摘 要：本文介紹了1907年的銀行危機(jī)和1929年的大蕭條的簡要經(jīng)過和情況，并分析了美國最后貸款人從私人機(jī)構(gòu)向政府干預(yù)下的美聯(lián)儲更替的原因，以及對私人機(jī)構(gòu)在兩次化解風(fēng)險(xiǎn)時(shí)成敗原因進(jìn)行了總結(jié)，最后結(jié)合最后貸款人在化解次貸危機(jī)時(shí)呈現(xiàn)出的新變化，得出良好的金融救援應(yīng)是在政府的主導(dǎo)下讓市場機(jī)制發(fā)揮自身優(yōu)勢應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：最后貸款人；私人機(jī)構(gòu)；中央銀行；自由經(jīng)濟(jì)；政府干預(yù)

中圖分類號：F837.12 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)04－００27－０5 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.04.07

一、引言

大多數(shù)國家的最后貸款人職責(zé)都由中央銀行充當(dāng)。然而，美國1913年成立的中央銀行——美聯(lián)儲并不像其他的國家為了融通資金而組建，而是為了化解金融風(fēng)險(xiǎn)充當(dāng)最后貸款人的功能而誕生。1907年爆發(fā)的銀行危機(jī)，私人銀行摩根財(cái)團(tuán)帶領(lǐng)華爾街的主要銀行家強(qiáng)有力的對銀行系統(tǒng)注資，成功地化解了此次危機(jī)，這也是美國歷史上典型的由私人機(jī)構(gòu)成功充當(dāng)最后貸款人職能的案例。這次危機(jī)也促使美國政府意識到建立一個(gè)中央銀行的迫切性和必要性。然而成立之初的美聯(lián)儲在大蕭條中并沒有充分發(fā)揮最后貸款人的功能，而是采取不作為行為。相比1907年的摩根財(cái)團(tuán)的救市行為的成功，大蕭條已不是私人機(jī)構(gòu)能夠救助成功的?；仡櫳鲜兰o(jì)美國的金融危機(jī)及中央銀行的最后貸款人職責(zé)，更讓學(xué)界和決策者認(rèn)識到如何完善中央銀行最后貸款人職責(zé)、維護(hù)金融穩(wěn)定的重要性。

二、最后貸款人角色的轉(zhuǎn)變

（一）1907年銀行危機(jī)與私人機(jī)構(gòu)的救市成功

1.源起

1907年，大多數(shù)美國信托公司以股票和債券作為抵押貸出巨款，卻沒有持有足夠的現(xiàn)金儲備，整個(gè)金融市場陷入了極度投機(jī)狀態(tài)，銀行擠兌極易發(fā)生。伴隨著紐約的第三大信托公司——尼克博克信托公司（the Knickerbocker Trust Company）遭遇存款人擠兌，擠兌風(fēng)潮很快從信托機(jī)構(gòu)蔓延至商業(yè)銀行。1908年，銀行危機(jī)的爆發(fā)致使美國破產(chǎn)的信貸機(jī)構(gòu)超過了300個(gè)，負(fù)債達(dá)3.56億美元，工商企業(yè)登記破產(chǎn)數(shù)共計(jì)2.74萬家，負(fù)債總計(jì)4.2億美元，失業(yè)人數(shù)最多時(shí)估計(jì)為500～600萬，這是以往危機(jī)中從未有過的[1]。此時(shí)的美國急需要一個(gè)權(quán)威的機(jī)構(gòu)能有力阻止此次危機(jī)的蔓延及擴(kuò)散。

美國自1776年成立之初便是一個(gè)崇尚民主自由、恐懼中央集權(quán)、反對集權(quán)壟斷以自由市場經(jīng)濟(jì)為主要特征的國家。對于中央集權(quán)的恐懼癥以及對自由競爭銀行體系的推崇，使得建立一個(gè)中央銀行的兩次實(shí)踐都以失敗告終。1853年成立的紐約清算所是美國歷史上化解危機(jī)的主要機(jī)構(gòu)，但由于信托公司不屬于清算所的救助對象以及清算所對非會員的信托公司不能及時(shí)獲取資產(chǎn)負(fù)債信息等因素的存在，使得1907年的紐約清算所反危機(jī)機(jī)制最終失效[2]。就在此時(shí)，私人銀行摩根財(cái)團(tuán)的創(chuàng)始人皮爾龐特·摩根召集華爾街所有主要銀行家組成銀行家聯(lián)盟，向需要資金的銀行提供貸款，并且收購股票[3]。1907年的銀行危機(jī)至此在私人機(jī)構(gòu)摩根財(cái)團(tuán)的帶領(lǐng)下轉(zhuǎn)危為安。

