摘 要：本文基于股權(quán)分置改革的視角，采用逐步回歸分析法對管理者過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行了理論分析與實證研究。研究結(jié)果表明， 股權(quán)分置改革前后，管理者過度自信與企業(yè)債務(wù)水平及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。與股權(quán)分置改革前相比，股權(quán)分置改革使管理者過度自信與企業(yè)債務(wù)水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)性減弱。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；管理者過度自信；債務(wù)水平；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F275 文獻標識碼：Ａ〓 文章編號：１００３－９０３１（２０12）12－００36－０5 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.08

自Modigliani 和Miller（1958）提出資本結(jié)構(gòu)選擇與企業(yè)價值無關(guān)的命題以來，國內(nèi)外許多學(xué)者從稅收負擔(dān)、財務(wù)困境、代理成本及信息不對稱等角度對資本結(jié)構(gòu)的橫截面差異和時間序列差異的影響因素進行了大量的理論與實證研究[1]。無論是國外還是國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究大都是基于理性經(jīng)濟人的假設(shè)。然而，大量心理學(xué)文獻表明，在市場經(jīng)濟活動中，人們普遍存在過度自信的心理特征。國外學(xué)者基于管理者過度自信的視角，探討了管理者過度自信對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明，由于過度自信的管理者往往傾向于高估企業(yè)未來的收益，低估項目的投資風(fēng)險，由此導(dǎo)致他們在制定融資決策時，更傾向于債務(wù)融資，即擁有過度自信管理者的企業(yè)呈現(xiàn)出較高的債務(wù)水平（Shefrin，1999）[2]。近年來，我國學(xué)者也開始探討管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，但現(xiàn)有文獻很少考慮股權(quán)分置改革對上述關(guān)系可能產(chǎn)生的影響。股權(quán)分置改革對中國上市公司的融資決策起著至關(guān)重要的作用，在管理者過度自信理論的框架下，不考慮股權(quán)分置改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，有可能會影響研究結(jié)論的可信度。鑒于此，本文對股權(quán)分置改革前后管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性問題進行了進一步的研究，分析中國上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素。

一、文獻述評

近年來，國外一些學(xué)者基于行為金融視角，探討了管理者過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。Shefrin（1999）、Heaton（2002）、Hackbarth（2004）從理論上初步分析了管理者過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。他們認為，過度自信的管理者會選擇財務(wù)杠桿高的債務(wù)水平[3-4]。Landier和Thesmar（2005）發(fā)現(xiàn)，過度樂觀的管理者會更多選擇短期債務(wù)融資，而理性的管理者更偏好于長期債務(wù)資金[5]。Campbell（2007）發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者偏好于選擇較高負債比例的資本結(jié)構(gòu)，尤其偏好更短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[6]。

國內(nèi)方面。余明桂等（2006）發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信是影響企業(yè)債務(wù)融資決策的一個重要因素，管理者過度自信與資產(chǎn)負債率正相關(guān)，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也正相關(guān)[7]。閆永海、孔玉生（2010）的研究結(jié)果表明，總經(jīng)理的過度自信與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，過度自信的總經(jīng)理在籌集資本時，運用較多的負債，尤其是較多的短期負債[8]。宋鳳軒、張燕（2010）采用修正的企業(yè)景氣指數(shù)來衡量管理者過度自信，研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[9]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論基本趨于一致，即認為過度自信會導(dǎo)致管理者選擇較高的債務(wù)水平。但是，上述研究文獻未考慮中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)分置改革對中國上市公司融資決策可能產(chǎn)生的影響，因而現(xiàn)有研究結(jié)論尚不能完全解釋中國上市公司管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

（一）管理者過度自信與企業(yè)債務(wù)水平

研究表明，過度自信的管理者會選擇負債融資。Oliver（2005）、Lucas和Alexandre（2007）的實證研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會較多地使用負債[10-11]。Lin（2005）等的實證研究表明，過度自信的管理者在融資時，會選擇較大的凈債務(wù)發(fā)行[12]。我國學(xué)者余桂明等（2006）以我國上市公司為樣本的研究也發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會選擇負債融資。宋鳳軒、張燕（2010）和黃蓮琴、傅元略（2010）等研究結(jié)論也支持上述觀點[13]。一方面，過度自信的管理者會過分樂觀地估計企業(yè)投資項目收益，以及低估項目的投資風(fēng)險，認為企業(yè)陷入財務(wù)困境的風(fēng)險不大，因此，會選擇較高的債務(wù)水平；另一方面，過度自信的管理者會高估企業(yè)盈利能力，高估企業(yè)價值，在選擇融資方式時，認為權(quán)益成本高于債務(wù)融資成本，同時也不愿意與新股東分享企業(yè)未來的收益，也會更傾向于選擇債務(wù)融資?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：管理者過度自信與債務(wù)水平正相關(guān)。

