摘 要：社會融資規(guī)模的提出對貨幣政策調(diào)控有著深遠的影響，央行在進行貨幣政策操作時不僅需要考慮銀行信貸規(guī)模，而且要站在全局的角度，考慮資本市場融資的發(fā)展。本文首先對社會融資規(guī)模的變化趨勢和結(jié)構(gòu)特征進行分析，并簡要介紹我國現(xiàn)行貨幣政策框架的主要內(nèi)容，然后分析社會融資規(guī)模的引入將會給貨幣政策框架帶來的影響，重點研究了對貨幣政策工具和中介目標的影響，最后針對如何完善貨幣政策框架提出對策建議。

關(guān)鍵詞：社會融資；貨幣政策框架；研究

中圖分類號：F832 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００３－９０３１（２０12）12－００04－０8 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.01

隨著我國金融規(guī)模的擴張、金融機構(gòu)發(fā)展日益多元化、金融產(chǎn)品和金融工具的不斷創(chuàng)新，社會融資結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生了深刻的變化，證券、保險類機構(gòu)對實體經(jīng)濟資金支持加大，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對貸款有明顯的替代效應(yīng)，企業(yè)債券、股票等直接融資手段愈來愈成為企業(yè)融通資金的重要手段之一，直接融資額在社會融資結(jié)構(gòu)中的占比大幅度增長，人民幣貸款占社會融資總量的比例日趨減少，新增人民幣貸款已不能準確反映實體經(jīng)濟的融資規(guī)模。如果僅關(guān)注新增貸款這種融資方式，而忽略債券、股票等融資方式，很難全面評估金融業(yè)對實體經(jīng)濟的資金支持情況，而且難以對宏觀調(diào)控提供可靠的依據(jù)和方向。相對于新增貸款，社會融資規(guī)模是更廣義的貨幣流通量統(tǒng)計指標，即除了包含金融機構(gòu)新增貸款外，還涵蓋了股票、債券融資等，從而使貨幣流量統(tǒng)計延伸到股市和債市等渠道的融資來源，能夠全面監(jiān)測社會整體融資情況[1]。

本文通過分析社會融資規(guī)模的引入對我國貨幣政策框架的影響，具體分析對貨幣政策中介目標、最終目標、政策工具的影響，研究我國貨幣政策框架完善和調(diào)整的方向與路徑。

一、社會融資規(guī)模的變化趨勢和結(jié)構(gòu)特征

（一）社會融資規(guī)模的組成部分

社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額[2]。這里實體經(jīng)濟為居民部門中的非金融企業(yè)和個人，不包括境外企業(yè)、個人等非居民單位。社會融資規(guī)模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款（折合人民幣）+委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+投資性房地產(chǎn)+保險公司賠償+其他。目前，中國人民銀行對社會融資規(guī)模的統(tǒng)計主要包括銀行融資、證券融資、保險融資和其他融資。銀行融資包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票五個部分；證券融資包括企業(yè)債券凈融資和股票融資兩個部分；保險融資主要指保險公司賠償；其他融資包括小額貸款公司貸款和投資性房地產(chǎn)兩部分。

（二）社會融資規(guī)模的變化趨勢

2002—2011年，我國社會融資規(guī)模由2萬億元擴大到12.83萬億元，年均增長22.87%，比同期人民幣各項貸款年均增速高6.10個百分點。十年來，社會融資規(guī)模與GDP之比在2009年達到峰值，高達40.80%，比同期新增人民幣貸款與GDP之比高12.67個百分點。2011年社會融資規(guī)模與GDP之比為27.10%，比同期新增人民幣貸款與GDP 之比高11.37個百分點，比2002年提高10.40個百分點。這表明，我國社會融資規(guī)模不斷發(fā)展壯大，增速明顯快于人民幣貸款，在GDP中所占的比重也顯著提升，金融對實體經(jīng)濟的支持力度不斷增強。

