摘 要：財(cái)務(wù)契約理論關(guān)于清算價(jià)值、再談判和控制權(quán)配置問題的研究，對(duì)信貸融資關(guān)系治理具有重要的借鑒意義。資產(chǎn)抵押是保護(hù)債權(quán)人利益的一種機(jī)制，但抵押資產(chǎn)的清算價(jià)值受其專用性和外部環(huán)境的影響，設(shè)計(jì)抵押條款時(shí)應(yīng)予充分考慮。債務(wù)重組（再談判）是控制權(quán)和收益權(quán)向債務(wù)人轉(zhuǎn)移以獲得帕累托改進(jìn)的一種機(jī)制，但是債權(quán)人對(duì)策略性違約進(jìn)行懲罰的需求沖淡了這一機(jī)制的作用。債權(quán)人能夠運(yùn)用限制條款持續(xù)地影響企業(yè)決策，甚至在企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)程序中奪取整個(gè)企業(yè)的控制權(quán)。這種控制權(quán)轉(zhuǎn)移是信貸契約治理代理問題的主要機(jī)制。當(dāng)然，任何治理機(jī)制都是“雙刃劍”，最優(yōu)契約需要權(quán)衡約束機(jī)會(huì)主義行為的利益和導(dǎo)致企業(yè)無效決策的成本。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)契約；信貸融資；清算價(jià)值；再談判；控制權(quán)配置

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ〓 文章編號(hào)：１００３－９０３１（２０12）12－００51－０5 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.11

自Smith-Warner（1979）開創(chuàng)性地對(duì)信貸契約條款進(jìn)行分析并且引入財(cái)務(wù)契約概念開始，財(cái)務(wù)契約逐漸演變?yōu)橐粋€(gè)從契約簽訂和執(zhí)行視角專門研究企業(yè)融資與治理問題的學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域[1]。按照其規(guī)范的經(jīng)濟(jì)關(guān)系不同，財(cái)務(wù)契約可以分為：（1）協(xié)調(diào)股東之間權(quán)責(zé)關(guān)系的股權(quán)契約；（2）解決企業(yè)管理者激勵(lì)與約束問題的薪酬契約；（3）協(xié)調(diào)債權(quán)人與股東之間權(quán)責(zé)關(guān)系的信貸契約[2]。財(cái)務(wù)契約理論研究通常不對(duì)上述三種契約作具體區(qū)分，而試圖通過治理機(jī)制的設(shè)計(jì)和組合來構(gòu)造治理企業(yè)融資代理問題的機(jī)制。

與資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)融資工具外生于融資過程不同，財(cái)務(wù)契約理論假設(shè)各種融資工具內(nèi)生于企業(yè)融資過程。進(jìn)而依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、資產(chǎn)特征、預(yù)期收益、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息傳遞成本等情況設(shè)計(jì)最優(yōu)的財(cái)務(wù)契約。在財(cái)務(wù)契約理論中，雖然也會(huì)涉及不同融資工具的組合，但是人們更加關(guān)注具體的契約條款及其組合產(chǎn)生的激勵(lì)和約束效應(yīng)。另外，財(cái)務(wù)契約也是公司治理的一種形式。但是財(cái)務(wù)契約理論主要關(guān)注財(cái)務(wù)契約及其特征對(duì)公司行為的影響，而極少關(guān)注法律保護(hù)等其他治理機(jī)制[3]。

本文將分析這些理論研究成果在企業(yè)信貸融資中的應(yīng)用，具體內(nèi)容包括：（1）信息不對(duì)稱性和未來事項(xiàng)不確定性對(duì)信貸融資關(guān)系的潛在影響；（2）企業(yè)資產(chǎn)清算價(jià)值對(duì)信貸融資的影響；（3）信貸契約的再談判及其治理機(jī)制；（4）信貸融資中的控制權(quán)配置及其經(jīng)濟(jì)效率。

