摘要： 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資委托代理與一般的委托代理相比具有自身的一些特點(diǎn)，使得政府管理人和投資管理人有可能通過(guò)合謀來(lái)擴(kuò)大自身利益，從而損害委托人利益。本文通過(guò)建立委托人、監(jiān)管者、代理人三者的委托代理模型，說(shuō)明了最優(yōu)的防合謀合約構(gòu)成，發(fā)現(xiàn)對(duì)委托人而言存在減少合謀與提高投資管理人努力程度之間的權(quán)衡。因此，提出相應(yīng)的政策建議：在強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性與提高投資管理人努力程度之間達(dá)成平衡；明晰養(yǎng)老保險(xiǎn)基金產(chǎn)權(quán)，加大信息披露力度，完善監(jiān)督機(jī)制；增強(qiáng)對(duì)監(jiān)管者的激勵(lì)；完善投資管理人報(bào)酬制度。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金；投資；合謀

中圖分類號(hào)： F840.67 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

隨著我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋面逐步擴(kuò)大，個(gè)人賬戶逐漸做實(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)存數(shù)額也越來(lái)越大。據(jù)人力資源和社會(huì)保障部的數(shù)據(jù)顯示，2010年末基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存15 365億元；遼寧等13個(gè)做實(shí)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶試點(diǎn)省份共積累基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶基金2 039億元，農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存423億元。而據(jù)全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)的報(bào)告顯示，2010年末社?；饡?huì)管理的基金資產(chǎn)總額8 566.90億元，其中，社保基金會(huì)直接投資資產(chǎn)4 977.56億元，占比58.10%；委托投資資產(chǎn)3 589.34億元，占比41.90%。按照國(guó)家的部署，到2020年前要基本實(shí)現(xiàn)新型農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)制度全覆蓋，2012年基本實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)制度全覆蓋，屆時(shí)城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)存將大幅增加。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是民眾的養(yǎng)命錢(qián)，其投資運(yùn)營(yíng)和保值增值直接關(guān)系到參保民眾退休后的生活水平，因此養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)必將越發(fā)受到重視。由于參保人數(shù)眾多、投資能力欠缺，由基金所有者（參保人）直接運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資運(yùn)作是缺乏效率的，而政府作為管理機(jī)構(gòu)也難以及時(shí)有效地掌握市場(chǎng)信息，因此委托專業(yè)投資機(jī)構(gòu)代理基金投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)顯得十分必要，這就涉及到委托代理問(wèn)題。

一、我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資委托代理的特點(diǎn)及合謀防范的必要性

我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資委托代理與一般的委托代理關(guān)系相比，具有自身的一些特點(diǎn)，體現(xiàn)在：

(一)雙層委托代理

一般的委托代理是單層的委托代理，即委托人為了實(shí)現(xiàn)自身效用最大化，將其所擁有或控制的資源交給代理人進(jìn)行管理，并根據(jù)代理人的業(yè)績(jī)給與相應(yīng)的報(bào)酬。在我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資中涉及到投保人（受益人）、政府部門(mén)、投資管理人等。一方面，政府建立養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，強(qiáng)制符合規(guī)定的人群參保，通過(guò)向政府相關(guān)部門(mén)繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)的方式，參保人（受益人）將養(yǎng)老金資產(chǎn)委托給政府相關(guān)部門(mén)管理；另一方面，政府相關(guān)部門(mén)將集中起來(lái)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金交給符合要求的投資管理人進(jìn)行相應(yīng)的投資。所以養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資中的委托代理關(guān)系至少可以分為兩層，一是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投保人(受益人) 與政府相關(guān)部門(mén)的委托代理關(guān)系，二是政府相關(guān)部門(mén)與投資管理人之間的委托代理關(guān)系。政府相關(guān)部門(mén)在我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資委托代理關(guān)系中處于核心地位。