（三）社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)特征

社會融資總量快速增長的同時，融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，金融對資源配置的積極作用不斷提高。

1.人民幣貸款占比明顯下降，商業(yè)銀行表外融資功能增強。2011年人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模比重為58.30%，比2002年降低33.70個百分點。2011年委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資分別占同期社會融資規(guī)模的10.1%、1.6%和8%，分別比2002年提高9.2、1.6和11.5個百分點。從2006年開始，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的規(guī)?？焖僭鲩L，但是波動較大。

2.債券融資和股票融資等直接融資方式比重不斷提高。2011年企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)股票融資分別占同期社會融資規(guī)模的10.6%和3.4%，分別比2002年提高9.00和0.4個百分點。從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)債券融資所占比重顯著提高，2011年為非金融企業(yè)股票融資的三倍多，而在2002年，企業(yè)債券融資占比僅為非金融企業(yè)股票融資的一半。這主要得益于企業(yè)債券品種的不斷豐富，目前已經(jīng)有企業(yè)債、集合債、公司債、可轉(zhuǎn)債、短期融資券、中期票據(jù)等多種品種。

3.其他融資方式不斷涌現(xiàn)。主要有小額貸款公司、貸款公司和投資性房地產(chǎn)貸款等。隨著小額貸款公司的快速發(fā)展，2011年小額貸款公司新增貸款1935億元，相當于一家中小型股份制商業(yè)銀行一年的新增貸款。投資性房地產(chǎn)這種新型融資方式也是近幾年才出現(xiàn)的，成為社會融資規(guī)模的組成部分之一[3]。

二、我國現(xiàn)行貨幣政策框架的主要內(nèi)容

我國現(xiàn)行的貨幣政策框架的基本架構(gòu)如圖3所示。本文重點對貨幣政策工具、中介目標和最終目標三個方面與社會融資規(guī)模的關(guān)系展開研究[5]。

（一）貨幣政策工具

一般性貨幣政策工具包括公開市場操作、存款準備金和再貼現(xiàn)；選擇性貨幣政策工具包括貸款規(guī)?？刂?、特種存款、對金融企業(yè)窗口指導(dǎo)等。一般性貨幣政策工具多屬于間接調(diào)控工具，選擇性貨幣政策工具多屬于直接調(diào)控工具?，F(xiàn)階段，我國的貨幣政策工具主要有公開市場操作、存款準備金、再貸款與再貼現(xiàn)、利率政策、匯率政策和窗口指導(dǎo)等。使用較多的幾種貨幣政策工具為利率政策、存款準備金和公開市場操作，本文也將重點針對這三項貨幣政策工具進行研究。

（二）貨幣政策中介目標

根據(jù)我國的國情，我國貨幣政策重點監(jiān)測、分析和調(diào)控的中介目標是貨幣供應(yīng)量（M2）和人民幣貸款規(guī)模，每年都會為這兩個指標設(shè)定增長目標。由于信貸規(guī)模與貨幣供應(yīng)量直接相關(guān)，改變信貸規(guī)模是改變貨幣供應(yīng)量的重要途徑。關(guān)于利率是否為貨幣政策中介目標的討論相當激烈，實際上利率應(yīng)該屬于貨幣政策的操作目標，而非中介目標。本文中也將利率作為操作目標來處理。

（三）貨幣政策最終目標

《中國人民銀行法》明確規(guī)定：貨幣政策目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。其中，穩(wěn)定幣值包括對內(nèi)穩(wěn)定和對外穩(wěn)定，對內(nèi)穩(wěn)定指物價穩(wěn)定，對外穩(wěn)定指人民幣匯率穩(wěn)定。從長期來看，幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟增長是統(tǒng)一的，兩者能夠互相促進。因此，我國貨幣政策的最終目標為穩(wěn)定幣值、經(jīng)濟增長。經(jīng)濟增長是我國宏觀經(jīng)濟政策的重要目標，中國人民銀行在執(zhí)行中央銀行職能以來，多數(shù)時期都是把經(jīng)濟增長作為重點目標。

