摘 要：本文以2006年至2011年的滬深300指數(shù)和中小板指數(shù)為樣本，在趨勢(shì)分析的基礎(chǔ)上對(duì)指數(shù)基金的量化投資進(jìn)行了系統(tǒng)研究。實(shí)證表明，在雙邊交易機(jī)制下采用MA交易系統(tǒng)對(duì)指數(shù)基金進(jìn)行操作要遠(yuǎn)優(yōu)于單邊做多機(jī)制，更優(yōu)于“一直持有”策略，同時(shí)也優(yōu)于同期主動(dòng)型管理基金的表現(xiàn)。在ETF指數(shù)基金被納入融資融券的大背景下，指數(shù)基金量化交易系統(tǒng)將有更大作為。

關(guān)鍵詞：雙向交易；指數(shù)基金；量化投資

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)05－００04－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.01

一、引言

對(duì)大多數(shù)普通投資者而言，指數(shù)基金是一種比股票更好的投資對(duì)象。但實(shí)際上，指數(shù)化投資本質(zhì)上只是一種擇股策略，可以幫助投資者選出一籃子股票，解決了“買什么”的問(wèn)題，但對(duì)于交易系統(tǒng)中“什么時(shí)候買和賣”并沒(méi)有很好的指示，也不能保證在短期內(nèi)就能獲得良好表現(xiàn)。由于絕大部分基金都不能跑贏指數(shù)基金，李海波（2008）建議普通投資者投資指數(shù)基金，但是應(yīng)避免兩個(gè)誤區(qū)：一是在局部地區(qū)的長(zhǎng)期熊市中不適合長(zhǎng)期投資指數(shù)基金，二是在全球股市的長(zhǎng)期熊市中不適合長(zhǎng)期投資指數(shù)基金[1]。但仍有很多專家在向投資者傳遞一個(gè)錯(cuò)誤的信號(hào)，即對(duì)指數(shù)基金應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)期持有。實(shí)際上，“長(zhǎng)期投資”不等于簡(jiǎn)單的“持有不賣”。國(guó)內(nèi)多數(shù)文獻(xiàn)都將重點(diǎn)放在指數(shù)基金樣本構(gòu)建和跟蹤誤差計(jì)量方面（張帆，2007；趙勇，2010）[2][3]，而鮮有針對(duì)指數(shù)基金進(jìn)行投資組合的研究。本文將在趨勢(shì)分析的基礎(chǔ)上對(duì)指數(shù)基金的量化投資進(jìn)行系統(tǒng)研究，分別在單向做多機(jī)制和雙向交易機(jī)制背景下構(gòu)建指數(shù)基金量化交易系統(tǒng)。本文將引入一套“擇時(shí)”機(jī)制，將其與指數(shù)基金自身的“擇股”優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)，這樣可以在長(zhǎng)期當(dāng)中戰(zhàn)勝市場(chǎng)和大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者。尤其是在2011年12月融資融券標(biāo)的再次擴(kuò)容，7只ETF指數(shù)基金被納入交易標(biāo)的之后，雙向交易機(jī)制下的盈利模式跟以往相比發(fā)生了根本性的改變，基于趨勢(shì)分析的量化交易將賦予指數(shù)基金產(chǎn)品更多的吸引力。

二、理論基礎(chǔ)與樣本選取

（一）理論基礎(chǔ)

指數(shù)基金量化交易的基石是趨勢(shì)分析，而趨勢(shì)分析是建立在技術(shù)分析的三個(gè)假設(shè)條件之上的，即：所有的信息己反映在價(jià)格之上；市場(chǎng)是按趨勢(shì)運(yùn)行的；歷史將會(huì)重演。在技術(shù)分析方法中，“趨勢(shì)”是核心內(nèi)容之一。趨勢(shì)交易方法在國(guó)內(nèi)和國(guó)外、專業(yè)和非專業(yè)投資者中都得到了大量的應(yīng)用，并且取得了良好的成績(jī)，本文將基于趨勢(shì)交易的思想，來(lái)對(duì)指數(shù)基金進(jìn)行量化。