（二）管理者過度自信與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

關(guān)于管理者過度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，國內(nèi)外理論界并沒有未達成一致的觀點。以Hackbarth（2004）為代表的很多研究者認為，過度自信的管理者會選擇更短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。閆永海、孔玉生（2010）和余桂明等（2006）及宋鳳軒、張燕（2010）的實證研究表明，管理者過度自信與短期債務(wù)結(jié)構(gòu)正相關(guān)。但Ben-David（2007）等的研究認為，過度自信的CFO更愿意選擇長期債務(wù)[14]。黃蓮琴、陳文靜（2010）的實證研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者傾向于長期債務(wù)融資[15]。筆者認為，對于理性的管理者來說，應(yīng)會選擇長期負債，盡管長期負債的資金成本很高，但是償債壓力小，會降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。而過度自信的管理者高估收益低估風(fēng)險，同時為降低企業(yè)融資成本考慮，會選擇更短期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：管理者過度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（三）股權(quán)分置對管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)的影響

2005年4月29日，中國證券監(jiān)督管理委員會頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，自此在我國證券市場上開始了股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革前，我國的A股市場上的國有股或法人股是非流通股，股價不能真實地反映上市公司的價值。上市公司股東持有的非流通股不能在公開交易市場上轉(zhuǎn)讓，無論公司的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，他們的收益都無法通過股價的上漲來實現(xiàn)。股權(quán)分置改革后，股票進入全流通時代，使得非流通股股東與流通股股東利益趨同。由于我國上市公司高管人員或作為大股東的代表，一般會持有較多的公司股份，股權(quán)分置改革后，持有非流通股的股東可以資本利得獲得收益，而股改前，非流通股只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，一般都會低于二級市場的股價。

與股權(quán)分置改革前相比，一方面，股改后過度自信的管理者更會高估企業(yè)的價值，高估企業(yè)的商業(yè)信譽及取得債務(wù)資金的能力，過度自信的管理者會選擇更高的債務(wù)水平。另一方面，股改后股市的流動性增大，過度自信的管理者認為過高的債務(wù)水平會增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，過度自信的管理者會適當(dāng)?shù)亟档蛡鶆?wù)水平?；谝陨戏治?，本文提出兩個相對立的假設(shè)：

假設(shè)H3a：股改后，過度自信的管理者會更高地估計企業(yè)價值及企業(yè)的商業(yè)信譽，股改會使管理者過度自信與債務(wù)水平相關(guān)性增強。

假設(shè)H3b： 股改后，過度自信的管理者會認為債務(wù)水平過高會增大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，從而迅速地反映到股價中來，致使企業(yè)市值降低，管理者過度自信與債務(wù)水平相關(guān)性減弱。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文研究所用樣本為2002年12月31日以前在滬深A(yù)股上市而且在2005—2008年之間進行股權(quán)分置的非金融類公司。由于我國證券市場2005年開始股權(quán)分置，2005—2008年股權(quán)處于一個動態(tài)變化的時間段，因此，本文選用觀測年度為股改前2003、2004年及股改后2009及2010年。剔除了被ST、PT的公司，數(shù)據(jù)異常及缺失的公司，樣本實際包括735家公司，全部的數(shù)據(jù)為2940組。研究所用財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫及Wind資訊。原始數(shù)據(jù)的處理采用Microsoft公司的EXCEL軟件，數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計、多重共線性診斷以及多元線性回歸分析采用Eviews3.1及Spss13.0統(tǒng)計分析軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量—資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure，CS）的度量

學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的度量，主要有面值杠桿比率和市值杠桿比率兩類。為了盡量減少指標計算中的主觀估計，本文在研究中對資本結(jié)構(gòu)變量計算全部以賬面價值為依據(jù)。具體說，本文在研究中使用如下3個指標作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量：資產(chǎn)負債率（ADR）=總債務(wù)/總資產(chǎn)之比；短期負債率（LIQDR）=短期負債/總資產(chǎn)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（SLR）=短期負債/總負債。