三、貨幣政策工具對社會融資規(guī)模的影響

本部分將使用VAR（向量自回歸）模型進行實證分析，具體分析社會融資規(guī)模的引入將會對央行選擇貨幣政策工具造成哪些影響，央行將優(yōu)先、側(cè)重選擇哪種貨幣政策工具來進行宏觀調(diào)控。選取從2002年至2012年6月的全國社會融資規(guī)模（SHRZ）、貨幣供應(yīng)量（M2）、一年期央行票據(jù)利率（YP）、新增人民幣貸款（LOAN）、法定存款準備金率（FZL）所有月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源中經(jīng)網(wǎng)和人民銀行金融統(tǒng)計月報。

（一）序列平穩(wěn)性檢驗（ADF檢驗）

在構(gòu)建SHRZ與M2、YP、LOAN、FZL之間的VAR模型前，首先需要上述5個時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，以避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。在ADF檢驗時，依據(jù)檢驗方程是否含有常數(shù)項及時間趨勢項可以將檢驗方程分為含有常數(shù)項和時間趨勢項、含有常數(shù)項和兩者都不包含。本文選取的SHRZ、M2指標都含有常數(shù)項和時間趨勢項，其他指標都不含常數(shù)項和時間趨勢項。檢驗結(jié)果如表1所示：

從表1可知，SHRZ、M2、YP、LOAN、FZL都屬于一階單整序列，符合構(gòu)建VAR模型前提條件。

（二）Johansen協(xié)整檢驗

SHRZ、M2、YP、LOAN、FZL是一階差分平穩(wěn)序列，還需要進一步對其之間的協(xié)整關(guān)系進行檢驗。協(xié)整關(guān)系是指兩個及兩個以上平穩(wěn)時間序列之間具有一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗一般有Engle-Granger兩步法和Johansen檢驗法。Johansen檢驗一般用于多變量協(xié)整關(guān)系的檢驗，本文采用Johansen檢驗法來檢驗上述變量之間的協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果如下：

在5%的顯著性水平下，存在3個協(xié)整關(guān)系。這也進一步說明SHRZ、M2、YP、LOAN和FZL之間確實存在著長期穩(wěn)定均衡狀態(tài)。

其最優(yōu)的協(xié)整方程式為：

SHRZ=0.9696*LOAN-1847.220*YP+2114.148*FZL+

（0.72635） （1369.27） （641.438）

0.00744*M2

（0.01430）

（三）Granger因果檢驗

Granger因果檢驗的主要邏輯是，如果一個事件X是另一個事件Y的原因，則事件X可以領(lǐng)先于事件Y。Granger因果檢驗前提是時間序列是平穩(wěn)的，但是本文中的SHRZ、M2、YP、LOAN和FZL之間具有協(xié)整關(guān)系，且都含有單位根，那么可以采用基于VAR模型的Granger因果檢驗以此來避免計量分析偏差。檢驗結(jié)果如表3所示：

從表3中可以得到，YP、FZL、M2是SHRZ的格蘭杰原因，這說明YP、FZL和M2對SHRZ的影響是主動且領(lǐng)先的。

（四）VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)

接下來分析SHRZ對M2、YP、LOAN和FZL四者之間影響程度，構(gòu)建上述五個變量的VAR模型，并將運用脈沖響應(yīng)函數(shù)來揭示出M2、YP、LOAN和FZL對SHRZ的響應(yīng)時滯。

從圖4和圖5中可知，一年期央行票據(jù)利率在一年的時間內(nèi)對社會融資規(guī)模的正向影響逐漸衰減至均衡值，而法定存款準備金率在一年內(nèi)對社會融資規(guī)模的影響持續(xù)正向，上述結(jié)果說明法定存款準備金率對社會融資規(guī)模的影響是比較顯著的，所以我們在監(jiān)測社會融資規(guī)模這一指標時，法定存款準備金率這一貨幣政策工具仍然十分有效，且影響的時間分布較長，而一年期的央行票據(jù)利率水平在目前效果比較有限，但短期內(nèi)不失為貨幣政策組合工具之一。