2.摩根財(cái)團(tuán)救助成功的原因

從理論上講，銀行間同業(yè)市場可解決流動(dòng)性短缺，但由于信息的不對稱和不完備，銀行間協(xié)調(diào)機(jī)制的缺乏以及救助實(shí)力不足易產(chǎn)生強(qiáng)烈的羊群效應(yīng)，單靠銀行間同業(yè)市場是難以解決流動(dòng)性問題[2]。但摩根財(cái)團(tuán)卻在1907年的銀行危機(jī)中成功扮演了最后貸款人，有以下兩方面的因素：

（1）公共部門最后貸款人缺位。首先，當(dāng)時(shí)的美國還未建立起來，沒有一個(gè)真正的公共部門來履行最后貸款人的職能。其次，崇尚自由經(jīng)濟(jì)的美國聯(lián)邦政府對經(jīng)濟(jì)生活一直采取自由放任的態(tài)度，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)面對危機(jī)時(shí)可以運(yùn)用自身的力量來化解危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)是危機(jī)的制造者也應(yīng)是危機(jī)的承受者和管理者。

（2）摩根財(cái)團(tuán)擁有化解危機(jī)的權(quán)威和資源。首先，當(dāng)時(shí)的摩根財(cái)團(tuán)資產(chǎn)達(dá)13億美元，可謂富可敵國，是美國經(jīng)濟(jì)中的壟斷資本財(cái)團(tuán)，在金融業(yè)方面擁有雄厚的基礎(chǔ)，在美國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著舉足輕重的地位。其次，認(rèn)識到“要想拯救自己，必先拯救市場”的理念，使得摩根財(cái)團(tuán)應(yīng)對危機(jī)反應(yīng)迅速，及時(shí)采取措施。最后，較高的市場信譽(yù)能夠使摩根財(cái)團(tuán)有效的組織起銀行業(yè)聯(lián)盟，充分獲得金融機(jī)構(gòu)信息，資金大量地注入到金融系統(tǒng)內(nèi)，從而撐起了人們對金融系統(tǒng)的信心，有力地遏止住恐慌的蔓延及銀行擠兌的擴(kuò)散。

1907年的危機(jī)在摩根財(cái)團(tuán)的帶領(lǐng)下化險(xiǎn)為夷，這不僅讓美國政府和公民深刻體會到壟斷組織的巨大力量，而且也充分曝露出美國金融體制存在的致命缺陷，即缺乏一個(gè)真正意義上的公共部門來履行最后貸款人的職責(zé)，以實(shí)現(xiàn)對銀行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管和維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，金融救援必須要有制度上的保證[4]。此次危機(jī)的的爆發(fā)也使得美國從此走上了金融系統(tǒng)改革的道路。1913年，《聯(lián)邦儲備法案》、美聯(lián)儲成立，這標(biāo)志著美國現(xiàn)代金融制度開始確立。

（二）大蕭條時(shí)期的私人機(jī)構(gòu)救助失敗與美聯(lián)儲的不作為

1.大蕭條時(shí)期政府救市的不作為和市場自救失敗

一戰(zhàn)爆發(fā)后，美國成為資本的天堂，越來越多的公司將華爾街視為攫取財(cái)富的捷徑。隨著大量資金的涌入，金融資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間呈現(xiàn)出非均衡發(fā)展態(tài)勢。道瓊斯工業(yè)指數(shù)在10年內(nèi)上漲了400％，而同一時(shí)期美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值僅上漲50％左右。1928年和1929年股票市場的高漲，美聯(lián)儲官員視其為過度投機(jī)的結(jié)果，并利用緊縮的貨幣政策來提高利率，以期解決這一問題，但為時(shí)已晚。1929年10月，股票市場崩潰，金融危機(jī)接連爆發(fā)了。1930年10月至1933年，全國性倒閉的銀行占美國銀行數(shù)目的三分之一以上，同時(shí)物價(jià)水平下跌了25%，加重了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，企業(yè)凈值減少，加劇了債務(wù)萎縮的出現(xiàn)[5]。

