摘 要：本文以中國2006年到2008年的所有投資基金為研究對象，考察基金在排名壓力下投資行為的變化。研究發(fā)現(xiàn)，基金投資風(fēng)格有集中的趨勢，并且實際的投資風(fēng)格與宣稱的類別有較大的偏離。在風(fēng)格漂移影響因素中，市場預(yù)期、前期的業(yè)績排名是主要因素。研究還發(fā)現(xiàn)，業(yè)績排名前后10%的基金風(fēng)格漂移程度不同，排名靠前的基金表現(xiàn)出更為積極的風(fēng)格漂移。在業(yè)績排名壓力下，排名在前的基金采取了積極的變換投資風(fēng)格的行為，這對投資者是有利的。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；基金風(fēng)格；基金排名

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)05－００39－０7 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.09

一、引言

研究基金排名，主要是想了解業(yè)績排名壓力會對基金的投資行為產(chǎn)生什么影響。在排名壓力下，基金會經(jīng)常變換投資風(fēng)格（Brown and Goetzmann，1997；Chan，Chen and Lakonishok，2002；Kim，Shukla and Thomas，2000；熊勝君，楊朝軍，2005）。如果投資風(fēng)格發(fā)生變化，基金能否保持業(yè)績排名優(yōu)勢呢?或者說是否會損害基金投資者的利益？這些問題正是本文所關(guān)心的。

對于基金投資策略風(fēng)格的變動，本文用“漂移”一詞來表述，以體現(xiàn)這種變化的經(jīng)常性和不穩(wěn)定性?；痫L(fēng)格在不同年度是頻繁變換的，主要原因有三個：基金的業(yè)績排名壓力、宏觀經(jīng)濟(jì)的波動以及基金本身治理結(jié)構(gòu)的改變（包括基金經(jīng)理的變動）（熊勝君，楊朝軍，2005; Gallo and Lockwood ，1999）。但是就我國的情況來看，哪種原因起主要作用呢？目前尚未達(dá)成一致認(rèn)識。

研究基金的風(fēng)格漂移問題，必須先解決基金投資風(fēng)格的分類問題。本文采用縱向收益率方法（Sharpe，1992），對各基金的投資風(fēng)格進(jìn)行分類。一改以往國內(nèi)只關(guān)注基金截面研究角度，對不同年度的基金風(fēng)格分類進(jìn)行了連續(xù)觀察。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展

（一）有關(guān)基金風(fēng)格漂移的研究

國外的相關(guān)研究認(rèn)為，基金風(fēng)格漂移是存在的，盡管有些基金的風(fēng)格漂移可能是由于與基金經(jīng)理決定不相關(guān)的疏忽所造成的，但是有證據(jù)表明風(fēng)格漂移是外界壓力所致的故意行為。Gallo and Lockwood （1999）認(rèn)為，基金風(fēng)格的漂移可能是管理方人員變更所導(dǎo)致的。Cooper， Gulen and Rau（2005）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)格改變后的數(shù)月中會引起顯著的異?，F(xiàn)金流，這可能暗示基金進(jìn)行了時間選擇以利用投資者的非理性。Brown， Harlow and Starks（1996）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場基準(zhǔn)回報為負(fù)時，風(fēng)格變動頻繁的基金會表現(xiàn)出更好的業(yè)績。國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)不多。熊勝君，楊朝軍（2005）認(rèn)為市場預(yù)期是主要原因，其次是前期業(yè)績壓力，最后是基金經(jīng)理調(diào)整。劉荔（2003）認(rèn)為，市場巨幅波動、基金資產(chǎn)分配變化、基金經(jīng)理調(diào)整和投資過程變化都可能導(dǎo)致基金投資風(fēng)格變化。從文獻(xiàn)看，早期的研究多集中于漂移現(xiàn)象存在性研究，之后有關(guān)漂移現(xiàn)象的解釋成為了學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)，但國內(nèi)外關(guān)于基金風(fēng)格漂移的成因還沒有形成共識。