從圖6和圖7可知，新增人民幣貸款在一年的時間內(nèi)對社會融資規(guī)模的強正向影響快速衰減至均衡值，而貨幣供應(yīng)量在相對長的時間內(nèi)仍然對社會融資規(guī)模產(chǎn)生持續(xù)的強正向影響，這說明在當前及未來一段時間內(nèi)，新增人民幣貸款對社會融資規(guī)模的影響將逐步減少，而社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標，還需要結(jié)合貨幣供應(yīng)量，綜合運用多項貨幣政策工具，才能實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。

（五）實證研究小結(jié)

1．在短期內(nèi)，利率對社會融資規(guī)模具有較強的正向影響，但是一年內(nèi)該影響基本消失。這可能與貨幣政策利率傳導(dǎo)機制還未有效建立，以及我國目前利率市場化進程尚未完成有關(guān)。從靈活性角度考慮，利率工具是央行比較青睞的貨幣政策工具。由于利率對社會融資規(guī)模的短期影響十分顯著，央行可以頻繁進行操作，而不用擔心效果疊加對經(jīng)濟造成負面的影響。

2．法定存款準備金率對社會融資規(guī)模有持續(xù)的正向影響，這說明傳統(tǒng)的數(shù)量型傳導(dǎo)機制仍然處于主要地位，存款準備金率仍然是較好的貨幣政策工具，但是由于該政策工具的影響程度過于持久，影響力較大，使用時需要謹慎操作。

四、社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的可行性分析

貨幣政策中介目標需要滿足“三性”原則，即可測性、可控性和相關(guān)性。我們針對社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的可行性進行分析。

（一）可測性分析

可測性是指中介指標要有明確的定義，中央銀行能迅速而準確獲得該變量的數(shù)據(jù)資料并對其進行定量分析。社會融資規(guī)模有具體明確的定義，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、發(fā)改委、證券監(jiān)督管理委員會、保險監(jiān)督管理委員會、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和銀行間市場交易商協(xié)會等部門，可以準確獲得該數(shù)據(jù)，因此具有可測性。

（二）可控性分析

可控性是指中央銀行通過運用各種貨幣政策工具，能對該中介指標進行有效的控制和調(diào)節(jié)。通過對社會融資規(guī)模和新增人民幣貸款與貨幣政策操作目標（基礎(chǔ)貨幣、利率）的相互關(guān)系進行分析，說明社會融資規(guī)模是否具有可控性。

1．指標選取和數(shù)據(jù)說明。由于上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）自2007年1月開始運行，時序數(shù)據(jù)較短，全國銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）從1996年開始運行，數(shù)據(jù)的時序較長，因此，選擇7天全國銀行間同業(yè)拆借市場加權(quán)平均利率（CHIBOR）和基礎(chǔ)貨幣作為貨幣政策操作目標，樣本區(qū)間為2002—2011年的季度數(shù)據(jù)，基礎(chǔ)貨幣數(shù)據(jù)來源于中央銀行的資產(chǎn)負債表，7天CHIBOR利率、社會融資規(guī)模和新增人民幣貸款數(shù)據(jù)來源于《中國人民銀行統(tǒng)計季報》。

2．相關(guān)性分析。相關(guān)分析表明，社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣的相關(guān)系數(shù)為0.79，高于新增人民幣貸款與基礎(chǔ)貨幣的相關(guān)系數(shù)（0.61）；社會融資規(guī)模與CHIBOR的相關(guān)系數(shù)為0.12，也高于新增人民幣貸款與基礎(chǔ)貨幣的相關(guān)系數(shù)（-0.05）。