一、信息傳遞和不確定性對(duì)信貸融資關(guān)系的潛在影響

企業(yè)信貸融資關(guān)系是典型的委托代理關(guān)系。企業(yè)融資作為一種經(jīng)濟(jì)交易，緣起于人們之間資源稟賦的差異。但是雙方在融資交易中的目標(biāo)函數(shù)是不同的——投資者只關(guān)心金錢收益，而企業(yè)家既關(guān)心金錢報(bào)酬也關(guān)心個(gè)人成就感。同時(shí)，決策權(quán)和收益權(quán)在企業(yè)家和投資者之間的分配是不對(duì)稱的。當(dāng)企業(yè)家擁有的決策權(quán)大于其所實(shí)際承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任時(shí)，就有可能利用手中的決策權(quán)，以犧牲投資者的利益為代價(jià)來謀取私人利益。這就是Jensen-Meckling（1976）定義的代理問題[4]。

信息分布的不對(duì)稱性是財(cái)務(wù)契約要解決的首要問題。信息分布的不對(duì)稱性增加了投資者監(jiān)督企業(yè)家行為的成本。為了防范企業(yè)家的投機(jī)行為，投資者施加一個(gè)財(cái)務(wù)約束，要求企業(yè)定期向投資者支付一定數(shù)額的回報(bào)。如果企業(yè)能夠支付約定的回報(bào)，則繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。如果企業(yè)違約，投資者缺乏相關(guān)信息，無法辨別這種違約是尋求降低投資回報(bào)的策略性違約，還是現(xiàn)金流量不足導(dǎo)致的流動(dòng)性違約。于是他就奪取企業(yè)資產(chǎn)并且進(jìn)行清算，獲得清算收入。由于企業(yè)資產(chǎn)的清算價(jià)值往往低于繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，這種清算行為被稱為高成本的狀態(tài)驗(yàn)證[5-6]。如果信息可以無成本地在企業(yè)家和投資者之間傳遞，這種降低經(jīng)濟(jì)效率的清算完全可以避免。

由于人們無法對(duì)未來所有可能發(fā)生的情況做出預(yù)測(cè)，進(jìn)而無法針對(duì)各種可能的情況簽訂相應(yīng)的契約條款。這種不確定性導(dǎo)致契約的不完全性，其成本表現(xiàn)為再談判過程中的租金爭(zhēng)奪。具體來說，隨著時(shí)間的推移，原來的不確定事項(xiàng)變成確定的事項(xiàng)。由于信息分布的不對(duì)稱性，企業(yè)家對(duì)此了如指掌，投資者卻難以獲取相關(guān)信息并鑒別真?zhèn)?。若企業(yè)實(shí)現(xiàn)的收益高于預(yù)期收益，企業(yè)家有可能進(jìn)行策略性違約，要求進(jìn)行契約再談判，并且僅僅向投資者支付相當(dāng)于資產(chǎn)清算價(jià)值的回報(bào)。結(jié)果，企業(yè)家侵占了約定回報(bào)與清算價(jià)值的差額——再談判租金。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相當(dāng)差，企業(yè)家沒有足夠的現(xiàn)金來買通投資者，投資者就會(huì)奪取并清算企業(yè)資產(chǎn)。投資者事前完全可以預(yù)測(cè)到企業(yè)家策略性違約和榨取租金的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因而會(huì)通過提高約定回報(bào)來平衡這一潛在損失[7]。

總而言之，目標(biāo)函數(shù)差異、信息傳遞成本和預(yù)測(cè)能力不足是人們?cè)谌谫Y關(guān)系中無法回避的問題。因此，人們?cè)噲D設(shè)計(jì)最優(yōu)財(cái)務(wù)契約來降低這些問題導(dǎo)致的成本。在信貸融資關(guān)系中，資產(chǎn)抵押條款賦予債權(quán)人清算抵押資產(chǎn)的權(quán)力，這是保證企業(yè)如實(shí)報(bào)告經(jīng)營(yíng)收益的重要方式。再談判和租金榨取的潛在威脅，導(dǎo)致信貸融資關(guān)系中出現(xiàn)多個(gè)債權(quán)人以增加再談判的難度。長(zhǎng)期信貸融資關(guān)系中再談判的頻繁發(fā)生，促使債權(quán)人要求對(duì)企業(yè)決策擁有一定的控制權(quán)。然而，各種旨在緩解代理問題的機(jī)制都是“雙刃劍”，一方面能抑制機(jī)企業(yè)管理者的會(huì)主義行為，另一方面卻會(huì)在企業(yè)缺乏流動(dòng)性時(shí)增加財(cái)務(wù)危機(jī)成本。最優(yōu)信貸契約就是對(duì)兩種效應(yīng)進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。