(二)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資受政府影響大

在一般的委托代理中，委托人對(duì)代理人的經(jīng)營(yíng)決策干預(yù)較少。由于養(yǎng)老保險(xiǎn)涉及到千家萬(wàn)戶的利益，而且養(yǎng)老金是大多數(shù)人退休后的主要收入來(lái)源，所以絕大多數(shù)國(guó)家對(duì)養(yǎng)老金投資都有較嚴(yán)格的管理規(guī)定。我國(guó)政府對(duì)養(yǎng)老金采用嚴(yán)格的數(shù)量監(jiān)管模式，對(duì)養(yǎng)老金投資的管理主要體現(xiàn)在：設(shè)定準(zhǔn)入制度并對(duì)投資管理人進(jìn)行資格認(rèn)定；選擇并委托投資管理人對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)進(jìn)行投資運(yùn)作，對(duì)投資運(yùn)作情況進(jìn)行檢查；對(duì)單個(gè)基金投資管理人進(jìn)行管理的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重、投資管理人各投資品種的比例等方面進(jìn)行限制，以分散風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)、收益、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)狀況的信息披露等。由此我們可以看到，在我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的委托代理中，政府部門(mén)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的影響巨大。

(三)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有者人數(shù)眾多、投資信息嚴(yán)重匱乏

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金本質(zhì)上是國(guó)家對(duì)參保人的負(fù)債，投保人（受益人）是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的所有者。與一般的委托人（所有者）相比，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有者人數(shù)眾多，據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，2009年僅參加城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的人數(shù)已達(dá)2.3億，如果再加上新型農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人，人數(shù)將會(huì)更龐大。由于人數(shù)眾多，協(xié)調(diào)成本太高，再加上搭便車(chē)的投機(jī)行為的存在，使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有者不可能自己來(lái)進(jìn)行投資。而且，數(shù)量龐大的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有者遠(yuǎn)離實(shí)際的投資管理人，對(duì)基金投資狀況的信息嚴(yán)重缺乏，其信息來(lái)源嚴(yán)重地依靠政府部門(mén)的信息披露。

正是由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資委托代理的這三個(gè)特點(diǎn)，使得政府在養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理中的重要性凸現(xiàn)。政府對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的監(jiān)管是通過(guò)政府官員來(lái)進(jìn)行的，而政府官員和投資管理人又都是追求自身效用最大化的經(jīng)濟(jì)人，在與委托人利益不一致的情況下，政府官員和投資管理人可能會(huì)受到誘惑，通過(guò)合謀來(lái)擴(kuò)大二者的共同利益，從而做出損害委托人利益的行為；同時(shí)，委托人缺乏投資相關(guān)的信息、政府監(jiān)管者和投資管理人具有信息方面的優(yōu)勢(shì)又使得這種合謀的可能成為現(xiàn)實(shí)。因此，有必要建立一套激勵(lì)約束的機(jī)制來(lái)規(guī)范、激勵(lì)政府監(jiān)管者和投資管理人的行為，防范合謀的發(fā)生，最大限度地維護(hù)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有者的利益。

對(duì)于合謀的分析，Tirole（1986）開(kāi)創(chuàng)性地提出了防范合謀形成的分析框架，國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)大都建立在該分析框架上，對(duì)合謀理論已經(jīng)深入到產(chǎn)業(yè)組織內(nèi)部及動(dòng)態(tài)規(guī)制下的合謀分析。國(guó)內(nèi)學(xué)者則對(duì)我國(guó)一些典型合謀現(xiàn)象進(jìn)行了分析，但對(duì)于我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資中的合謀問(wèn)題尚缺乏相應(yīng)的研究。本文正是在這些文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資中的合謀問(wèn)題進(jìn)行研究。

