摘要：作為國(guó)有企業(yè)的掌控人，政府在追求企業(yè)盈利的同時(shí)更兼顧社會(huì)公眾的利益，其價(jià)值取向體現(xiàn)在其所頒布的國(guó)企高管薪酬政策中。為研究以個(gè)人財(cái)富最大化為目標(biāo)的市場(chǎng)投資者對(duì)政府政策的態(tài)度，本文就投資者對(duì)薪酬政策的反應(yīng)做了全樣本和分組樣本的相關(guān)性實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)政府出臺(tái)國(guó)企高管薪酬激勵(lì)型政策，投資者一般持認(rèn)同態(tài)度，但當(dāng)投資者認(rèn)為高管薪酬偏高，實(shí)施激勵(lì)帶來(lái)的價(jià)值提升不能彌補(bǔ)高額代理成本時(shí)，對(duì)政策持抵制態(tài)度。政府出臺(tái)國(guó)企高管薪酬管制型政策，投資者一般持抵制態(tài)度，但當(dāng)投資者認(rèn)為高管薪酬偏高，代理成本減少大于實(shí)施管制導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值降低時(shí)，則對(duì)政策持認(rèn)同態(tài)度。

關(guān)鍵詞：政府薪酬政策；投資者認(rèn)同；投資者抵制

中圖分類號(hào)：F239.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

與非國(guó)有企業(yè)高管薪酬相對(duì)市場(chǎng)化的決定機(jī)制不同，國(guó)有企業(yè)投資主體的特殊性導(dǎo)致其高管薪酬受到政府政策的影響較大。近年來(lái)，我國(guó)政府出臺(tái)了多項(xiàng)國(guó)有企業(yè)高管薪酬的激勵(lì)政策或管制政策。這些政策的市場(chǎng)反應(yīng)如何？投資者是否認(rèn)同？將直接影響政策的效果和企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。為此，本文在分析國(guó)企高管薪酬政策變動(dòng)的制度背景基礎(chǔ)上，試圖通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的方法來(lái)探究市場(chǎng)投資者對(duì)各項(xiàng)國(guó)企高管薪酬政策的態(tài)度并做適當(dāng)解釋。

一、機(jī)理分析與制度背景

（一）機(jī)理分析

西方經(jīng)典的委托代理理論常被用來(lái)解釋企業(yè)高管薪酬的激勵(lì)約束機(jī)制。在委托代理關(guān)系中，由于委托人與代理人的效用函數(shù)不同，委托人追求自己的財(cái)富最大化，而代理人追求自己的工資津貼收入、閑暇時(shí)間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的沖突。由此派生出的政策主張是實(shí)施業(yè)績(jī)報(bào)酬為核心的顯性激勵(lì)，以實(shí)現(xiàn)高管代理行為與企業(yè)目標(biāo)的利益兼容。

國(guó)有控股上市公司所有權(quán)的特殊性，導(dǎo)致兩類投資主體目標(biāo)取向的差異性。國(guó)有投資者，即政府往往忘記自己的投資者身份而站在國(guó)家整體利益的層面來(lái)考慮問(wèn)題，實(shí)踐中政府主管部門(mén)對(duì)國(guó)企高管薪酬一直實(shí)施嚴(yán)格管制就是最好的證明。由于政府頻繁變動(dòng)的高管薪酬激勵(lì)與管制行為已經(jīng)脫離了政策的市場(chǎng)導(dǎo)向性，也使得委托代理理論難以對(duì)這種政府行為進(jìn)行解釋。而另一類投資者，非國(guó)有投資者關(guān)注的肯定不是所謂的全民利益，而是期望通過(guò)資本市場(chǎng)在國(guó)有控股企業(yè)的價(jià)值提升中獲取投資回報(bào)。

借鑒行為合約理論的基本研究成果，政府在追求企業(yè)盈利的同時(shí)兼顧公眾利益的最大化。進(jìn)而，政府的經(jīng)濟(jì)決策不僅追求資源配置效率，而且關(guān)注社會(huì)公平。特別是中央提出構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)后，重視和關(guān)注社會(huì)公平成為政府施政的重要內(nèi)容。政府利用對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的可控性，所發(fā)布的國(guó)企高管薪酬政策不完全著眼于提升國(guó)有控股企業(yè)價(jià)值，還要充分考慮社會(huì)公平因素，最常用的做法是將國(guó)企高管薪酬與職工平均工資水平掛鉤。