二、清算價(jià)值對(duì)信貸融資的影響

（一）資產(chǎn)抵押和清算價(jià)值的理論分析

在高成本的狀態(tài)驗(yàn)證模型中，債權(quán)人可以取得的最低回報(bào)就是企業(yè)資產(chǎn)的清算價(jià)值。即清算價(jià)值是企業(yè)管理者能夠可信地承諾支付給債權(quán)人的最低報(bào)酬。在復(fù)雜的融資關(guān)系中，債權(quán)人不是唯一的索取權(quán)人，因而資產(chǎn)抵押成為企業(yè)向債權(quán)人做出可信承諾的方式。抵押資產(chǎn)在一定程度上保證，不論什么原因?qū)е缕髽I(yè)違約，債權(quán)人都能夠得到一份合理的回報(bào)。因此，清算價(jià)值對(duì)信貸融資具有極為重要的影響。資產(chǎn)清算價(jià)值越大，企業(yè)可以獲得的融資就越多。由于企業(yè)資產(chǎn)往往具有一定程度的專用性，即抵押資產(chǎn)對(duì)債權(quán)人的價(jià)值低于對(duì)企業(yè)的價(jià)值——企業(yè)能從資產(chǎn)中獲得不可轉(zhuǎn)移的私有利益。由于抵押成本的存在，清算抵押資產(chǎn)的威脅成為約束債務(wù)人的有效機(jī)制。因此，企業(yè)資產(chǎn)的清算價(jià)值會(huì)在事前影響財(cái)務(wù)契約的設(shè)計(jì)。例如，Bolton-Scharfstein（1996）證明，將資產(chǎn)抵押給多個(gè)債權(quán)人并且由償付期限不同的債權(quán)人分別在不同情況對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)控，能夠強(qiáng)化對(duì)債務(wù)人的財(cái)務(wù)約束[8]。

（二）清算價(jià)值對(duì)信貸融資實(shí)務(wù)的影響

關(guān)于抵押?jiǎn)栴}的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)雖然較少，但是它們總體上支持了財(cái)務(wù)契約理論的預(yù)測(cè)。即較高的資產(chǎn)清算價(jià)值會(huì)導(dǎo)致較長(zhǎng)的債務(wù)期限、較低的融資成本和較高的信用評(píng)級(jí)。Benmelech-Garmaise-Moskowitz（2005）研究了由經(jīng)營(yíng)范圍監(jiān)管決定的資產(chǎn)可再利用性問題[9]，發(fā)現(xiàn)可再利用程度高的資產(chǎn)清算價(jià)值也較高，相關(guān)企業(yè)通常能夠以較低的利率從較少的貸款人那里籌集到大額度的長(zhǎng)期貸款。Benmelech-Bergman（2008）運(yùn)用美國(guó)航空工業(yè)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了抵押和可再利用性對(duì)信貸融資的影響[10]，發(fā)現(xiàn)清算價(jià)值和可再利用性與債務(wù)利差負(fù)相關(guān)，并且清算價(jià)值較高的索取權(quán)具有較高的信用評(píng)級(jí)和較高的債務(wù)價(jià)值比。

三、信貸融資中的再談判及其治理

（一）再談判的理論分析

當(dāng)不完全的契約在執(zhí)行過程中遇到未預(yù)測(cè)到的情況時(shí)，簽約各方就可以通過再簽訂一份新的契約來實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。相反，如果投資者獲得的信息表明企業(yè)可能違反償付條款或某些限制條款，而企業(yè)的潛在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻好于這些信息反映的情況時(shí)，企業(yè)家就可以通過提供更加詳細(xì)的信息或者額外的承諾來阻止投資者的懲罰措施。相應(yīng)地，投資者在再談判過程中能夠獲得更多的控制權(quán)或者額外的抵押資產(chǎn)。這就使?jié)撛谟欣蓤D的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目得以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。