3．平穩(wěn)性檢驗。對社會融資規(guī)模（SHRZ）、新增人民幣貸款（LOAN）、CHIBOR和基礎(chǔ)貨幣（JCHB）分別進行ADF檢驗，檢驗結(jié)果表明：這四個變量非平穩(wěn)，在經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)，因此，社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款、CHIBOR和基礎(chǔ)貨幣為一階單整序列。

4．Johansen協(xié)整檢驗。同階單整序列可以進行協(xié)整檢驗，我們將社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣進行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果（見表6）表明，社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣之間存在兩個協(xié)整方程，兩者之間存在協(xié)整關(guān)系。同樣，社會融資規(guī)模與CHIBOR之間也存在協(xié)整關(guān)系。

5．Granger因果關(guān)系檢驗。取滯后期為2期，對社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣和CHIBOR進行Granger因果關(guān)系檢驗。由表7可見，社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣互為因果關(guān)系，CHIBOR與社會融資規(guī)模存在單向因果關(guān)系，利率是引起社會融資規(guī)模變化的Granger原因。

綜上，社會融資規(guī)模與貨幣政策的操作目標關(guān)系密切，可以通過這些變量的變動來影響和調(diào)控社會融資規(guī)模，所以社會融資規(guī)模具有可控性。

（三）相關(guān)性分析

相關(guān)性是指中介目標必須和最終目標有密切的相關(guān)性，中央銀行通過對中介目標的調(diào)控，能夠促使最終目標的實現(xiàn)[6]。前文已經(jīng)介紹了我國貨幣政策的最終目標是穩(wěn)定幣值、經(jīng)濟增長，穩(wěn)定幣值對內(nèi)表現(xiàn)為物價穩(wěn)定，對外表現(xiàn)為匯率穩(wěn)定，因此我們選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）和人民幣匯率中間價（RATE）作為反映貨幣政策最終目標的指標。通過對社會融資規(guī)模和新增人民幣貸款與貨幣政策最終目標（GDP、CPI、RATE）的相關(guān)性分析，說明社會融資規(guī)模與最終目標之間相關(guān)性的強弱。

1．趨勢分析。圖8為社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款與GDP的走勢圖，2002—2010年間，社會融資規(guī)模與GDP的走勢一致，呈現(xiàn)緩慢上升的態(tài)勢。2011年社會融資規(guī)模略有回落，GDP依然保持強勁上升勢頭。

圖9為社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款與居民消費價格指數(shù)（CPI）的走勢圖，2002—2008年間，社會融資規(guī)模與CPI的走勢具有較強的趨同性，但是2009年CPI大幅下滑至-0.7%，因此2009—2011年間，CPI與社會融資規(guī)模的變化趨勢相反。

圖10為社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款與人民幣匯率（RATE）的走勢圖，2002—2009年間，社會融資規(guī)模與匯率的走勢相反，2009—2011年間，兩者的變化趨勢趨同，均呈現(xiàn)緩慢下降趨勢。這是由于我國采取的是直接標價法，人民幣升值表現(xiàn)為人民幣匯率的下降，所以社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款和人民幣匯率之間是負相關(guān)，這在相關(guān)性分析中可以進一步說明。

2．相關(guān)性分析。根據(jù)趨勢分析，對社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款與GDP、CPI、RATE作相關(guān)性分析時選擇的樣本區(qū)間有所不同，GDP和RATE為2002—2011年的季度數(shù)據(jù)，CPI為2002—2008年的季度數(shù)據(jù)。

相關(guān)分析表明，社會融資規(guī)模與GDP的相關(guān)系數(shù)為0.68，高于新增人民幣貸款與GDP的相關(guān)系數(shù)（0.49）；社會融資規(guī)模與CPI的相關(guān)系數(shù)為0.61，也高于新增人民幣貸款與基礎(chǔ)貨幣的相關(guān)系數(shù)（0.24）。社會融資規(guī)模與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)為-0.82，高于新增人民幣貸款與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)（-0.67）。