市場(chǎng)投資者的目標(biāo)函數(shù)是股東財(cái)富最大化，這與委托人的基本目標(biāo)一致，因而用委托代理理論能夠較好的解釋市場(chǎng)投資者的行為傾向。他們普遍贊同通過(guò)激勵(lì)機(jī)制調(diào)動(dòng)管理層的積極性，使管理者更努力地增加企業(yè)價(jià)值。但是，作為理性經(jīng)濟(jì)人的市場(chǎng)投資者也會(huì)給激勵(lì)程度定一個(gè)界限，即激勵(lì)雖然能激發(fā)管理者的執(zhí)業(yè)熱情，但同時(shí)也會(huì)增加代理成本。在這個(gè)此消彼長(zhǎng)的權(quán)衡中，市場(chǎng)投資者會(huì)有一個(gè)心理判斷。

綜上所述，由于政府與市場(chǎng)投資者的目標(biāo)取向有差異，政府所發(fā)布的國(guó)企高管薪酬政策很可能引起市場(chǎng)投資者的反應(yīng)異動(dòng)。為此，本文首先提出政府國(guó)企高管薪酬政策和投資者認(rèn)同度之間的相關(guān)關(guān)系圖（如圖1所示）。

下面將就國(guó)企高管薪酬政策和投資者反應(yīng)的關(guān)系從實(shí)證角度進(jìn)一步討論。

（二）政策背景

本文收集了近年來(lái)有關(guān)國(guó)企高管薪酬激勵(lì)和管制方面的重要政策，具體如下：

2005年4月11日國(guó)資委、財(cái)政部聯(lián)合頒布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，首次明確提出符合資格的國(guó)企管理層有權(quán)受讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)，體現(xiàn)了激勵(lì)的思想。但在賦予權(quán)力的同時(shí)也做出了嚴(yán)格限定，以期達(dá)到真正的激勵(lì)效果并防止國(guó)有資產(chǎn)流失。

2005年12月31日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，為上市公司建立、健全激勵(lì)與約束機(jī)制提供了法律保障，倡導(dǎo)上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他員工進(jìn)行長(zhǎng)期性激勵(lì)。同時(shí)也對(duì)上市公司以限制性股票、股票期權(quán)及法律、行政法規(guī)允許的其他方式實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃給予了說(shuō)明。

2006年9月30日，鑒于國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，配合上述試行辦法的出臺(tái)，國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布了“關(guān)于印發(fā)《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》的通知”，用于指導(dǎo)上市公司國(guó)有控股股東依法履行相關(guān)職責(zé)，按要求申報(bào)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并按履行國(guó)有資產(chǎn)出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)或部門(mén)意見(jiàn)，審議表決上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2007年12月26日，國(guó)資委下發(fā)了“關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人第二業(yè)績(jī)考核任期薪酬管理的意見(jiàn)”，強(qiáng)調(diào)在中央企業(yè)負(fù)責(zé)人2007—2009年第二業(yè)績(jī)考核任期中，企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬增長(zhǎng)與企業(yè)效益增長(zhǎng)相一致，企業(yè)負(fù)責(zé)人年度薪酬增長(zhǎng)幅度不得高于本企業(yè)效益增長(zhǎng)幅度的薪酬管理措施。文件中還明確提出第二任期將進(jìn)行中央企業(yè)負(fù)責(zé)人中長(zhǎng)期激勵(lì)試點(diǎn)。

2008年3月17日，在上市公司股權(quán)激勵(lì)試行兩年后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》和《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)備忘錄2號(hào)》，以進(jìn)一步落實(shí)激勵(lì)并加強(qiáng)監(jiān)管。備忘錄中規(guī)定上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)后的業(yè)績(jī)指標(biāo)不得低于歷史水平，叫停 “股東轉(zhuǎn)讓股票”和“上市公司提取激勵(lì)基金買入流通A股”兩種激勵(lì)方式，提出關(guān)于重大事項(xiàng)發(fā)布與股權(quán)激勵(lì)方案發(fā)布的間隔時(shí)間不得少于30日等。

2008年6月30日，在繼兩個(gè)備忘錄出臺(tái)后，國(guó)資委公布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》（征求意見(jiàn)稿）針對(duì)占滬深兩市上市公司總數(shù)2/3以上的國(guó)企，股權(quán)激勵(lì)的門(mén)檻進(jìn)一步提高，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)成為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的先決條件①，兩條業(yè)績(jī)要求成為股權(quán)激勵(lì)的硬性指標(biāo)②。通知中還特別強(qiáng)調(diào)，由于上市公司外部市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制尚不健全，試點(diǎn)階段需設(shè)定股權(quán)激勵(lì)收益水平限制。