由于簽約雙方能夠意識(shí)到未來可能發(fā)生再談判，潛在的再談判就會(huì)影響初始契約的設(shè)計(jì)。例如，投資者在事前預(yù)測(cè)到策略性違約和榨取租金的潛在威脅，會(huì)在事前要求更高的投資報(bào)酬。這一做法提高了企業(yè)的融資成本，因此企業(yè)家通過向多個(gè)投資者籌資增加再談判的難度。這種不進(jìn)行策略性違約和租金榨取的可信承諾是一把“雙刃劍”，一方面緩解了投資者對(duì)更高報(bào)酬的要求，另一方面增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變差時(shí)投資者清算抵押資產(chǎn)的概率。為了保證新信息的出現(xiàn)能夠影響再談判過程，簽約雙方都需要有外部機(jī)會(huì)——企業(yè)家有其他融資來源，投資者有其他投資機(jī)會(huì)。外部機(jī)會(huì)成本的高低對(duì)雙方的議價(jià)能力有決定性的影響。若沒有離開當(dāng)前投資者的可信的威脅，企業(yè)家?guī)缀鯖]有任何改變其財(cái)務(wù)狀況和投資決策的議價(jià)能力。除新信息和外部機(jī)會(huì)外，初始契約條款也對(duì)再談判有重要影響。

（二）關(guān)于信貸契約再談判的經(jīng)驗(yàn)研究

有研究發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)的企業(yè)繞過破產(chǎn)程序進(jìn)行了債務(wù)重組。這些企業(yè)具有一些共同特征：（1）擁有較多的無形資產(chǎn)，財(cái)務(wù)信息反映真實(shí)價(jià)值的能力較低；（2）欠銀行的債務(wù)較多，能夠運(yùn)用銀行作為金融中介的信息處理優(yōu)勢(shì)來緩解信息不對(duì)稱問題；（3）債權(quán)人的數(shù)量較少，再談判的成本較低。也有研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)既有私募的貸款也有多筆公募的債券，那么再談判的難度會(huì)非常高，因而企業(yè)在破產(chǎn)程序之外進(jìn)行債務(wù)重組的機(jī)會(huì)非常少。與不進(jìn)入破產(chǎn)程序而直接債務(wù)重組的企業(yè)相比，在破產(chǎn)程序中進(jìn)行重組的企業(yè)往往得到更多的債務(wù)減免。這是因?yàn)?，企業(yè)在破產(chǎn)法院之外重組債務(wù)時(shí)較高的交易成本降低了債務(wù)減免額。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持了債權(quán)人特征影響再談判過程的理論假設(shè)。還有學(xué)者研究資產(chǎn)抵押對(duì)再談判的影響。例如，Benmelech-Bergman（2009）發(fā)現(xiàn)當(dāng)航空公司的財(cái)務(wù)狀況惡化并且其資產(chǎn)的清算價(jià)值較低時(shí)，航空公司發(fā)起再談判的成功率會(huì)較高[11]。這一證據(jù)支持了財(cái)務(wù)契約理論的一條推論：清算價(jià)值在再談判過程中扮演關(guān)鍵角色，因?yàn)榍逅銉r(jià)值是企業(yè)家說服債權(quán)人所需支付的最低數(shù)額。信貸契約中的大多數(shù)限制條款和決策權(quán)轉(zhuǎn)移機(jī)制在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之前就影響著企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，因而財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)程序并非再談判的必要條件。企業(yè)管理層有尋求放寬限制和謀取更多決策權(quán)的動(dòng)機(jī)。只要具備再談判的條件，企業(yè)管理層就會(huì)加以利用。Roberts-Sufi（2009）研究了所有進(jìn)行債務(wù)再談判的公眾公司樣本[12]。發(fā)現(xiàn)：（1）再談判極為常見，超過90%的長(zhǎng)期債務(wù)都在到期前進(jìn)行過再談判，并且再談判很少是由財(cái)務(wù)危機(jī)或者違約導(dǎo)致的；（2）關(guān)于債務(wù)人信用質(zhì)量、投資機(jī)會(huì)、抵押資產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的新信息，對(duì)再談判具有決定性的作用；（3）某些事前的狀態(tài)依存契約條款被用于分配事后再談判中雙方的議價(jià)能力。

四、債權(quán)人控制權(quán)及其經(jīng)濟(jì)效率

（一）控制權(quán)配置的理論分析

在高成本的狀態(tài)驗(yàn)證模型中，企業(yè)家支付給投資者的回報(bào)低于特定水平時(shí)，投資者奪取企業(yè)控制權(quán)，并且清算企業(yè)資產(chǎn)，獲得清算價(jià)值。由于資產(chǎn)通常具有專用性特征，破產(chǎn)清算成本通常比較高。然而，為了保證企業(yè)家勤勉盡責(zé)，并且向投資者報(bào)告真實(shí)收益和支付約定的回報(bào)，這種高成本的狀態(tài)驗(yàn)證在很多情況下都難以避免。