二、合謀分析模型

（一）局中人和契約

在Tirole［1］對(duì)合謀的分析框架基礎(chǔ)上，建立委托人、監(jiān)管者、代理人的委托代理模型。參保人（受益人）作為委托人（Principal），委托政府作為監(jiān)管者（Supervisor）監(jiān)督管理作為代理人（Agent）的投資管理人進(jìn)行的投資活動(dòng)。分別以P、S、A代表委托人、監(jiān)管者、代理人。參保人通過(guò)繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)的方式，將自己收入的一部分交給政府部門(mén)，形成養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。參保人（受益人）擁有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的所有權(quán)，從而擁有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益權(quán)。政府官員監(jiān)督管理投資管理人的投資活動(dòng)，報(bào)酬為W但不擁有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金剩余分配權(quán)。投資管理人作為代理人，進(jìn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資活動(dòng)，獲得的手續(xù)費(fèi)以養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托資產(chǎn)凈值為基準(zhǔn)，費(fèi)率為r。由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在，一般而言風(fēng)險(xiǎn)和收益存在著一定的關(guān)聯(lián)，即高風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)高收益。對(duì)于投資管理人而言，可以以兩種不同的方式進(jìn)行投資活動(dòng)（即投資高風(fēng)險(xiǎn)投資品或投資低風(fēng)險(xiǎn)投資品的方式）。第一種方式投資管理人為了追求高收益，投資高風(fēng)險(xiǎn)的投資品，短期能獲得較高的收益率θ[TX-]，但是由于投資風(fēng)險(xiǎn)高，給養(yǎng)老保險(xiǎn)基金帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)隱患；第二種方式投資管理人投資低風(fēng)險(xiǎn)的投資品，收益率θ[TXX-]較低，但是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性有保障。這里θ[TX-]>θ[TXX-]。假設(shè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托資產(chǎn)凈值X取決于委托基金數(shù)額Q、投資管理人的努力程度e、選擇不同投資方式所導(dǎo)致的收益率θ，即X=Q+e+θ。對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托者而言，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資安全性是第一位的，所以委托者希望監(jiān)管者監(jiān)督投資管理人的行為，讓投資管理人采取低風(fēng)險(xiǎn)方式進(jìn)行投資，并按事先約定的手續(xù)費(fèi)率支付手續(xù)費(fèi)給投資管理人。

（二）信息

在養(yǎng)老保險(xiǎn)投資中，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資品種、各投資品種比重等都有嚴(yán)格的限制，監(jiān)管者對(duì)投資管理人的投資行為有監(jiān)管的權(quán)力。假定投資管理人事先選擇投資形式，監(jiān)管者選擇批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)。投資管理人有進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的沖動(dòng)， 因?yàn)樗麄冞M(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資如果成功就可能得到較高的盈利θ[TX-]，從而獲得更多的傭金，而一旦投資失效， 則由養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有者買(mǎi)單。投資管理人為了追求高收益，投資高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品，獲得更多的傭金，需要與監(jiān)管者合謀，給監(jiān)管者賄賂t。假設(shè)投資管理人選擇低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式時(shí)，不會(huì)給委托人帶來(lái)?yè)p失；當(dāng)投資管理人選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式時(shí)，有α的概率給委托人帶來(lái)?yè)p失，有1-α的概率不會(huì)給委托人帶來(lái)?yè)p失。當(dāng)投資管理人選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式給委托人帶來(lái)?yè)p失時(shí)，委托人由于信息的劣勢(shì)，可能以β的概率發(fā)現(xiàn)，也可能以1-β的概率不能發(fā)現(xiàn)。所以信息結(jié)構(gòu)可以分成以下四種情況：（1）A選擇低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，收益率為θ[TXX-]，不會(huì)給P帶來(lái)?yè)p失；（2）A、S合謀，A選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，收益率為θ[TX-]，以1-α的概率不會(huì)給P帶來(lái)?yè)p失；（3）A、S合謀，A選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，收益率為θ[TX-]，以α的概率給P帶來(lái)?yè)p失， P以β的概率發(fā)現(xiàn)，A、S分別受到 FA、FS的懲罰；（4）A、S合謀，A選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，收益率為θ[TX-]，以α的概率給P帶來(lái)?yè)p失， P以1-β的概率未能發(fā)現(xiàn)。

