摘 要：金融危機(jī)暴露出美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制的缺陷。金融危機(jī)后，美國(guó)加強(qiáng)了場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的立法和監(jiān)管體制改革。從美國(guó)提出的改革措施看，場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管制度改革呈現(xiàn)出如下趨勢(shì)：發(fā)揮資本金的作用、推動(dòng)集中清算以提高市場(chǎng)透明度、加強(qiáng)監(jiān)管合作、加大保護(hù)投資者的力度等。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外交易市場(chǎng)；金融衍生品；監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ〓 文章編號(hào)：１００３－９０３１（２０12）12－００76－０3 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.18

場(chǎng)外金融衍生品是一種交易雙方通過直接議價(jià)方式形成的金融衍生品合約，它是一種非標(biāo)準(zhǔn)化、靈活性強(qiáng)并且蘊(yùn)含較高信用風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新型金融工具。自1981年在英國(guó)倫敦完成世界上第一筆貨幣互換交易以來，金融衍生品交易呈現(xiàn)爆發(fā)狀態(tài)增長(zhǎng)。2008年的全球性金融危機(jī)，再次讓人們認(rèn)識(shí)到了場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的重要性。美國(guó)作為全球第二大場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)，其監(jiān)管模式對(duì)于目前我國(guó)正在建設(shè)中的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)①的發(fā)展具有重要意義[1]。

一、美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的實(shí)踐

美國(guó)的場(chǎng)外金融衍生品交易市場(chǎng)，從1792年最初的華爾街“梧桐樹協(xié)議”發(fā)展到至今已有將近四百年的發(fā)展史，目前已經(jīng)形成了包括粉紅單市場(chǎng)（Pink sheets market）、場(chǎng)外交易市場(chǎng)公告板（Over The Counter Bulletin Board，OTCBB）、納斯達(dá)克（National Association of Securities Dealer Automated Quotations，NASDAQ）以及第三市場(chǎng)（Third market）、第四市場(chǎng)（Fourth market）等為主的多層次的場(chǎng)外市場(chǎng)體系。完善的監(jiān)管是美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品交易市場(chǎng)發(fā)展的重要保證，美國(guó)對(duì)于場(chǎng)外金融衍生品交易市場(chǎng)監(jiān)管主要包括以下內(nèi)容。

（一）強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)參與者的資本充足性的監(jiān)管

美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC早在1999年發(fā)布了一項(xiàng)針對(duì)“場(chǎng)外金融衍生品交易商”的規(guī)則，規(guī)定場(chǎng)外金融衍生品的交易商必須持有不少于2000萬美元的凈資本以保障良好的資金流動(dòng)性。鑒于2008年金融危機(jī)中所反映出的金融衍生品監(jiān)管不足問題，美國(guó)于2009年和2010年分別通過了《2009年場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)法案》和《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》。在新的場(chǎng)外衍生品監(jiān)管法案中，美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局通過提高資本金要求消除場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)定所有場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易商以及其它能夠?qū)ζ鋵?duì)手方形成大的風(fēng)險(xiǎn)頭寸的機(jī)構(gòu)實(shí)行穩(wěn)健和審慎監(jiān)管，內(nèi)容包括資本金要求以及與對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的保證金要求。而對(duì)于所有銀行和銀行控股公司不通過中央清算進(jìn)行的場(chǎng)外金融衍生品交易，應(yīng)提高資本金要求。

（二）推動(dòng)集中清算以提高市場(chǎng)透明度

美國(guó)新的金融監(jiān)管法案對(duì)于提高場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)透明度的規(guī)定主要體現(xiàn)在以下兩方面。

1．推行標(biāo)準(zhǔn)化合約的集中清算。金融危機(jī)暴露出對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)管理不健全是場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管最薄弱的環(huán)節(jié)。2008年11月，總統(tǒng)工作組、美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）、聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)（FRB）、美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）、財(cái)政部貨幣監(jiān)理署（OCC）等幾家聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合提出了針對(duì)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)尤其是信用違約互換（CDS）的監(jiān)管措施，其中最重要的一點(diǎn)就是推出中央清算機(jī)構(gòu)，使所有標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品交易通過受監(jiān)管的中央對(duì)手方（Central Counterparty，CCP）①進(jìn)行統(tǒng)一清算，向市場(chǎng)參與者及公眾公開CDS交易的規(guī)模、交易的價(jià)格、交易對(duì)手的總風(fēng)險(xiǎn)敞口等信息，以此來改變危機(jī)爆發(fā)前信息不透明的局面[2]。

2．加強(qiáng)非集中清算交易的風(fēng)險(xiǎn)管理。由于場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化特征，對(duì)于無法通過CCP進(jìn)行統(tǒng)一清算的產(chǎn)品交易，美國(guó)新的金融監(jiān)管改革法案通過修改《1974年商品交易法》、《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的內(nèi)容，要求所有未經(jīng)CCP清算的合約應(yīng)向監(jiān)管記錄機(jī)構(gòu)報(bào)告。CCP和受監(jiān)管的記錄機(jī)構(gòu)將建立起的持倉(cāng)量、交易量等互換數(shù)據(jù)庫(kù)向公眾開放，以提高市場(chǎng)透明度。而對(duì)于既未被互換數(shù)據(jù)庫(kù)接收又未進(jìn)行集中清算的交易，則要求交易雙方必須向SEC或CFTC提交報(bào)告，同時(shí)保存交易記錄和賬簿。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管合作