從上述理論看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式可以分為兩種。一是企業(yè)違反償付約定或者報(bào)告收益和資產(chǎn)價(jià)值低于某種水平（如資不抵債）時(shí)，債權(quán)人行使清算權(quán)，獲得企業(yè)資產(chǎn)的清算價(jià)值。二是控制權(quán)轉(zhuǎn)移依存于某種信號(hào)，債權(quán)人只要獲得某種可驗(yàn)證的信號(hào)就可以奪取契約中規(guī)定的某種控制權(quán)。前者可以理解為企業(yè)破產(chǎn)程序中的債權(quán)人控制權(quán)，后者可以理解為企業(yè)破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)。下面分別探討兩類經(jīng)驗(yàn)研究獲得的相關(guān)證據(jù)。

（二）破產(chǎn)程序中的債權(quán)人控制權(quán)

財(cái)務(wù)契約理論的一個(gè)主要結(jié)論是債務(wù)人違反償付條款時(shí)債權(quán)人取得控制權(quán)。研究表明，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序或者進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)，銀行作為債權(quán)人經(jīng)常成為主要股東或者任命新的董事，超過半數(shù)的在任董事會(huì)被替換掉；企業(yè)違反貸款合同規(guī)定的融資或投資限制條款時(shí)，債權(quán)人會(huì)強(qiáng)化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的直接監(jiān)督。在美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重組實(shí)務(wù)中，DIP（debtor-in-possession，債務(wù)人持有資產(chǎn)）融資協(xié)議已經(jīng)成為許多企業(yè)破產(chǎn)程序中最重要的治理杠桿。這種貸款以周期性協(xié)議為基礎(chǔ)，并且對(duì)每一輪新的融資都規(guī)定了嚴(yán)格的限制條款，這保證了債權(quán)人對(duì)負(fù)債企業(yè)管理層在整個(gè)破產(chǎn)程序中做的所有決策都有重大影響。研究表明，破產(chǎn)程序中的沖突主要發(fā)生在有保證的債權(quán)人和無保證的債權(quán)人之間。Ayotte-Morrison（2008）指出，無保證債權(quán)人委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)銷售和DIP融資協(xié)議的條款發(fā)表反對(duì)意見的情況很常見。不僅如此，債權(quán)人的決策還會(huì)受清算價(jià)值的影響。如果有保證的債權(quán)人的索取權(quán)被過度保護(hù)，也就是其索取權(quán)價(jià)值低于企業(yè)清算價(jià)值，他們就傾向于迅速做出決議并且清算企業(yè)資產(chǎn)。相反，如果有保證的債權(quán)人的索取權(quán)無法完全保障，破產(chǎn)程序就會(huì)比較漫長(zhǎng)并且以傳統(tǒng)重組方式結(jié)束，支持了財(cái)務(wù)契約理論的推論，即債務(wù)是企業(yè)違約時(shí)向投資者轉(zhuǎn)移控制權(quán)的有效機(jī)制。有保證的貸款人在破產(chǎn)程序中控制著公司管理人員和董事的聘用、投資政策和融資政策，并且對(duì)公司能否成功進(jìn)行重組具有重大影響。

（三）破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)

經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一家企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，其主要決策都需要經(jīng)過銀行批準(zhǔn)，持有包含限制條款的貸款和循環(huán)信用工具的銀行，依據(jù)貸款合同中的限制條款，擁有大量的控制權(quán)。當(dāng)企業(yè)違反貸款合同中的某個(gè)限制條款時(shí)，債權(quán)人就能夠?qū)嵤┕姽镜墓蓶|通常沒有的實(shí)際控制權(quán)。研究破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)時(shí)，契約條款起著關(guān)鍵作用。因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)貸款合同中某些條款的違反會(huì)賦予債權(quán)人提前收回貸款的權(quán)利。最常見的違約行為是觸犯凈價(jià)值限制條款和營(yíng)運(yùn)資本限制條款。在大部分違約案例中債權(quán)人要求提前收回貸款。相應(yīng)地，會(huì)計(jì)彈性較大的企業(yè)會(huì)極力通過會(huì)計(jì)政策選擇來避免違約。也有研究表明，企業(yè)對(duì)貸款合同中限制條款的違反會(huì)導(dǎo)致投資額的急劇下降或者新信貸融資的顯著降低。這表明，各種限制條款的運(yùn)用使債權(quán)人能夠持續(xù)地影響企業(yè)決策，即便是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好并且能夠按時(shí)償付貸款本息，也要考慮債權(quán)人的影響。