（二）指數(shù)樣本的選擇

趨勢(shì)交易的本質(zhì)就是“順勢(shì)而為”，抓住波段收益。在對(duì)指數(shù)基金進(jìn)行量化之前，選擇什么樣的指數(shù)來(lái)進(jìn)行量化是首要問(wèn)題。通過(guò)大量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，筆者發(fā)現(xiàn)指數(shù)表現(xiàn)有著鮮明的“個(gè)性”：大盤指數(shù)運(yùn)行較穩(wěn)定，波動(dòng)幅度不大，區(qū)間運(yùn)行時(shí)間較長(zhǎng)，用它來(lái)做趨勢(shì)交易的收益不高但波動(dòng)率也較低；中小盤指數(shù)表現(xiàn)則更為活躍，趨勢(shì)變化更快，波動(dòng)幅度更大，區(qū)間運(yùn)行時(shí)間較短。相比較而言，中小盤指數(shù)是更為理想的交易標(biāo)的，因此，在以下的量化分析當(dāng)中筆者選取滬深300指數(shù)代表大盤指數(shù)，選取中小板指數(shù)代表中小盤指數(shù)。

（三）時(shí)間周期的選擇

筆者選取2006年1月至2011年12月這段時(shí)期作為研究樣本，其間包含了大牛市、大熊市、盤整震蕩市等多種情形，完成了幾個(gè)完整的牛熊輪回，用這樣的數(shù)據(jù)分析得出的研究結(jié)果更具有說(shuō)服力。

三、實(shí)證方法與實(shí)證結(jié)果

（一）實(shí)證方法

首先，筆者選擇最簡(jiǎn)單、最直觀的均線交易系統(tǒng)（MA）作為數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，該系統(tǒng)體現(xiàn)的是“叉點(diǎn)”交易思想：即在短周期均線上穿長(zhǎng)周期均線形成“金叉”時(shí)買入；短周期均線下穿長(zhǎng)周期均線形成“死叉”時(shí)賣出。交易周期用日K線①。然后，筆者采用“插值法”的思路對(duì)交易系統(tǒng)進(jìn)行優(yōu)化，即選擇不同的參數(shù)組代入交易系統(tǒng)當(dāng)中來(lái)測(cè)試效果，評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)包括：收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、平均盈利、平均虧損、最大盈利、最大虧損、最大回撤幅度、最長(zhǎng)滯漲周期等。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.單邊做多機(jī)制下的統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在單向交易機(jī)制下，運(yùn)用大智慧證券分析軟件采用MA交易系統(tǒng)對(duì)2006.01—2011.12期間的滬深300指數(shù)和中小板指數(shù)進(jìn)行優(yōu)化可得到表1和圖1與圖2。

從表1可知，不管是滬深300指數(shù)還是中小板指，在MA交易系統(tǒng)中的表現(xiàn)要遠(yuǎn)優(yōu)于“一直持有”策略；簡(jiǎn)單買入中小板指并一直持有的話，收益率為94.40%，而在MA交易系統(tǒng)中的收益率為764.18%。另一個(gè)特點(diǎn)就是在MA交易系統(tǒng)中，平均盈利與平均虧損的比值都在2以上，充分體現(xiàn)了“小虧大贏”的投資思想。由圖1和圖2可以看出MA交易系統(tǒng)的凈值表現(xiàn)更加穩(wěn)定向上，與指數(shù)本身的走勢(shì)相比，回撤幅度更小，波動(dòng)幅度更小而總收益率更高。

2.在雙向交易機(jī)制下的統(tǒng)計(jì)結(jié)果（無(wú)空倉(cāng)）

在即可做多也可做空但無(wú)空倉(cāng)的雙向交易機(jī)制下，運(yùn)用華財(cái)經(jīng)Mytrader2009軟件采用MA交易系統(tǒng)對(duì)2006.01 -2011.12期間的滬深300指數(shù)和中小板指數(shù)進(jìn)行優(yōu)化得到表2和圖3與圖4。