（二）有關(guān)基金風(fēng)格分類的研究

國內(nèi)關(guān)于基金分類也有定性和定量兩類。在定性方面，依據(jù)中國證監(jiān)會的分類，基金分為：股票型基金、債券型基金、貨幣市場基金以及混合基金。另外，還可以根據(jù)基金招募說明書中所宣稱的類型進(jìn)行劃分。后一種分類方法在對國內(nèi)基金進(jìn)行評級時比較常見，也有一些論文是照這種分類方法來進(jìn)行研究的。這一方法也稱“事前分類方法”。國內(nèi)對基金定量分類的研究主要出現(xiàn)在2003年之后。張經(jīng)孟（2003）借用了MORNINGSTAR的分類方法，針對有兩年完整數(shù)據(jù)的20只基金，選取市盈率和市凈率與整個股票市場的相對比重所組成的復(fù)合指標(biāo)作為風(fēng)格值，確定每只基金的具體分類。羅真（2004）運(yùn)用因子分析和聚類分析等多元統(tǒng)計方法，利用2002年以前成立的50只封閉式基金在2002年度的相關(guān)數(shù)據(jù)，考慮收益、風(fēng)險、流動性、資產(chǎn)配置、投資風(fēng)格、選股思路以及成本費(fèi)用等7個因素，把樣本基金分為了兩類：指數(shù)基金和非指數(shù)基金。曾曉潔等（2004）提出按投資目標(biāo)、投資風(fēng)格和投資策略等特征為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國基金的投資風(fēng)格趨于相同，而宣稱的投資風(fēng)格在很大程度上不能代表其實際的投資風(fēng)格。楊朝軍等（2004）在投資風(fēng)格分類中引入了聚類分析方法，并同時采用晨星風(fēng)格箱方法和聚類分析方法，結(jié)果表明，大多數(shù)基金違背了募集說明書中約定的風(fēng)格。周銓等（2006）也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果，即投資基金風(fēng)格趨同現(xiàn)象嚴(yán)重，實際風(fēng)格與宣稱風(fēng)格有較大差異。

（三）研究假設(shè)

本文重點(diǎn)考察影響基金風(fēng)格漂移的因素。從文獻(xiàn)綜述中可以看到，影響基金風(fēng)格漂移的因素主要有三個方面：市場預(yù)期的影響、基金業(yè)績評價機(jī)制和基金經(jīng)理的變動。一般來說，基金對市場的預(yù)期包括三個方面，即對宏觀經(jīng)濟(jì)、資金面和二級市場的預(yù)期。

由于這些因素會對資本市場中不同行業(yè)、不同公司的股票產(chǎn)生不同的影響。另外，各種評級機(jī)構(gòu)推出不同排名，在一定程度上也會改變基金的投資行為，排名壓力可能也是導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移的一個原因。此外，國外學(xué)者利用歐美市場數(shù)據(jù)得出基金經(jīng)理的變化會使基金的投資風(fēng)格發(fā)生變化。由此本文推測，業(yè)績排名、市場預(yù)期、基金經(jīng)理變化是導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移的重要因素。本文的第一個研究假設(shè)是：

假設(shè)1?；痫L(fēng)格漂移的主要原因是市場預(yù)期、業(yè)績排名、以及基金經(jīng)理變動。

如果假設(shè)1成立，業(yè)績排名是基金風(fēng)格漂移的主要原因，那么本文是否可以進(jìn)一步推測，業(yè)績排名的基金變換其風(fēng)格更主動積極呢？或者說，業(yè)績排名靠前的基金可能會表現(xiàn)出與其他基金不同的投資手法和策略，風(fēng)格漂移程度上也表現(xiàn)出差異。

短期來看，基金業(yè)績壓力較大，體現(xiàn)投機(jī)獲利的動機(jī)，各基金投資者風(fēng)格的高低可能被掩蓋。但從長期來看，如果基金能夠始終處于排名靠前位置，表明基金具有較強(qiáng)的長期戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置能力。這也即是說，長期業(yè)績排名靠前的基金比業(yè)績排名靠后的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象更明顯。由此提出第2個假設(shè)：