（四）財(cái)務(wù)約束和債權(quán)人控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

債權(quán)人在貸款合同中對(duì)企業(yè)融資和投資施加明確的限制，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨一定的財(cái)務(wù)約束，而這些財(cái)務(wù)約束在某些情況下會(huì)阻礙企業(yè)選擇最優(yōu)決策。從這個(gè)角度看，財(cái)務(wù)約束降低了企業(yè)價(jià)值。然而，它們是由管理者、股東和債權(quán)人之間的代理問題決定的。若不接受這些限制條款，企業(yè)就無法以合理的成本取得融資，投資不足問題會(huì)更加嚴(yán)重。因此，企業(yè)面臨財(cái)務(wù)約束而選擇無效決策引起的效率損失，是代理成本的一種表現(xiàn)形式。財(cái)務(wù)契約理論研究表明，信貸契約引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移是解決企業(yè)融資代理問題的有效機(jī)制。然而，美國(guó)破產(chǎn)法歷史上曾經(jīng)存在債務(wù)人優(yōu)先慣例（prodebtor），即由債務(wù)人掌握破產(chǎn)程序中的決策權(quán)，選擇優(yōu)先償付哪些債權(quán)人。因此，立法部門需要權(quán)衡債務(wù)人優(yōu)先慣例和債權(quán)人優(yōu)先慣例（procreditor）對(duì)經(jīng)濟(jì)效率的影響。Hotchkiss（1995）研究表明，美國(guó)破產(chǎn)法規(guī)定的破產(chǎn)程序分配給債權(quán)人的控制權(quán)比分配給企業(yè)管理層的控制權(quán)要少；超過40%的經(jīng)歷破產(chǎn)程序的企業(yè)在隨后三年里出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損，這極可能是原有管理層繼續(xù)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致的[13]。總的來說，這些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持了財(cái)務(wù)契約理論的預(yù)測(cè)，即破產(chǎn)程序中債權(quán)人取得控制權(quán)有利于提升企業(yè)價(jià)值。

五、結(jié)論與啟示

財(cái)務(wù)契約理論認(rèn)為，股權(quán)、債務(wù)和其他融資契約的具體條款是由企業(yè)融資有關(guān)系中的代理問題決定的。而融資各方之間的目標(biāo)函數(shù)差異、信息不對(duì)稱性和未來事項(xiàng)不確定性潛在地決定了代理成本的高低。通過契約條款的設(shè)計(jì)和組合，人們?cè)噲D找到最具經(jīng)濟(jì)效率的最優(yōu)契約。關(guān)于最優(yōu)契約及其影響因素的各種結(jié)論，對(duì)企業(yè)融資行為進(jìn)行了獨(dú)特的刻畫和闡釋，深化了我們對(duì)企業(yè)融資關(guān)系及其治理機(jī)制的理解。財(cái)務(wù)契約理論中關(guān)于清算價(jià)值、再談判和控制權(quán)的研究成果，對(duì)信貸融資關(guān)系的治理具有重要的借鑒意義。第一，抵押條款的設(shè)計(jì)要充分考慮抵押資產(chǎn)出售和轉(zhuǎn)作他用的潛在成本，要保證企業(yè)違約時(shí)債權(quán)人能夠有效地獲取抵押資產(chǎn)的清算價(jià)值。第二，債務(wù)重組（再談判）是普遍存在的。由于信息占有的不對(duì)稱性，債權(quán)人無法判斷企業(yè)管理層提議的再談判是榨取租金的策略性違約，還是確實(shí)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)而被迫違約。初始契約中可以加入再談判中議價(jià)能力分配的條款，來降低策略性違約可能導(dǎo)致的損失。第三，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移機(jī)制的設(shè)計(jì)方面，不僅要設(shè)計(jì)融資、投資、凈價(jià)值和收益等限制條款，更重要的是設(shè)計(jì)違反相關(guān)條款時(shí)債權(quán)人影響企業(yè)決策的具體方式。■

（特約編輯：羅洋）

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