（三）效用

假設(shè)委托人風(fēng)險(xiǎn)中性，其效用函數(shù)為VNM（Von Neumann-Morgenstern）效用函數(shù)，其目標(biāo)是最大化期望收益： (Q+e+θ[TXX-])(1-r)-w。作為監(jiān)管者，其收入不可能為負(fù)，對(duì)投資管理人的懲罰也不會(huì)超過(guò)其收入，也即監(jiān)管者、投資管理人承擔(dān)有限責(zé)任，因此假設(shè)監(jiān)管者、投資管理人也是風(fēng)險(xiǎn)中性的，其效用函數(shù)也為VNM效用函數(shù)。由于監(jiān)管者負(fù)有多項(xiàng)監(jiān)管職能，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的監(jiān)管只是其中的一項(xiàng)職能，而且監(jiān)管者對(duì)各項(xiàng)職能的努力程度難以區(qū)分，所以假設(shè)監(jiān)管者努力成本忽略不計(jì)，監(jiān)管者的效用是其期望收益。對(duì)投資管理人而言，假設(shè)付出努力的負(fù)效用為be2/2，其中b>0，所以投資管理人的效用為其期望收益減去努力帶來(lái)的負(fù)效用。

（四）時(shí)序

在養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資中，整個(gè)過(guò)程的時(shí)間順序如下：(1)委托人提供合約，提出社保基金投資管理人和監(jiān)管者報(bào)酬獲取方式、傭金率、工資水平以及違反合約的懲罰;(2)監(jiān)管者和投資管理人接受合約(如果可以接受的話;(3)管理者和代理人私下談判，達(dá)成一致則合謀，否則非合作地行動(dòng);(4)投資管理人選擇投資方式及努力程度;(5)產(chǎn)出實(shí)現(xiàn);(6)委托人付給監(jiān)管者和投資管理人報(bào)酬，給予監(jiān)管者和投資管理人相應(yīng)的懲罰（如果監(jiān)管者和投資管理人合謀、發(fā)生損失并被委托人發(fā)現(xiàn)）。

三、防合謀激勵(lì)合約

對(duì)委托人而言，通過(guò)合約使得投資管理人以低風(fēng)險(xiǎn)的方式進(jìn)行投資是委托人的最優(yōu)選擇，委托人的目標(biāo)是最大化其期望收益：

命題1：當(dāng)投資管理人采用高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式獲得的租金較少或高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式給委托人帶來(lái)?yè)p失并被委托人發(fā)現(xiàn)的概率αβ極大時(shí)，投資管理人沒(méi)有動(dòng)力和監(jiān)管者合謀，委托人因而無(wú)須激勵(lì)投資管理人。

當(dāng)(Q+e+θ[TXX-]) r≤(1-αβ)(Δθ-t)/αβ時(shí)，不等式不成立，說(shuō)明λ4=0及λ2=0的假設(shè)不成立，所以λ4＞0，λ2＞0。即說(shuō)明當(dāng)投資管理人采用高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式獲得的租金較多且高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式給委托人帶來(lái)?yè)p失并被委托人發(fā)現(xiàn)的概率αβ較小時(shí)，對(duì)投資管理人的激勵(lì)相容約束和有限責(zé)任約束是緊的， 因此得到：

FS=t/αβ，F(xiàn)A=(Δθ-t)/αβ，w=(1/αβ-1) t，e=［2(1-αβ) (Δθ-t)/αβb］1/2，r=(1-αβ) (Δθ-t)/［αβ(Q+e+θ[TXX-])］

下面我們重點(diǎn)討論投資管理人采用高風(fēng)險(xiǎn)投資方式獲得租金較高且高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式給委托人帶來(lái)?yè)p失并被委托人發(fā)現(xiàn)的概率αβ較小的情況，這種情況更適合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的實(shí)際。