危機(jī)的再次爆發(fā)使得人們把救市的目光再次投向摩根財(cái)團(tuán)。在紐約五大銀行的達(dá)成的一致共識下，杰克·摩根聯(lián)合私人銀行購買了價(jià)值2.4億美元的股票，但這一舉措并沒有制止住股票的急劇下跌，摩根財(cái)團(tuán)的救市行動(dòng)徹底失敗。

作為最后貸款人的美聯(lián)儲對于危機(jī)的處置采取了完全消極的行為，并沒有為銀行業(yè)及時(shí)注入流動(dòng)性資金制止危機(jī)的蔓延。1930年6月，美國通過了有史以來最嚴(yán)厲的貿(mào)易保護(hù)法案——《斯姆特一赫利關(guān)稅法》。稅法修訂了1125種商品的進(jìn)口稅率，其中增加稅率的商品有890種。據(jù)稱這樣做的理由是為了保護(hù)美國公司，但卻引來其他國家報(bào)以高關(guān)稅壁壘，加劇了世界性危機(jī)的進(jìn)一步惡化。此時(shí)政府采取的政策實(shí)質(zhì)上并沒有脫離自由放任的原則，仍相信危機(jī)能夠通過市場和美國公民的自由互助來消除。一系列的政策失誤，最終使得銀行大量倒閉和破產(chǎn)，加劇了危機(jī)的蔓延和擴(kuò)散。美聯(lián)儲的不作為行為進(jìn)一步加速了全球性的經(jīng)濟(jì)大蕭條。

2.大蕭條救助失敗的原因

相比1907年的銀行危機(jī)，1913年的《聯(lián)邦儲備銀行法》創(chuàng)立了中央銀行制度，建立起金融監(jiān)管體制。但這并沒有完全改變銀行放任自由經(jīng)營的原則，在這種背景下，銀行危機(jī)的可控性已超出了私人機(jī)構(gòu)的能力救助范圍。總的來看，救助失敗的原因有以下三點(diǎn)。

（1）救助信息的不完備與不及時(shí)。基于美國銀行業(yè)崇尚自由經(jīng)營的理念，1921年銀行數(shù)高達(dá)30000家，國內(nèi)銀行間與國外銀行間的業(yè)務(wù)往來錯(cuò)綜復(fù)雜，危機(jī)爆發(fā)致使大量銀行陷入流動(dòng)性不足。最后貸款人必須能夠充分的掌握大量的銀行的信息，才能對癥下藥化解危機(jī)。私人機(jī)構(gòu)在大范圍的危機(jī)中并不享有公共部門所具有的信息優(yōu)勢權(quán)。

（2）影響救助實(shí)力有限。大蕭條對實(shí)體經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的破壞性影響需要一個(gè)強(qiáng)有力的反危機(jī)機(jī)構(gòu)，不僅能夠提供足夠的流動(dòng)性資金，而且需要其能夠發(fā)揮協(xié)調(diào)性的最后貸款人作用，鼓勵(lì)其他機(jī)構(gòu)向缺乏流動(dòng)性的危機(jī)機(jī)構(gòu)提供貸款。私人機(jī)構(gòu)不具有貨幣的發(fā)行權(quán)，在資金供給與權(quán)威性方面上也不具有優(yōu)勢。

（3）市場信心問題。大蕭條期間，伴隨著社會矛盾的激化，人們對“經(jīng)濟(jì)可由市場自由這支‘看不見的手’來調(diào)節(jié)”的信念開始瓦解，對于市場信心的喪失程度之大超出了私人救助者的信譽(yù)和能力范圍之內(nèi)。