1．加強(qiáng)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間國(guó)內(nèi)合作。美國(guó)新的金融監(jiān)管法案廢除了2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》中的排除和豁免條款，從而將絕大多數(shù)場(chǎng)外金融衍生品納入到立法監(jiān)管的范圍，并將監(jiān)管的權(quán)限并列分派給SEC和CFTC。但為了防止監(jiān)管權(quán)沖突造成的監(jiān)管重復(fù)和監(jiān)管真空，新法案一方面具體劃分了監(jiān)管的權(quán)限，另一方面強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管的協(xié)調(diào)與合作，將磋商與協(xié)調(diào)作為SEC和CFTC政策制度中的強(qiáng)制性義務(wù)。如在《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》第7章中詳細(xì)規(guī)定了SEC和CFTC應(yīng)加強(qiáng)在金融衍生品領(lǐng)域內(nèi)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，兩大監(jiān)管機(jī)構(gòu)無論是在執(zhí)行互換及與互換相關(guān)的規(guī)則上，還是在頒布相關(guān)法令之前都應(yīng)與另一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分協(xié)商。若在監(jiān)管中發(fā)生了不可避免的沖突，則應(yīng)向財(cái)政部或美國(guó)金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)進(jìn)行咨詢后再做出相關(guān)決定。

2．加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的國(guó)際合作。隨著場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)全球化趨勢(shì)的不斷加強(qiáng)、金融問題跨國(guó)界傳播速度的不斷加快，若沒有全球一致的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)將會(huì)不斷向監(jiān)管環(huán)境寬松的市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，這會(huì)使金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，最終爆發(fā)危機(jī)。因此，為了解決“監(jiān)管區(qū)域化”與“市場(chǎng)國(guó)際化”的矛盾，美國(guó)新的金融監(jiān)管法案提出要加強(qiáng)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的國(guó)際監(jiān)管合作。新法案要求美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)審查是否有充分的權(quán)限處理市場(chǎng)操縱、欺詐消費(fèi)者等行為，并就需要授權(quán)的地方提出完善意見。同時(shí)美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)與各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間加強(qiáng)合作，建立共享的信息機(jī)制，使得信息可以在國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間實(shí)現(xiàn)交流。

（四）注重保護(hù)投資者合法利益

1．禁止證券欺詐行為。美國(guó)在《證券法交易法》、《商品交易法》以及《證券法》中通過制定禁止性規(guī)范，明確規(guī)定了禁止在證券交易中欺詐投資者的行為。如所有公開發(fā)行的證券必須按照規(guī)定進(jìn)行登記，禁止在證券銷售中使用任何技巧進(jìn)行欺詐，禁止誤導(dǎo)性陳述已獲得資金，禁止從事任何意在欺詐投資者的交易騙取公共的信任，否則證券發(fā)行人即相關(guān)證券中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)嚴(yán)重的民事乃至刑事責(zé)任。

2．注意保護(hù)普通投資者的利益。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）均提出交易商要遵守“適當(dāng)性原則”，了解投資者及其相關(guān)變化，特別是要了解投資者有無能力理解相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等。另外為進(jìn)一步保護(hù)普通投資者利益，在《2009年場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)法案》中規(guī)定普通投資者排除在場(chǎng)外金融衍生品交易之外。而且按照2010年《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》新法案的規(guī)定，投資者咨詢委員會(huì)成立，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)于資產(chǎn)證券化和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，以確保普通投資者的利益得到更好的保護(hù)[3]。

二、美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)中國(guó)的啟示

相對(duì)于美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)而言，我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)仍處于起步階段。因此，借鑒美國(guó)特別是次貸危機(jī)以后的場(chǎng)外金融衍生品交易市場(chǎng)的監(jiān)管實(shí)踐，對(duì)于完善中國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管具有重要意義。

（一）制定交易雙方的自有資本最低標(biāo)準(zhǔn)

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的設(shè)立主要是為具有融資需求但又達(dá)不到場(chǎng)內(nèi)上市條件的公司提供證券交易平臺(tái)，因此市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻不宜過高，否則會(huì)阻礙大量中小型企業(yè)的健康發(fā)展。但鑒于我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展初期不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)因素，應(yīng)將交易雙方的最低自有資本要求作為市場(chǎng)準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)。一方面，最低自有資本要求的制定相對(duì)降低了市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，便于滿足了大量非上市中小型公司的融資要求；另一方面，通過確立資本金要求，使得市場(chǎng)交易雙方具備較好的清償能力，確保交易合同的到期結(jié)算，同時(shí)最低資本要求的制定使得個(gè)別主體的信用風(fēng)險(xiǎn)能夠及時(shí)被阻斷，不至于擴(kuò)散成系統(tǒng)性危機(jī)，以確保整個(gè)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