假設(shè)2。短期來看，排名靠前的基金其風(fēng)格漂移程度與排名靠后的基金沒有顯著差別；長期來看，排名靠前的基金其風(fēng)格漂移程度顯著高于排名靠后者。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

樣本篩選遵循以下原則：（1）選取在2006年1月1日之前設(shè)立以及存續(xù)期超過2008年12月31的基金，以保證有三年的完整數(shù)據(jù)；（2）剔除研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的基金。截至2008年年末，我國基金一共有574家，剔除不滿足第一條件的基金（365家）以及數(shù)據(jù)缺失的基金（20家），最后得到研究樣本基金（189家），具體的研究樣本的分布見表1。本文中樣本分類指標(biāo)各變量數(shù)據(jù)分別來自Ｗind金融數(shù)據(jù)庫、港澳資訊金融數(shù)據(jù)庫、上海財匯金融數(shù)據(jù)庫，樣本風(fēng)格漂移解釋模型中各指標(biāo)變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分宏觀數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。收益率風(fēng)格分類收益率變量選取的是2006—2008年間的周數(shù)據(jù)，樣本風(fēng)格變化分析中各指標(biāo)變量選取的是2006—2008年間的季度數(shù)據(jù)。穩(wěn)健性研究采用的橫向分類法中各指標(biāo)變量選取的是2006—2008年間的半年度數(shù)據(jù)。

（二）基金風(fēng)格漂移的研究設(shè)計

（1）基金風(fēng)格漂移的界定。本文采用兩種基金風(fēng)格分類方法：縱向收益率分類法和橫向截面指標(biāo)分類法?？v向收益率分類法的基本原理是，選取現(xiàn)存的標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)格資產(chǎn)，把單個基金的歷史收益與各種風(fēng)格資產(chǎn)的歷史收益進(jìn)行回歸分析，根據(jù)回歸系數(shù)大小以及可決系數(shù)（R square）來決定基金與哪類風(fēng)格資產(chǎn)關(guān)系更接近，從而定義該基金為哪類投資風(fēng)格。風(fēng)格資產(chǎn)的劃分有兩個標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)之一是資產(chǎn)收益來源，依次分為成長型、價值型和平衡型。標(biāo)準(zhǔn)之二是按照所投資股票規(guī)模的大小分為大盤、中盤和小盤。為了排除基金分類方法對研究結(jié)果的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗部分還運(yùn)用了橫向截面指標(biāo)分類方法。該方法主要是選取能夠反映基金投資風(fēng)格的影響因素，之后運(yùn)用統(tǒng)計聚類分析，把風(fēng)格相同的基金歸為一類。如果不同比較期間同一家基金的類別歸屬發(fā)生了改變，那么本文就認(rèn)為風(fēng)格發(fā)生了漂移現(xiàn)象。

（2）縱向收益率分類法。縱向收益率分類法就是通過對比基金的歷史收益率和同期風(fēng)格資產(chǎn)收益率的相關(guān)程度從而判別基金類別的一種方法，這種相關(guān)程度的量化是通過以下限制條件回歸模型的求解來實現(xiàn)的：

Rpt=（bp1f1t+bp2f2t+…+bpnfnt）+ept

s.t ∶ bp1+bp2+…bpn=1

bp1，bp2…bpn≥0

在模型中，假設(shè)不同基金收益中的非因素部分是不相關(guān)的。其中：Rpt指基金p在時期T的收益率，f1t表示在時期T選取的第一種風(fēng)格資產(chǎn)的收益率；第一個約束條件表示所選取的風(fēng)格資產(chǎn)能代表基金在市場上完備的風(fēng)格手法；第二個約束條件標(biāo)志基金在資本市場上不能賣空。該模型首先是由Sharpe(1992)提出的。根據(jù)他的解釋，ept代表是基金的擇時選股能力。（Rpt－ept）才是代表的基金的投資風(fēng)格。因此，基金投資策略的資產(chǎn)配置對收益的方差解釋（即資產(chǎn)配置對基金收益的貢獻(xiàn)度）比例為：R2=1-。