3．平穩(wěn)性檢驗。前文已對社會融資規(guī)模和新增人民幣貸款進行了ADF檢驗，因此這里我們只對GDP和CPI進行ADF檢驗。檢驗結(jié)果表明：CPI和GDP非平穩(wěn)，在經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)，兩個變量均為一階單整序列。RATE非平穩(wěn)，在經(jīng)過一階差分后，在10%的顯著性水平下平穩(wěn)，也是一階單整序列。

4．Engle-Granger兩步法。Engle-Granger兩步法主要運用于雙變量協(xié)整關(guān)系的檢驗，在此我們使用Engle-Granger兩步法進行協(xié)整檢驗。E-G兩步法是先建立兩個變量間的普通最小二乘回歸方程，再對回歸方程的殘差項進行平穩(wěn)性檢驗，如果殘差平穩(wěn)則說明兩個變量間具有協(xié)整關(guān)系。

首先，對社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款與GDP進行OLS回歸，并對殘差項進行ADF檢驗，結(jié)果表示殘差平穩(wěn)，說明社會融資規(guī)模與GDP、新增人民幣貸款與GDP之間存在協(xié)整關(guān)系，回歸方程如表10所示。

再具體分析這兩個回歸方程，把它們稱為方程（1）和方程（2）：

（1）GDP = 36451.1717 + 1.6597*SHRZ

（5.8761） （5.7082）

（2） GDP = 44601.7506 + 1.7928*LOAN

（6.1228） （3.4993）

方程（1）R2為0.4616，高于方程（2）R2的0.2437，并且方程（1）的AIC值和SC值為22.97和23.05，低于方程（2）AIC值和SC值的23.31和23.39。因此，方程（1）擬合優(yōu)度明顯好于方程（2）。這說明，社會融資規(guī)模比新增人民幣貸款對GDP有更高的解釋力度。

然后，對社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款與CPI進行OLS回歸，并對殘差項進行ADF檢驗，結(jié)果表示殘差平穩(wěn)，說明社會融資規(guī)模與CPI、新增人民幣貸款與CPI之間存在協(xié)整關(guān)系，回歸方程如表11所示。

再具體分析這兩個回歸方程，把它們稱為方程（3）和方程（4）：

（3）CPI = -0.5827 + 0.0003*SHRZ

（-0.6503） （3.9474）

（4）CPI = 1.3329 + 0.0002*LOAN

（1.1952） （1.2716）

方程（3）R2為0.3747，高于方程（4）R2的0.0585，并且方程（3）的AIC值和SC值為4.30和4.40，低于方程（4）AIC值和SC值的4.71和4.81。因此，方程（3）擬合優(yōu)度明顯好于方程（4）。這說明社會融資規(guī)模比新增人民幣貸款對CPI有更高的解釋力度。

最后，對社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款與RATE進行OLS回歸，并對殘差項進行ADF檢驗，結(jié)果表示殘差平穩(wěn)，說明社會融資規(guī)模與RATE、新增人民幣貸款與RATE之間存在協(xié)整關(guān)系，回歸方程如表12所示。

再具體分析這兩個回歸方程，把它們稱為方程（5）和方程（6）：

（5）RATE = -0.0047*SHRZ + 835.0721

（-8.9178） （74.1319）

（6）RATE = -0.0057*LOAN + 819.2968

（-5.6072） （56.4262）

方程（5）R2為0.6767，高于方程（6）R2的0.4528，并且方程（5）的AIC值和SC值為10.34和10.43，低于方程（6）AIC值和SC值的10.87和10.95。因此，方程（5）擬合優(yōu)度明顯好于方程（6）。這說明社會融資規(guī)模比新增人民幣貸款對RATE有更高的解釋力度。

綜上，相比較于新增人民幣貸款，社會融資規(guī)模與貨幣政策最終目標的相關(guān)性更強，調(diào)控社會融資規(guī)?？梢愿玫卮龠M經(jīng)濟增長、維持幣值穩(wěn)定，社會融資規(guī)模更適宜作為貨幣政策中介目標。