在雙向交易機(jī)制下，MA交易系統(tǒng)的表現(xiàn)更優(yōu)于“一直持有策略”，表現(xiàn)為不僅有“多頭盈利”部份，同時(shí)還有“空頭盈利”部份。同時(shí)，平均盈利與平均虧損的比值進(jìn)一步放大，更多地體現(xiàn)了“小虧大盈”。由于做空帶來(lái)的收益加上連續(xù)獲利的復(fù)利作用，使得最終收益率比較單向做多交易下又有了較大的提升。與圖1、2進(jìn)行比較可以看出，圖3和圖4中MA交易系統(tǒng)的凈值上升得更加陡峭，也更加平滑，說(shuō)明在雙向交易機(jī)制下總收益率更多，同時(shí)回撤幅度波動(dòng)幅度更小。

3.不同投資策略下收益率和風(fēng)險(xiǎn)比較

由表3可知，從收益率角度出發(fā)，在單向做多機(jī)制下，不管是中小板指還是滬深300指數(shù)，采用MA交易系統(tǒng)的表現(xiàn)都要遠(yuǎn)優(yōu)于“一直持有”的收益，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期主動(dòng)型基金的平均收益，而且這還沒(méi)有將空倉(cāng)時(shí)間的收益計(jì)算在內(nèi)（實(shí)際上空倉(cāng)時(shí)間很長(zhǎng)，而且在空倉(cāng)時(shí)間資金還可以投入到一些流動(dòng)性好的固定收益投資品種）。另外，在采用相同的交易系統(tǒng)進(jìn)行優(yōu)化的條件下，中小盤指數(shù)的表現(xiàn)要優(yōu)于大盤指數(shù)（滬深300），這說(shuō)明選擇什么樣的指數(shù)非常重要。

總的來(lái)看，從波動(dòng)程度、最大回撤幅度角度看，MA交易系統(tǒng)的凈值曲線并沒(méi)有和指數(shù)曲線一樣出現(xiàn)大幅震蕩，回撤幅度更小，滯漲時(shí)間更短，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)步向上的增長(zhǎng)，符合“長(zhǎng)期穩(wěn)定”的贏利之道。采用MA交易系統(tǒng)對(duì)指數(shù)基金進(jìn)行投資，不僅在收益率方面表現(xiàn)更佳，而且風(fēng)險(xiǎn)控制也遠(yuǎn)優(yōu)于“一直持有”策略。

四、結(jié)語(yǔ)

（一）結(jié)論與需要解決的問(wèn)題

在雙邊交易機(jī)制下采用MA交易系統(tǒng)對(duì)指數(shù)基金進(jìn)行操作的結(jié)果要遠(yuǎn)優(yōu)于單邊做多機(jī)制，更優(yōu)于“一直持有”策略，同時(shí)也優(yōu)于同期主動(dòng)型管理基金的表現(xiàn)。但要將其付諸于實(shí)際操作當(dāng)中，還要解決以下問(wèn)題。

1.盯住指數(shù)是否有可雙向交易的交易品種。2011月12月融資融券標(biāo)的擴(kuò)容之前，只有瀘深300指數(shù)可以通過(guò)IF股指期貨進(jìn)行做空交易從而實(shí)現(xiàn)雙向交易，其它指數(shù)基金只能做多交易在融資融券標(biāo)的擴(kuò)容之后，新加入7只ETF基金可通過(guò)融券方式進(jìn)行做空，但到目前為止，可供做空的指數(shù)基金產(chǎn)品數(shù)量還比較少，指數(shù)產(chǎn)品本身的管理資金規(guī)模也有限，難以吸引大規(guī)模資金進(jìn)入。隨著融券標(biāo)的逐步放開(kāi)，會(huì)有更多的指數(shù)基金產(chǎn)品納入做空的標(biāo)的范疇。

