是，針對(duì)中國(guó)的具體情況，在考察期也呈現(xiàn)出不同的特征：

1.因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，直到滯后的第23期，才不能拒絕廣義貨幣供給是通貨膨脹的Granger原因的原假設(shè)。即廣義貨幣供給增加不會(huì)立即引起通貨膨脹，而是大約有23個(gè)月滯后期。

2.廣義貨幣供給與通貨膨脹都是單整I（1）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)二者之間存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，回歸發(fā)現(xiàn)貨幣供給僅能解釋通貨膨脹變化中的15.29%，這表明在分析期內(nèi)，貨幣供給的變化只是導(dǎo)致通貨膨脹的原因之一。

3.向量誤差修正模型表明，廣義貨幣供給與通貨膨脹之間存在一種短期的誤差修正機(jī)制，每月約有12.20%的超額貨幣供給被通貨膨脹所吸收，并且通貨膨脹一旦發(fā)生，就具有一種慣性。廣義貨幣供給增加對(duì)通貨膨脹在第11個(gè)月開(kāi)始對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生一種正向沖擊，直到第20個(gè)月達(dá)到最大，其后雖略有回落，但是這種沖擊具有一種長(zhǎng)期持續(xù)的特征。VECM分析發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣供給對(duì)通貨膨脹的正向沖擊具有約20個(gè)月的滯后期。

4.GARCH模型分析發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣供給對(duì)通貨膨脹的正向沖擊具有約25個(gè)月的滯后期。

5.分析期內(nèi)，不論是從長(zhǎng)期看，還是從短期看，物價(jià)水平都顯著的受到通貨膨脹的影響，但是這種影響具有一種滯后效應(yīng)（滯后期約為20-25期）和持久效應(yīng)。

從本文的分析結(jié)果可以看出，要想在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)影響通貨膨脹水平，至少要提前20個(gè)月采取行動(dòng)。因此，金融決策部門在加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)判能力以減少內(nèi)部時(shí)滯的基礎(chǔ)上，減少貨幣政策的外部時(shí)滯就是一個(gè)非常重要的課題。同時(shí)，由于通貨膨脹還具有一種慣性，一旦發(fā)生就有持續(xù)下去的趨勢(shì)，因此擴(kuò)張性貨幣政策不應(yīng)該作為政府長(zhǎng)期使用的調(diào)控政策。

（特約編輯：羅洋）

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