（二）逐步建立場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)CCP清算機(jī)制

此次金融危機(jī)發(fā)生和蔓延的一個(gè)重要原因是場(chǎng)外金融衍生品的不透明。由于CCP采取集中清算和自動(dòng)化處理，因此有利于市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者獲得金融衍生品交易的相關(guān)信息，提高市場(chǎng)透明度。但由于目前我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)總體規(guī)模相對(duì)較小，因此CCP清算產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)相對(duì)有限，市場(chǎng)參與者更愿意采用雙邊清算機(jī)制，所以立刻將所有在場(chǎng)外交易的金融衍生品全面納入CCP清算并不現(xiàn)實(shí)?，F(xiàn)階段，比較可行的方式是在保留市場(chǎng)參與者之間雙邊清算的同時(shí)，逐步擴(kuò)大場(chǎng)外金融衍生品的CCP清算范圍，以利于我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）建立相互協(xié)調(diào)的監(jiān)管機(jī)制

1.加強(qiáng)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的合作?，F(xiàn)階段我國(guó)金融衍生品實(shí)行的是分業(yè)監(jiān)管模式，主要監(jiān)管主體包括中國(guó)人民銀行、銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、證券監(jiān)督管理委員會(huì)等政府管理機(jī)構(gòu)以及交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)等自律性組織。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)眾多，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，因此出現(xiàn)了監(jiān)管重疊與監(jiān)管真空并存的局面。而場(chǎng)外金融衍生品的高度復(fù)雜性使得金融風(fēng)險(xiǎn)更容易出現(xiàn)在各監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管重疊或真空的領(lǐng)域。因此，從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品監(jiān)管領(lǐng)域，應(yīng)確立中國(guó)人民銀行的主導(dǎo)地位，同時(shí)健全各監(jiān)管部門的信息共享機(jī)制，在此基礎(chǔ)上對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行協(xié)調(diào)，以此來提高監(jiān)管效率，促進(jìn)我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)健康發(fā)展。

2.加強(qiáng)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的國(guó)際合作。為了應(yīng)對(duì)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易日益國(guó)際化的趨勢(shì)，金融監(jiān)管部門一方面應(yīng)加強(qiáng)與國(guó)外相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)如美國(guó)的SEC、CFTC、OCC等部門的合作，另一方面應(yīng)加強(qiáng)與國(guó)際監(jiān)管組織如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)、國(guó)際證券監(jiān)督管理委員會(huì)組織（IOSCO）、“30人小組”（Group of Thirty）①的國(guó)際合作。具體措施包括：認(rèn)真研究上述監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國(guó)際監(jiān)管組織的監(jiān)管規(guī)定，結(jié)合我國(guó)自身實(shí)際加以完善，爭(zhēng)取早日達(dá)到國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的要求；監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)與國(guó)際監(jiān)管組織和相關(guān)國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流，彼此之間相互咨詢，共同處理國(guó)際性金融衍生品事件，并逐步參與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的制定。

（四）完善投資者保護(hù)機(jī)制

目前我國(guó)對(duì)于金融衍生品投資者保護(hù)方面的規(guī)定相對(duì)欠缺，因此在我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品交易中，完善投資者保護(hù)機(jī)制主要應(yīng)從以下兩方面入手：一是增加處罰方式與處罰力度。合理的處罰方式是充分發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)作用，有效保護(hù)投資者的重要前提。目前，我國(guó)對(duì)于金融衍生品交易中的侵犯投資者利益的違規(guī)行為處罰手段主要以罰款和警告為主，處罰手段單一且力度小，不能滿足市場(chǎng)發(fā)展需要。因此，參考美國(guó)的做法，對(duì)違規(guī)行為可以采取追究相關(guān)經(jīng)紀(jì)商、證券公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的民事或刑事責(zé)任。二是明確設(shè)立普通零售投資者與專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于普通的零售投資者，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求金融中介機(jī)構(gòu)詳細(xì)了解客戶的財(cái)務(wù)狀況及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，從而判斷客戶是否適合從事場(chǎng)外金融衍生品交易。同時(shí)鑒于場(chǎng)外金融衍生品交易的復(fù)雜性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)于普通投資者的免費(fèi)投資咨詢與培訓(xùn)活動(dòng)，并建議投資者在沒有評(píng)估公司的基本面和認(rèn)真研究其財(cái)務(wù)報(bào)告、管理背景和其他數(shù)據(jù)以前不購(gòu)買任何證券?！?/p>

（責(zé)任編輯：陳薇）

參考文獻(xiàn)：

[1]熊玉蓮.美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品規(guī)則演變及監(jiān)管改革[J].華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（10）.

[2]謝群松.關(guān)于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)引入中央對(duì)手的思考[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2009（9）.

[3]秦洪軍，劉忠燕.美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管及啟示[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2010（8）.