五、對完善貨幣政策框架的建議

（一）貨幣政策工具的調(diào)整

我國當前的貨幣政策工具是以存款準備金率、再貼現(xiàn)政策和公開市場操作為主。在尚未實現(xiàn)利率市場化的情況下，信貸過度擴張的時候，考慮采取存款準備金率、公開市場操作等數(shù)量型工具進行調(diào)控，并且將數(shù)量型工具和價格型工具相結(jié)合，形成相機抉擇的貨幣政策。銀行承兌匯票、股票融資、債券融資增長過快的時候，考慮采取利率等價格型工具進行調(diào)控。在實現(xiàn)利率市場化、利率的傳導(dǎo)渠道比較完善的時候，就可以考慮以利率等價格型工具調(diào)控為主，數(shù)量型工具調(diào)控為輔。另外，在宏觀審慎管理框架下，中央銀行還可以考慮對貨幣政策工具進行創(chuàng)新，例如差別存款準備金率動態(tài)調(diào)整工具，制定更加靈活有效的貨幣政策。

（二）貨幣政策中介目標的調(diào)整

相比較于新增人民幣貸款，社會融資規(guī)模與操作目標、最終目標的相關(guān)性更強，將社會融資規(guī)模作為我國的貨幣政策中介目標是合適的和可行的。但社會融資規(guī)模是作為單一的中介目標，還是繼續(xù)保留貨幣供應(yīng)量作為中介目標的地位？可以通過貨幣政策傳導(dǎo)來解釋為何中介目標缺貨幣供應(yīng)量不可。

貨幣政策的傳導(dǎo)應(yīng)該從貨幣觀點（負債方）和信用觀點（資產(chǎn)方）同時考察。信用觀點強調(diào)，貨幣政策通過影響企業(yè)、居民和金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表來影響銀行貸款，最終使得總支出發(fā)生變化。貨幣觀點是指資產(chǎn)負債表中負債一方（如活期和定期存款）的變化，會影響貨幣供應(yīng)量，進而影響實體經(jīng)濟，由于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度波動幅度較大，貨幣觀點只能部分解釋貨幣政策傳導(dǎo)機制，但貨幣觀點依然是貨幣政策傳導(dǎo)機制理論的主流。社會融資規(guī)模是從信用角度反映貨幣政策的傳導(dǎo)，而貨幣供應(yīng)量是從貨幣角度反映貨幣政策的傳導(dǎo)，兩者是一個硬幣的兩面，缺一不可。因此，社會融資規(guī)模應(yīng)該與貨幣供應(yīng)量共同作為貨幣政策中介目標，相互補充、相得益彰，共同反映貨幣政策的實施效果。

（三）貨幣政策最終目標的調(diào)整

我國貨幣政策的最終目標是維持幣種穩(wěn)定，促進經(jīng)濟增長。由于社會融資規(guī)模在統(tǒng)計口徑中包含了企業(yè)債券融資和股票融資，所以，社會融資規(guī)模的引入將使央行關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。資產(chǎn)價格暫時還不具備作為我國貨幣政策獨立調(diào)控目標的條件，但是有必要將其作為貨幣調(diào)控的輔助監(jiān)測指標。在具體政策操作中，有利于央行結(jié)合虛擬資產(chǎn)的價格對宏觀經(jīng)濟的走勢做出更正確的判斷，決定貨幣政策的力度和貨幣工具的組合類型，構(gòu)建實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的貨幣政策框架。

因此，未來貨幣政策的最終目標應(yīng)該逐漸從單一的實體經(jīng)濟目標（物價穩(wěn)定+經(jīng)濟增長）轉(zhuǎn)移到實體經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的雙重目標（物價穩(wěn)定+經(jīng)濟增長+金融資產(chǎn)價格與收益率），這表明央行在進行貨幣政策調(diào)控時會考慮到金融資產(chǎn)價格與收益率，同時兼顧實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的平衡[8]。

（特約編輯：羅洋）

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