命題2：對(duì)監(jiān)管者的最優(yōu)懲罰金額與收取的賄賂呈正向關(guān)系，與選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式發(fā)生損失的概率、發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率呈反向關(guān)系，與總租金大小無(wú)關(guān)。對(duì)投資管理人的最優(yōu)懲罰金額與賄賂的數(shù)額、發(fā)生損失的概率、發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率呈反向關(guān)系，與總租金多少呈正向關(guān)系。

命題2說(shuō)明應(yīng)給予投資管理人、監(jiān)管者足夠的懲罰，才能有效地防范合謀的發(fā)生。當(dāng)投資管理人、監(jiān)管者事先知道合謀一旦被發(fā)現(xiàn)，將受到比實(shí)際所獲租金更大的懲罰時(shí)，二者都不會(huì)有動(dòng)力去進(jìn)行合謀。對(duì)監(jiān)管者而言，對(duì)其的懲罰與總租金的多少無(wú)關(guān)，與其獲得的租金有關(guān)，這很容易理解，即對(duì)于監(jiān)管者，由于沒(méi)有剩余索取權(quán)，他關(guān)心的是自己從合謀中獲得的租金多少，同總租金的多少并沒(méi)有直接的聯(lián)系，所以對(duì)其合謀的懲罰也只應(yīng)與其獲得的租金有關(guān)、與總租金無(wú)關(guān)。對(duì)于投資管理人而言，由于享有剩余索取權(quán)，所以合謀后的收入不僅與總租金，而且與賄賂的數(shù)額都有著直接聯(lián)系，所以對(duì)其合謀的懲罰與總租金、賄賂都相關(guān)。無(wú)論是監(jiān)管者還是投資管理人，發(fā)生損失的概率越大或發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率越大，對(duì)其的最優(yōu)懲罰應(yīng)越小。這是因?yàn)榘l(fā)生損失的概率大或發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率大，代表著合謀的成本高，所以只需要較低的懲罰就能使得投資管理人、監(jiān)管者失去合謀的動(dòng)力。

命題3：給監(jiān)管者的最優(yōu)工資與合謀可能獲得的賄賂數(shù)額存在正向關(guān)系，與發(fā)生損失的概率、發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率存在反向關(guān)系，與總租金的多少?zèng)]有關(guān)系。

命題3說(shuō)明為防患合謀，給予監(jiān)管者的最優(yōu)工資將取決于合謀所得的賄賂、發(fā)生損失的概率以及發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率。當(dāng)合謀所得的賄賂較高時(shí)，為了使得監(jiān)管者放棄合謀，必須給予他們更高的工資；當(dāng)合謀發(fā)生損失的概率及發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率小時(shí)，監(jiān)管者更可能鋌而走險(xiǎn)去追求合謀，所以此時(shí)為了使得監(jiān)管者放棄合謀，必須給予他們更高的工資。

命題4：投資管理人最優(yōu)傭金率的高低與賄賂的數(shù)額、發(fā)生損失的概率、發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率、委托基金數(shù)額、投資管理人的努力程度存在反向關(guān)系，與總租金的數(shù)額存在正向關(guān)系。

命題4說(shuō)明當(dāng)投資管理人努力程度低或受委托掌控的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金較少時(shí)，應(yīng)給予他較高的傭金率，這樣才能刺激他努力工作。當(dāng)合謀所需的賄賂較高時(shí)，投資管理人合謀的成本較低，只需要較低的傭金率就能使得投資管理人放棄合謀；當(dāng)合謀發(fā)生損失的概率小或發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率小或總租金較大時(shí)，投資管理人更可能鋌而走險(xiǎn)去追求合謀，所以此時(shí)為了使得投資管理人放棄合謀，必須給予他們更高的傭金率。