本文采用基金的累計凈值增長率作為基金收益率的衡量指標(biāo)。具體計算公式如下：Rpt=累計凈值增長率=（t期累計凈值/t-1期累計凈值）－1。

風(fēng)格資產(chǎn)需要滿足三個條件：一是選取的風(fēng)格資產(chǎn)必須是互斥的，這樣才能保證一種特定的資產(chǎn)只能歸為一種類別。二是選取的風(fēng)格資產(chǎn)的收益相關(guān)程度較低，如果是高相關(guān)，則需要求它們的標(biāo)準(zhǔn)差應(yīng)該顯著不同。三是所選取的風(fēng)格資產(chǎn)應(yīng)是完備的，也就是能夠代表基金所投資的所有股票。本文選取中信風(fēng)格指數(shù)作為模型中的一系列的風(fēng)格資產(chǎn)，包括大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤成長以及小盤價值?？紤]到現(xiàn)有的關(guān)于基金資產(chǎn)的政策性規(guī)定，本文還選取了中信國債指數(shù)作為控制變量①（見表2）。從表2可知，除了中信國債gb與大盤成長lg以及中盤成長mg表現(xiàn)出高相關(guān)性之外，總體上相關(guān)性不強(qiáng)，且中信國債的標(biāo)準(zhǔn)差與大盤成長和中盤成長的標(biāo)準(zhǔn)差有顯著的差異，因此，中信風(fēng)格指數(shù)作為風(fēng)格資產(chǎn)符合相關(guān)性條件要求。

（3）基金風(fēng)格漂移的解釋模型

本文選取基金投資風(fēng)格變化的虛擬變量作為被解釋變量（見表3）。其中，基金風(fēng)格類別的劃分主要是利用本文的研究方法進(jìn)行分類。

對于假設(shè)１的檢驗，本文主要考察三大影響因素：基金業(yè)績排名、市場預(yù)期、基金經(jīng)理變化。作為解釋變量，基金業(yè)績排名變量不同以往研究，本文將綜合現(xiàn)有的評級機(jī)構(gòu)的業(yè)績排名，取其加權(quán)平均?；饘κ袌龅念A(yù)期包括三個方面，即對宏觀經(jīng)濟(jì)、資金面和二級市場的預(yù)期。本文用四個變量來衡量基金經(jīng)理：GDP同比增長率（gdp）、消費(fèi)者價格指數(shù)環(huán)比增長率（cpi）、銀行同業(yè)拆借利率（bank）、基金的二級市場表現(xiàn)（mar）。這些變量在模型中均取上一期的值，以考察它們對當(dāng)期的影響。有關(guān)變量的定義見表３。

下面是本文Probit的回歸模型：

表4(a) 給出了風(fēng)格漂移解釋模型中變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從表中可知，三年來國內(nèi)基金的平均評級為2.75，最好為5，最差為１。從基金經(jīng)理變動來看，均值為0.1，表明總體上不是很高。表4(b) 則為相關(guān)分析表，各自變量之間相關(guān)度不是很高。除自變量bank與cpi和gdp以及業(yè)績排名(per)之間的相關(guān)性在10%的水平上顯著之外，其他自變量之間的相關(guān)性都不顯著。風(fēng)格漂移變量（ms）與業(yè)績排名在1%的水平上高度相關(guān)，但是與基金經(jīng)理變動無關(guān)，同時與市場預(yù)期指標(biāo)的相關(guān)性很大，這就為本文提出的假設(shè)1提供了初步經(jīng)驗證據(jù)。