美聯(lián)儲的不作為，費(fèi)里德曼和施瓦茨認(rèn)為有兩方面原因：一方面是美聯(lián)儲沒有認(rèn)識到銀行倒閉可能給貨幣供給和經(jīng)濟(jì)流動(dòng)帶來消極影響，另一方面這可能也是政治上的明爭暗斗[6]。救助危機(jī)曝露出的金融監(jiān)管體制的缺陷與不足也促使美國進(jìn)一步完善了聯(lián)邦儲備體系，最后貸款人制度也在實(shí)踐與摸索中逐步完善。

三、最后貸款人制度的新變化：化解次貸危機(jī)

2007年4月，以美國第二大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護(hù)為導(dǎo)火索，大批金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉，并迅速席卷全球金融市場，引發(fā)全球金融危機(jī)。美聯(lián)儲不僅在傳統(tǒng)的救助措施上力度更大，而且其救助也呈現(xiàn)出了新的特點(diǎn)。

（一）創(chuàng)新一系列政策工具適應(yīng)市場的需求，為處置危機(jī)開辟新途徑

由于本次危機(jī)是由于持有各類次級債券的投機(jī)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性困境引發(fā)的，而中央銀行的傳統(tǒng)政策性工具很難對非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用。在此情況下，美聯(lián)儲創(chuàng)造性的設(shè)立了定期拍賣工具(TAF)、定期證券借貸工具（TSLF）、一級交易商信用工具(PDCF) 、貨幣市場共同基金流動(dòng)性工具(AMLF)、商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)、定期資產(chǎn)支持貸款工具(TALF)等政策工具[7]。新的政策工具可承擔(dān)起銀行部門的融資功能，將最后貸款人的資金直接注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為信貸市場恢復(fù)活力提供強(qiáng)有力的流動(dòng)性支持。

（二）加大救助力度，最后貸款人實(shí)施主體更具多元化

雖然在以往的金融救援中，最后貸款人角色的扮演者除了中央銀行，其他部門也會參與其中，但此次危機(jī)中，最后貸款人的主體不僅由中央銀行擔(dān)任，財(cái)政部、存款保險(xiǎn)公司、甚至一些私人銀行也積極參與到救援中來。在特殊情況下，多方協(xié)同救援會增強(qiáng)救援的力量[8]。

（三）突破金融慣例，擴(kuò)大最后貸款人的救援范圍

此次救援對象不僅包括傳統(tǒng)意義上的存款類金融機(jī)構(gòu)，也涵蓋了投資銀行、保險(xiǎn)公司等非存款類金融機(jī)構(gòu)甚至是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這也體現(xiàn)出最后貸款人作為“金融體系穩(wěn)定者”而不僅僅是“銀行體系穩(wěn)定者”的職能特點(diǎn)[9]。

（四）打破“大而不倒”的救助原則，讓市場機(jī)制自身發(fā)揮抗風(fēng)險(xiǎn)作用

有效的最后貸款人制度應(yīng)是解決銀行臨時(shí)流動(dòng)性困境，從而保證銀行體系安全的機(jī)制，而不是保證所有銀行都不倒閉的機(jī)制。如果金融機(jī)構(gòu)陷入流動(dòng)性困境，是因?yàn)槠鋬?nèi)部管理不善所致，清盤后不會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)應(yīng)讓市場機(jī)制發(fā)揮作用，讓不健康、不穩(wěn)定因素及時(shí)退出經(jīng)濟(jì)體系，才能保證金融體系穩(wěn)健運(yùn)行。

（五）有效降低道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇帶來的危害

最后貸款人對金融機(jī)構(gòu)的救助具有懲罰性。此次金融救援中，最后貸款人的救助僅限于解決危機(jī)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足，并不保證其不被商業(yè)性收購、兼并或破產(chǎn)，而且接受緊急貸款救助的金融機(jī)構(gòu)將支付高于普通貸款的利息，機(jī)構(gòu)管理層也可能面臨被撤換的懲罰。在救助并非免費(fèi)的情況下，金融機(jī)構(gòu)會謹(jǐn)慎經(jīng)營、合理求助、減少投機(jī)動(dòng)機(jī)，從而可以規(guī)避最后貸款人制度產(chǎn)生的負(fù)外部性，即道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。

（六）建立信息披露制度，防止救助政策被濫用及公共資源被浪費(fèi)