命題5：投資管理人的最優(yōu)努力程度與賄賂的數(shù)額、發(fā)生損失的概率、發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率、投資管理人對(duì)努力的厭惡程度呈反向關(guān)系，與總租金的數(shù)額存在正向關(guān)系。

命題5說(shuō)明投資管理人選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資組合發(fā)生損失的概率低、發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率低、獲得的總租金高時(shí)，投資管理人的期望收益高，投資管理人有努力工作的積極性。然而賄賂的數(shù)額高時(shí)，將減少投資管理人的期望收益，從而降低投資管理人的努力程度。另外，投資管理人努力程度受到自身對(duì)努力厭惡程度的影響，心里對(duì)努力工作越排斥，努力程度將越低。

命題6：對(duì)委托人而言，存在減少合謀與提高投資管理人努力程度之間的權(quán)衡。

由命題5，投資管理人的努力程度與總租金的數(shù)額存在正向關(guān)系，與發(fā)生損失的概率、發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率呈反向關(guān)系，即對(duì)于投資管理人而言，當(dāng)合謀的期望收益較小時(shí)，投資管理人的努力程度將降低。所以對(duì)于委托人而言，存在減少合謀與提高投資管理人努力程度之間的權(quán)衡。也即是說(shuō)合謀的消失、租金的喪失將導(dǎo)致投資管理人努力程度的下降，從而引起養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托資產(chǎn)凈值的減少，進(jìn)而影響委托人的收益。對(duì)委托人而言，更優(yōu)的選擇是在減少合謀與提高投資管理人努力程度之間達(dá)到一個(gè)平衡。

四、政策建議

由于我國(guó)投資市場(chǎng)的投機(jī)性強(qiáng)，高風(fēng)險(xiǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)投資的收益差較大，高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式可能獲得的高收益對(duì)管理人的利益擴(kuò)大效應(yīng)十分明顯，而可能給委托人帶來(lái)?yè)p失并被委托人發(fā)現(xiàn)的概率不會(huì)太高。所以，養(yǎng)老保險(xiǎn)投資管理人有動(dòng)力與監(jiān)管者合謀，從而損害委托人的利益。有必要采取一系列激勵(lì)約束措施來(lái)使得委托人的利益達(dá)到最大化。

（一）在強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性與提高投資管理人努力程度之間達(dá)成平衡

對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托人而言，安全性是第一位的；而對(duì)投資管理人而言，則有追求高風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的高收益的內(nèi)在沖動(dòng)。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托人出于對(duì)安全性的追求，加強(qiáng)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的監(jiān)督，并要求政府部門(mén)加強(qiáng)監(jiān)管，將迫使投資管理人減少高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，從而導(dǎo)致較高風(fēng)險(xiǎn)投資組合與低風(fēng)險(xiǎn)投資組合所帶來(lái)的收益差Δθ，也即是合謀總租金（如果監(jiān)管者和投資管理人合謀的話）降低，由命題5、6可知，隨著Δθ的減少，投資管理人的努力程度也將降低，引起養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托資產(chǎn)凈值的減少，進(jìn)而影響委托人的收益。因此，對(duì)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托人而言，更優(yōu)的選擇不是一味地強(qiáng)調(diào)安全性，而是在強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性與提高投資管理人努力程度之間達(dá)成平衡。