2.交易成本的問(wèn)題，特別是融券融券的交易成本。以上數(shù)據(jù)分析都是在低成本假設(shè)（傭金費(fèi)率設(shè)為千分之0.3）基礎(chǔ)上完成的，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，申購(gòu)指數(shù)基金的實(shí)際費(fèi)率還要低（很多指數(shù)基金超過(guò)500萬(wàn)的申購(gòu)費(fèi)只要1000元），若采用融券賣空，則需要支付一筆融券費(fèi)用，這將增加交易成本，降低交易收益。對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)，交易成本最低的還是ETF基金和LOF里面的指數(shù)基金，因?yàn)榭梢栽趫?chǎng)內(nèi)進(jìn)行買賣而不用交印花稅，遠(yuǎn)低于在場(chǎng)外申購(gòu)贖回交易。事實(shí)上，現(xiàn)行市場(chǎng)成本最低的賣空方式是股指期貨，但目前股指期貨交易標(biāo)的只有滬深300指數(shù)，而且交易門檻比較高，不適合廣大中小投資者。

3.流動(dòng)性的問(wèn)題，即市場(chǎng)容量的問(wèn)題。指數(shù)基金進(jìn)行量化投資，首先要有一個(gè)足夠容量足夠品種的指數(shù)基金市場(chǎng)。而現(xiàn)在，很多投資者對(duì)指數(shù)化產(chǎn)品在中國(guó)的發(fā)展前景表示懷疑，新的指數(shù)基金產(chǎn)品發(fā)行舉步維艱，老的指數(shù)基金份額也在不斷縮水，這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者特別是FOF（基金中的基金）管理者參與到這個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)的難題。

4.模型選擇、整合、參數(shù)優(yōu)化問(wèn)題。一個(gè)好的交易模型是量化投資追求的“圣杯”，要構(gòu)建一個(gè)優(yōu)秀的量化交易系統(tǒng)需要進(jìn)行大量的數(shù)據(jù)收集和統(tǒng)計(jì)處理工作。過(guò)去的良好表現(xiàn)只能代表過(guò)去，過(guò)去表現(xiàn)良好的模型和參數(shù)在將來(lái)未必有良好的表現(xiàn)。幾乎不存在一如既往表現(xiàn)良好的模型和參數(shù)，每過(guò)一段時(shí)間，就需要對(duì)原來(lái)的模型和參數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

（二）建議

1.對(duì)于廣大中小投資者而言，應(yīng)該更清晰地理解 “長(zhǎng)期投資”的概念，即“長(zhǎng)期投資”不等于“長(zhǎng)期持有”，理解在原有的單邊做多的交易機(jī)制下，即使是做長(zhǎng)期投資，也會(huì)有很多時(shí)間是處于空倉(cāng)狀態(tài)。在新的雙向交易機(jī)制下，投資者要學(xué)會(huì)使用做空工具，利用融資融券，開(kāi)辟新的盈利模式，熟悉新的投資策略和投資標(biāo)的。

2.對(duì)于基金管理者而言，應(yīng)使用做空機(jī)制來(lái)對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年中國(guó)FOF產(chǎn)品（主要是券商類FOF）全年平均業(yè)績(jī)?yōu)?22.5%，幾乎與基金的平均虧損持平?？梢?jiàn)，大多數(shù)FOF基金的管理者沒(méi)有使用做空機(jī)制對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至沒(méi)有進(jìn)行基本的倉(cāng)位控制來(lái)回避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)證明，在現(xiàn)有的中國(guó)市場(chǎng)采用“一直持有”的投資策略是無(wú)效的。而如果引入基金量化交易系統(tǒng)，特別指數(shù)基金具有的成本和選股獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，將大大提升FOF產(chǎn)品的業(yè)績(jī)，這是未來(lái)中國(guó)FOF產(chǎn)品發(fā)展的方向。

3.對(duì)于政策制定者而言，應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)指數(shù)基金在中國(guó)的發(fā)展，促使更多的指數(shù)化產(chǎn)品面市，推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新和管理創(chuàng)新。從歷史看，指數(shù)基金產(chǎn)品必將成為中國(guó)基金業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)，針對(duì)指數(shù)基金進(jìn)行量化投資的需求，將刺激更多的指數(shù)基金上市，這將吸引更多的投資者進(jìn)入到基金市場(chǎng)。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻(xiàn)：

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