四、結(jié)果與分析

1. 縱向收益率法下的分類

根據(jù)第三部分的研究設(shè)計，本文對基金進(jìn)行了縱向收益率限制條件下的回歸。分類的依據(jù)為各基金對６個風(fēng)格資產(chǎn)的回歸系數(shù)以及R2。為了說明分類的詳細(xì)過程，本文列舉了2006年業(yè)績排名前10%基金的回歸結(jié)果以及分類情況（見表5）。按照此種方法，本文對2006-2008三年的基金進(jìn)行了分類（見表6）。從表6可以看出，基金存在風(fēng)格集中的情況，2006 年以成長型（大＋中）最多，占55.92%，2007年亦是成長型（大＋中）最多，占54.29%，2008年則以價值型（大）為主，占33.90%。為了能夠清晰的反映基金宣稱類型與實際類型的差異情況，本文在統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上給出了基金類型變動的比較表（見表7）。其中，表7的第一行是按照基金在招募說明書上宣稱的類型進(jìn)行劃分，共分為六類，第一列是表示未來不同的年份。表格中的數(shù)字表示在某一年度末基金的實際類型與比較期類型相比發(fā)生變動的基金數(shù)量占該類型基金總數(shù)的比例。例如表格7中的第二行和第六列交叉的數(shù)字為0.2857，表示屬于收益型類別的基金總數(shù)中，在2006年末大約有28.75%的基金與比較期類別相比發(fā)生了變動。具體來看，2006年的成長型、2007年和2008年的平衡型以及2007年的價值型等都表現(xiàn)出了較高的類別變動比例，這也就說明了基金宣稱類型與實際類型在不同年度存在顯著的差異。

2.基金風(fēng)格漂移影響因素分析

風(fēng)格漂移解釋模型的回歸結(jié)果見表8。就模型的整體顯著性水平來看，Log Likelihood數(shù)值都在600以上，最大的為626.05，最小的為608.28，因此三個模型整體上是顯著的。在模型１中本文剔除了基金經(jīng)理變動因素，只觀察業(yè)績排名和市場預(yù)期對基金風(fēng)格漂移的影響程度，回歸結(jié)果與預(yù)期符號一致，表明在考慮市場預(yù)期影響的前提下，業(yè)績排名仍然在1%的水平上與風(fēng)格漂移正相關(guān)，說明業(yè)績排名越好、漂移越大。另外，四個考察市場預(yù)期的變量中除二級市場表現(xiàn)（mar）、銀行間拆借利率（bank）外，均在10%的水平上顯著。模型2只考慮了基金經(jīng)理變動、市場預(yù)期對基金風(fēng)格變化的影響，結(jié)果表明基金經(jīng)理變動不顯著，市場預(yù)期指標(biāo)當(dāng)中除了反映資金供求的因素（bank）以及銀行間拆借利率（bank）不顯著外，其他與模型１的結(jié)果相同。在模型3中，同時考察了市場預(yù)期、業(yè)績排名和基金經(jīng)理變動的影響，結(jié)果表明業(yè)績排名仍然在1%的水平上顯著，基金經(jīng)理變動同樣不顯著，市場預(yù)期的顯著性水平與模型１一致。因此，本文認(rèn)為，我國基金投資風(fēng)格漂移的主要原因在于前期業(yè)績排名以及前期市場預(yù)期。此外，從模型3的顯著性水平視角來看，前期業(yè)績排名較前期市場預(yù)期更顯著，表明在兩個影響因素當(dāng)中，基金風(fēng)格漂移的現(xiàn)象更大程度上受到外界業(yè)績排名的影響，這與本文的預(yù)測是一致的。假設(shè)1中的前兩個因素得到支持，后一個因素未得到支持。