(二)明晰養(yǎng)老保險(xiǎn)基金產(chǎn)權(quán)，加大信息披露力度，完善監(jiān)督機(jī)制

對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投資管理人、監(jiān)管者而言，其約束主要來(lái)自對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投資管理人、監(jiān)管者違規(guī)的懲罰。由命題2可知，對(duì)投資管理人、監(jiān)管者的最優(yōu)懲罰與賄賂的數(shù)額、發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事故的概率或發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事故被發(fā)現(xiàn)的概率存在相關(guān)關(guān)系。對(duì)于合謀所需的賄賂，由投資管理人和監(jiān)管者二者確定，委托人難以直接干預(yù)；養(yǎng)老保險(xiǎn)投資管理人追求高風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事故的概率主要由市場(chǎng)決定，委托人難以也無(wú)法干預(yù)。只有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事故被發(fā)現(xiàn)的概率與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托人的主觀努力及客觀條件有關(guān)。也即是說(shuō)，對(duì)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托人而言，加大對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的監(jiān)督，提高發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事故被發(fā)現(xiàn)的概率，將減低對(duì)投資管理人、監(jiān)管者所需最優(yōu)懲罰數(shù)額。在最優(yōu)懲罰所需數(shù)額降低的情況下，同樣的懲罰數(shù)額將對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投資管理人、監(jiān)管者產(chǎn)生更大的威懾力。為了提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托人監(jiān)督的積極性及監(jiān)督的效果，需要從以下幾個(gè)方面入手：

1.明晰養(yǎng)老保險(xiǎn)基金產(chǎn)權(quán)。在統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)體制下，能夠進(jìn)行投資的主要是個(gè)人賬戶養(yǎng)老金結(jié)存。個(gè)人賬戶養(yǎng)老金本質(zhì)上是國(guó)家對(duì)公民的負(fù)債，但是目前對(duì)其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒(méi)有明確的規(guī)定。公地的悲劇告訴我們，在產(chǎn)權(quán)不明晰的情況下，將導(dǎo)致養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)際控制方對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的侵蝕。所以，國(guó)家應(yīng)在法律層面明確養(yǎng)老保險(xiǎn)基金產(chǎn)權(quán)，一方面可以給養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有者以法律上的保護(hù)，另一方面，由于產(chǎn)權(quán)的明晰，將激勵(lì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有者為保護(hù)自己的財(cái)產(chǎn)，加大對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的監(jiān)督。

2.加大信息披露力度。我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金長(zhǎng)期由社保部門(mén)封閉運(yùn)作， 基金所有者即廣大的投保人很少或根本無(wú)法知曉基金的運(yùn)作狀況，也就無(wú)法有效地行使對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的監(jiān)督，從而滋生了合謀的土壤。所以要賦予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)，管理者也有義務(wù)向社會(huì)公眾披露信息，接受基金所有者的監(jiān)督?；鹜顿Y管理人應(yīng)及時(shí)公布基金的收益、成本、資本及準(zhǔn)備金水平等情況，而監(jiān)管部門(mén)要建立定期報(bào)告制度，加大信息披露力度，使基金所有者了解基金的運(yùn)作情況，防止違法、違規(guī)操作。

3.完善外部監(jiān)督機(jī)制。發(fā)揮和完善審計(jì)師事務(wù)所、精算師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估公司、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的外部監(jiān)督機(jī)制，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、基金所有者及時(shí)提供真實(shí)、客觀的信息，并充分發(fā)揮新聞媒體等機(jī)構(gòu)的社會(huì)監(jiān)督作用，從而加強(qiáng)對(duì)基金投資管理的外部監(jiān)督力度。

（三）適當(dāng)提高監(jiān)管者的收入，增強(qiáng)對(duì)監(jiān)管者的激勵(lì)

要防患合謀的發(fā)生，一個(gè)重要的條件就是要使得監(jiān)管者不合謀的收益大于合謀的收益，有兩種手段，一是懲罰，二是激勵(lì)。由命題3，給監(jiān)管者的最優(yōu)工資與合謀可能獲得的賄賂數(shù)額存在正向關(guān)系，與發(fā)生損失的概率、發(fā)生損失被發(fā)現(xiàn)的概率存在反向關(guān)系；董志強(qiáng)、蒲勇?。?006）也證明了：如果對(duì)監(jiān)管者的懲罰機(jī)制成本較低而威懾力較小，則合謀防范應(yīng)該是懲罰與激勵(lì)雙管齊下；若懲罰機(jī)制成本較低而威懾力較大，則合謀防范則應(yīng)只是“大棒”政策，無(wú)須對(duì)監(jiān)管者進(jìn)行激勵(lì)；如果懲罰機(jī)制成本較高，則需要支付較高的防合謀激勵(lì)報(bào)酬［2］。對(duì)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金而言，由于所有者人數(shù)眾多且信息缺乏，導(dǎo)致對(duì)監(jiān)管者的懲罰機(jī)制的成本較高、威懾力較小，因此適當(dāng)提高監(jiān)管者的報(bào)酬激勵(lì)，使他們能從合理、合法的渠道獲得較高收入，從而增大他們進(jìn)行合謀的機(jī)會(huì)成本，這樣才能減少合謀的可能性。