2．解釋變量—管理者過度自信（Over-Confidence）的度量

過度自信是一種心理特征，很難直接去觀測，就目前來看，用于度量管理者過度自信的替代變量主要有管理盈利預(yù)測偏差、國家統(tǒng)計局公布的企業(yè)景氣指數(shù)、管理者持股數(shù)量變化以及高管薪酬相對比例等等。

從2002年開始，滬、深股市交易所開始要求企業(yè)要在第三季度將年度業(yè)績進行預(yù)告，但是在我國業(yè)績預(yù)告的制度不是很完善，管理者在預(yù)告前由于其特殊的位置已經(jīng)知道企業(yè)內(nèi)部的情況，很多情況下表現(xiàn)為管理者為某些利益操縱行為，因此，用企業(yè)盈余作為衡量管理者過度自信尚有爭議。Malmendier和Tate（2005）用前三名高管持股比例的變化作為度量其過度自信的替代變量。他們認為，理性的管理者為了分散風(fēng)險本應(yīng)減持自己的股份，如果增持自己的股份，說明企業(yè)的管理者對未來的前景比較自信[16]。但是我國證券市場交易制度不完善，管理者進行增持有可能是已經(jīng)知道內(nèi)部消息。

Hayward和Hambrick（1997）認為管理者薪酬越高，地位越重要，對企業(yè)的控制程度就越高，也越易出現(xiàn)過度自信的傾向[17]。姜付秀（2009）等采用管理者薪酬水平中前三名高管薪酬與薪酬總額的比例來衡量管理者過度自信的程度，在一定程度上能夠反映出前三名高管在企業(yè)中的地位以及他們的重要程度[18]。不過，管理者對企業(yè)或行業(yè)的信心也會受到行業(yè)因素及國家政策的影響。

基于上述，本文以企業(yè)家信心指數(shù)對薪酬比例進行調(diào)整，以此來反映管理者過度自信的程度。企業(yè)家信心指數(shù)是企業(yè)景氣指數(shù)的一種，也稱“宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)”，是根據(jù)企業(yè)家對企業(yè)外部市場經(jīng)濟環(huán)境與宏觀政策的認識、看法、判斷與預(yù)期（通常為對“樂觀”、“一般”、“不樂觀”的選擇）而編制的指數(shù)，用于綜合反映企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的感受與信心。指數(shù)每季度批露一次，以100作為信心指數(shù)的臨界值，范圍在0～200之間。當(dāng)信心指數(shù)大于100時，表明企業(yè)家對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和對未來發(fā)展有信心。本文年度行業(yè)指數(shù)以當(dāng)年4個季度的平均值計算而得。本文用企業(yè)家信心指數(shù)對高管薪酬比例進行修正，修正后管理者過度自信的程度=企業(yè)家信心指數(shù)*（前三名高管薪酬/薪酬總額）。

3.控制變量

除了解釋變量外，可能還有許多其他變量影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)。本文參考已有的研究成果，選擇以下變量作為回歸分析的控制變量：（1）托賓Q：Q=市場價值/期末總資產(chǎn)；（2）公司盈利能力（ROA）：ROA=凈利潤/總資產(chǎn)；（3）資產(chǎn)的有形性（TANG）：TANG = （存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)；（4）公司規(guī)模（SIZE）：SIZE =LN（總資產(chǎn)）；股改變量（NTSR）：NTSR為0-1變量，股改前取值為0，股改后取值為1。

（三）計量模型設(shè)定

本文運用如下基本計量模型來檢驗有關(guān)理論假設(shè)：

CS=？琢+？茁1OC+？茁2Q+？茁3ROA+？茁4Tang+？茁5Size+

？茁6OC*NTSR+？著

上述模型中：CS為資本結(jié)構(gòu)變量；？琢為常數(shù)項；β為待估參數(shù)；ε為隨機擾動項；OC*NTSR為管理者過度自信與股權(quán)分置的交互項。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文首先對回歸模型中變量進行了描述性統(tǒng)計，有關(guān)變量的描述統(tǒng)計結(jié)果（見表１）。