3. 排名兩端基金的風(fēng)格漂移差異

從表8可以看到，業(yè)績排名對基金風(fēng)格漂移程度顯著正相關(guān)，也就是排名中名次越高，風(fēng)格漂移程度也越高。對于假設(shè)2，本文的檢驗思路如下：考察排名前后10%的基金風(fēng)格漂移變量Shtch（１年期）及l(fā)otch（3年期）的均值，對其進(jìn)行Ｔ檢驗。該變量是一個2值變量，如果處于排名中的基金在下一年（或第三年）度末類別發(fā)生了變動（即基金所屬分類）則定義為1，否則為0?；鹋琶捎肳ind數(shù)據(jù)庫提供的市場綜合評級，通過對五家基金評級機(jī)構(gòu)的基金評級求算術(shù)平均值后再取整得到的。如果排名兩端的基金的Shtch / lotch均值有顯著的差異，那么就表明位于兩端的基金其風(fēng)格變化程度是不同的。另外，檢驗中本文還分了兩個時間區(qū)間：1年內(nèi)、3年內(nèi)，即比較1年內(nèi)基金的排名變動、以及3年內(nèi)基金的排名變動。對１年內(nèi)基金風(fēng)格漂移Shtch量的均值T檢驗結(jié)果見表9，3年內(nèi)的結(jié)果見表10。從表9可見，排名后10%的基金與排名前10%的漂移變量Shtch的均值之差為0.25，反映出排名后10%的基金變動更加頻繁，但顯著性水平為0.28，即在10%的顯著性水平上都不顯著。因此，本文得出結(jié)論，從1年期來看，排名前后10%的基金投資風(fēng)格漂移情況沒有顯著差異。

表10描述了排名前后10%的3年期基金風(fēng)格漂移均值T檢驗。從表中檢驗結(jié)果看，排名前10%的變量Lotch的均值與排名后10%的變量Lotch的均值之差為0.271，且在10%的水平上顯著。這表明，從長期來看，排名靠前的基金投資風(fēng)格策略的變動比排名靠后的基金程度更大。也就是說，排名靠前的基金可能具有較強(qiáng)的資產(chǎn)組合調(diào)整能力，比排名靠后的基金表現(xiàn)出更加活躍的風(fēng)格漂移現(xiàn)象。由此可知，假設(shè)2成立。

4.穩(wěn)健性檢驗

為了排除基金風(fēng)格分類方法對研究結(jié)果的影響，本文在這里采用橫向截面分類，選擇了17個關(guān)鍵的分類指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法從中提取了8個主因子。分類指標(biāo)和因子分析結(jié)果如表11所示，其中表格中加星號的因子表示該指標(biāo)與對應(yīng)主因子之間是反向關(guān)系。最后通過聚類分析，把所有研究樣本中的基金分為8種類型（表12）。在上述重新分類的基礎(chǔ)上，本文重新考察了業(yè)績排名前后10%的基金的風(fēng)格漂移現(xiàn)象（表13）。從表中可以看出，1年期內(nèi)業(yè)績排名前后10%的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象差別不大，但3年期內(nèi)排名前10%的基金比排名后10%的基金發(fā)生了更大程度上的風(fēng)格漂移。這同樣證實了假設(shè)2，排除了分類方法的不同對研究結(jié)果的影響。

五、結(jié)論與評述

研究發(fā)現(xiàn)，基金投資風(fēng)格有集中的趨勢，并且實際的投資風(fēng)格與宣稱的類別有較大的偏離，基金存在一定的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。在風(fēng)格漂移影響因素中，市場預(yù)期可以解釋大部分基金的風(fēng)格漂移的現(xiàn)象，前期的業(yè)績排名的壓力也解釋了占比29%的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象。然而，對于在歐美國家具有很好解釋力的基金經(jīng)理變動因素，在我國卻不能很好地解釋基金風(fēng)格漂移。本文還發(fā)現(xiàn)，處于業(yè)績排名前后10%的基金風(fēng)格漂移程度不同，那些業(yè)績排名靠前的基金從３年業(yè)績來看表現(xiàn)出更為積極的風(fēng)格漂移，體現(xiàn)出了基金經(jīng)理的一些高業(yè)績的資產(chǎn)配置能力。在業(yè)績排名壓力下，排名在前的基金采取了積極的變換投資風(fēng)格的行為，這對基金投資者是有利的。

（特約編輯：羅洋）

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