（四）完善投資管理人報(bào)酬制度，適當(dāng)提高投資管理人手續(xù)費(fèi)率

現(xiàn)有的對(duì)投資管理人的報(bào)酬是按當(dāng)期基金委托資產(chǎn)凈值來(lái)衡量的，但是當(dāng)期的基金委托資產(chǎn)凈值并不能真正反映投資管理人的業(yè)績(jī)。比如它不能反映投資管理人為基金的長(zhǎng)期目標(biāo)而作的努力，反而會(huì)誘發(fā)投資管理人采取高風(fēng)險(xiǎn)投資組合獲得短期高收益的行為，這較高的風(fēng)險(xiǎn)可能并不在當(dāng)期而是在以后的某個(gè)時(shí)期釋放。這樣，在風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生前，投資管理人已經(jīng)獲得較高的收入，因此有必要進(jìn)一步完善投資管理人報(bào)酬制度。對(duì)投資管理人的報(bào)酬可以分成固定報(bào)酬部分和可變報(bào)酬部分。固定報(bào)酬部分保證投資管理人正常的收入；可變報(bào)酬部分與投資管理人的業(yè)績(jī)掛鉤，可以采用累進(jìn)分成制，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益率越高，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理人的手續(xù)費(fèi)率也就越高，從而激勵(lì)投資管理人提高收益率。同時(shí)，為了防患投資管理人的短期行為，可變報(bào)酬的一部分可以采取延期支付的方式，也即是說(shuō)待確定投資管理人的投資行為沒(méi)有給長(zhǎng)期帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，才將可變報(bào)酬全額支付給投資管理人，從而減少投資管理人的投機(jī)行為。

另外，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金目前主要是全國(guó)社?；鸩糠衷谶M(jìn)行資本市場(chǎng)投資，按《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定，社?；鹜顿Y管理人提取的委托資產(chǎn)管理手續(xù)費(fèi)的年費(fèi)率不高于社保基金委托資產(chǎn)凈值的1.5%，同時(shí)按當(dāng)年收取手續(xù)費(fèi)的20%提取社?；鹜顿Y管理風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。這樣算下來(lái)，社?；鹜顿Y管理人獲得的手續(xù)費(fèi)率只相當(dāng)于1.2%，這與市場(chǎng)平均手續(xù)費(fèi)相比相對(duì)較低，而不完善的投資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使得合謀獲得的租金相對(duì)來(lái)說(shuō)卻較大。由命題4結(jié)論，為了使投資管理人減少合謀行為并提高投資管理人的積極性，有必要根據(jù)投資管理人的業(yè)績(jī)適當(dāng)提高投資管理人的手續(xù)費(fèi)率。

參考文獻(xiàn):

［1］ Jean Tirole.Collusion and the Theory of Organizations［C］．Jean-Jacques Laffont. Advances in Economic Theory:Proceedings of the Sixth World Congress of the Econometric Society. London:Cambridge University Press， 1992:123 -139.

［2］ 董志強(qiáng)，蒲勇健.公共管理領(lǐng)域監(jiān)察合謀防范機(jī)制［J］．中國(guó)管理科學(xué)，2006(6):116-121.

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）