從表1可以看出，整個樣本的資產(chǎn)負債率（ADR）的平均值為49.85%，處于比較合理的水平。短期債務(wù)比率（LIQDR）的均值為41.33%，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（SLR）的均值為83.72%，這說明上市公司負債中短期負債比較多。過度自信（OC）的標準差為19.85，說明上市公司管理者過度自信程度差距還是比較大的，有利于得出比較可靠的研究結(jié)果。資產(chǎn)有形性（TANG）的均值為45.97%，公司規(guī)模（SIZE）均值為21.68，托賓Q均值為1.74，盈利能力（ROA）均值為3.65%，控制變量的標準差較小，說明樣本觀測值正常。

（二）實證分析

表2列示了管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)之間的回歸分析結(jié)果：（1）管理者過度自信與資產(chǎn)負債率（ADR）及短期負債比率（LIQDR）在1％的顯著性水平上正相關(guān)，支持了假設(shè)H1，也與大多數(shù)者（余桂明等（2006）；閆永海、孔玉生（2010））的結(jié)論基本一致。（2）管理者過度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（SLR）在5％的顯著性水平上正相關(guān)，支持了假設(shè)H2，該結(jié)論與眾多學(xué)者的結(jié)論一致。（3）管理者過度自信與股權(quán)分置的交互項（OC*NTSR）與資產(chǎn)負債率（ADR）及短期債務(wù)比率（LIQDR）在1%的顯著性水平上負相關(guān)，支持了假設(shè)H3b；交互項（OC*NTSR）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（SLR）在1%的顯著性水平上負相關(guān)，表明股改后，過度自信的管理者偏向于短期債務(wù)融資的相關(guān)性減弱。（4）自變量方差擴大因子VIF在1.032～1.798之間，遠遠小于10。據(jù)此判斷，自變量之間不存在高度的多重共線性。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證管理者過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以考察前文的研究結(jié)論是否因過度自信的衡量指標選擇的替代變量不同而發(fā)生變化，本文用余桂明等（2006）所采用的企業(yè)景氣指數(shù)指標來衡量管理者過度自信的程度，對模型進行穩(wěn)定性檢驗。

表3列示了采用新的管理者過度自信替代指標后的回歸分析結(jié)果：（1）管理者過度自信（OC）與資產(chǎn)負債率（ADR）在5%的顯著性水平上正相關(guān)，管理者過度自信（OC）與短期債務(wù)比率（LIQDR）及短期債務(wù)結(jié)構(gòu)（SLR）在1%的顯著水平上正相關(guān)。（2）管理者過度自信與股權(quán)分置的交互項（OC*NTSR）與資產(chǎn)負債率（ADR）、短期債務(wù)比率（LIQDR）1%水平上顯著負相關(guān)，管理者過度自信與股權(quán)分置的交互項（OC*NTSR）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（SLR）在10%的水平上顯著負相關(guān)。上述檢驗結(jié)果與前文研究結(jié)果一致，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

本文基于行為金融視角，研究管理者過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，及股權(quán)分置改革對上述關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明：（1）股權(quán)分置改革前后，管理者過度自信與企業(yè)負債水平及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。（2）股權(quán)分置改革會降低管理者過度自信與企業(yè)債務(wù)水平及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性。

研究結(jié)論表明管理者過度自信是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素，管理者在過度自信的心理驅(qū)使下會選擇較高的債務(wù)融資水平，尤其是短期債務(wù)。其次，股權(quán)分置改革使得公司股票全都可以在二級市場流通和交易，從而導(dǎo)致股票價格能有效反映企業(yè)績效和企業(yè)風(fēng)險。管理者所持管理股在實現(xiàn)流通后，管理者會致力于提高企業(yè)經(jīng)營績效和降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，從而提高公司股票價格以獲得股票收益。因此，股權(quán)分置改革有利于降低由于管理者過度自信導(dǎo)致企業(yè)高債務(wù)融資傾向所引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險，促使其優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和提高企業(yè)價值。

本文研究的局限性有：雖然對管理者過度自信的度量用企業(yè)家信心指數(shù)對高管薪酬比例進行修正，但是過度自信這一心理特征如何更好地量化，還有待進一步研究。另外，本文只考慮了管理者的非理性，如何把管理者非理性與投資的非理性結(jié)合起來，是未來繼續(xù)值得研究的問題。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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