一方面，為了公平合理地運(yùn)用公共資源，政府開設(shè)了政府財(cái)政預(yù)算網(wǎng)站、復(fù)蘇網(wǎng)站等網(wǎng)站，進(jìn)一步增強(qiáng)政府行為的透明度，以期緩解選民的不滿情緒以及防止公共資源被嚴(yán)重浪費(fèi)。另一方面，由于信息的不對稱與不完全以及代理問題易產(chǎn)生銀行擠兌和市場恐慌，及時(shí)準(zhǔn)確的信息公開化、透明化，不僅有助于撐起市場信心，抑制恐慌的蔓延，而且救助政策公開化有效避免救助政策被濫用，從中政府維護(hù)了自己的公共形象，更有利于合理利用救助政策以及公共資源進(jìn)行反危機(jī)。

四、啟示

（一）政府主導(dǎo)的金融救援與中央銀行的貨幣政策目標(biāo)相沖突，易引發(fā)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

在對危機(jī)機(jī)構(gòu)的救助過程中釋放出大量的流動(dòng)性，增加了貨幣供應(yīng)量。這種政策操作不僅與中央銀行穩(wěn)定物價(jià)這一貨幣政策目標(biāo)相沖突，而且損害了中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策的獨(dú)立性[10]。與此同時(shí)，對于危機(jī)機(jī)構(gòu)不斷注入大量的流動(dòng)性，會使中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表巨額膨脹，一旦經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，金融系統(tǒng)中過量的流動(dòng)性和較低的市場利率就會催生新一輪的通貨膨脹。

（二）政府主導(dǎo)的金融救援加劇金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好，易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題

一方面，對“最終清償力”過度提供的政策激勵(lì)會使金融企業(yè)繼續(xù)偏向高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，而貸款擔(dān)保和資本注入計(jì)劃的強(qiáng)制性破壞了市場規(guī)律，因此金融機(jī)構(gòu)更加依賴政府擔(dān)保，道德風(fēng)險(xiǎn)開始形成。另一方面，降息會鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參與高風(fēng)險(xiǎn)的抵押信貸業(yè)務(wù)，激勵(lì)大量持有次級按揭債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好者投入這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，招致更嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）政府主導(dǎo)的金融救援可能會扭曲收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的不匹配關(guān)系，不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

作為誘發(fā)次貸危機(jī)的次級住房貸款機(jī)構(gòu)，除了通過衍生債券發(fā)行得到一次風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償外，還通過中央銀行注資得到第二次風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但在危機(jī)中真正遭遇損失的住房者以及外國投資者卻因救援中的有限補(bǔ)償被投機(jī)機(jī)構(gòu)攤薄，而不得不承擔(dān)自己收益上的風(fēng)險(xiǎn)。收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系被扭曲，救援政策的正效應(yīng)被弱化，從而減緩了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

（四）政府主導(dǎo)的金融救援中廉價(jià)的政府擔(dān)保，易催生道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇

政府的反危機(jī)政策帶有某些缺乏原則基礎(chǔ)的自由裁量權(quán)，并且在具體的救援過程中對救助機(jī)構(gòu)的擔(dān)保存在合理定價(jià)的困難以及缺乏恰當(dāng)?shù)膹?qiáng)制性監(jiān)管，這降低了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評估意愿，導(dǎo)致明顯的市場風(fēng)險(xiǎn)外部性特征，易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。此外，政府擔(dān)保雖然可以限制單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到整個(gè)金融系統(tǒng)，但同時(shí)也模糊了市場約束，代替了市場機(jī)制。

美國最后貸款人制度在金融救援中角色的更替是從私人機(jī)構(gòu)走向公共部門——美聯(lián)儲，是在自由市場與政府干預(yù)的博弈中逐步演變而來。但從此次危機(jī)中可看出，良好的金融救援應(yīng)是在政府的主導(dǎo)下讓市場機(jī)制發(fā)揮自身優(yōu)勢應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)。面對金融競爭的加劇以及資本的跨境流動(dòng)，中央銀行最后貸款人職責(zé)在反危機(jī)的道路上任重而道遠(yuǎn)。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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