2008年9月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號(hào)》進(jìn)一步明確和規(guī)范了股權(quán)激勵(lì)行為的相關(guān)規(guī)定，在某種意義上提高了激勵(lì)門(mén)檻。

2009年1月13日，在遭受了2008年以來(lái)的國(guó)際金融危機(jī)影響之后，企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑，但媒體卻頻頻爆發(fā)“天價(jià)薪酬”的傳聞。在此背景下，財(cái)政部緊急出臺(tái)了“關(guān)于金融類國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理有關(guān)問(wèn)題的通知”。通知指出，各國(guó)有及國(guó)有控股金融企業(yè)要根據(jù)當(dāng)前形勢(shì)，合理控制各級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人薪酬，避免進(jìn)一步拉大與社會(huì)平均收入水平、以及企業(yè)內(nèi)部職工收入水平的差距，要堅(jiān)決防止脫離國(guó)情、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展以及自身實(shí)際發(fā)放過(guò)高薪酬；且要切實(shí)規(guī)范高管人員職務(wù)消費(fèi)；根據(jù)有關(guān)規(guī)定暫時(shí)停止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃等。雖然該通知是針對(duì)金融行業(yè)，但應(yīng)該說(shuō)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)具有示范效應(yīng)。

2009年9月16日，由人力資源社會(huì)保障部、中央組織部、監(jiān)察部、財(cái)政部、審計(jì)署、國(guó)資委六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》，并明確：企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬結(jié)構(gòu)主要由基本年薪、績(jī)效年薪和中長(zhǎng)期激勵(lì)收益三部分構(gòu)成。《意見(jiàn)》從兼顧調(diào)動(dòng)央企負(fù)責(zé)人積極性和調(diào)控企業(yè)負(fù)責(zé)人與職工工資收入差距兩個(gè)方面，規(guī)定企業(yè)主要負(fù)責(zé)人的基本年薪與上年度央企在崗職工平均工資相聯(lián)系，績(jī)效年薪由年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核結(jié)果確定。對(duì)于近年來(lái)屢受爭(zhēng)議的中長(zhǎng)期激勵(lì)，《意見(jiàn)》采取了更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，只做了“可審慎探索”的原則性規(guī)定。 二、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

依據(jù)機(jī)理分析，我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)政府認(rèn)為高管薪酬與職工工資水平的差距能控制在合理范圍內(nèi)，即社會(huì)公平有效時(shí)，會(huì)把追求企業(yè)盈利作為主要目標(biāo)并趨向于出臺(tái)薪酬激勵(lì)政策；當(dāng)政府認(rèn)為高管薪酬已偏離社會(huì)公平范疇時(shí)，會(huì)考慮到全民利益往往趨向于出臺(tái)薪酬管制政策。投資者通過(guò)對(duì)代理成本和激勵(lì)—管制政策所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值提升與降低效果的比較判斷，對(duì)政府發(fā)布的薪酬政策持認(rèn)同或抵制的態(tài)度。對(duì)此，我們做如下假設(shè)：

假設(shè)1：對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬激勵(lì)型政策，如投資者認(rèn)為高管薪酬合理，代理成本增加小于實(shí)施激勵(lì)帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值提升時(shí)，對(duì)政策持認(rèn)同態(tài)度。

假設(shè)2：對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬激勵(lì)型政策，如投資者認(rèn)為高管薪酬偏高，實(shí)施激勵(lì)帶來(lái)的價(jià)值提升不予彌補(bǔ)高額代理成本時(shí)，對(duì)政策持抵制態(tài)度。

假設(shè)3：對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬管制型政策，當(dāng)投資者認(rèn)為高管薪酬合理，代理成本減少不予以彌補(bǔ)實(shí)施管制導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值降低時(shí)，對(duì)政策持抵制態(tài)度。

假設(shè)4：對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬管制政策，當(dāng)投資者認(rèn)為高管薪酬偏高，代理成本減少大于實(shí)施管制導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值降低時(shí)，對(duì)政策持認(rèn)同態(tài)度。

（二）研究設(shè)計(jì)

1．樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取滬深兩市所有國(guó)有控股上市公司作為研究樣本，剔除2005年4月至2009年9月沒(méi)有完整市場(chǎng)數(shù)據(jù)的企業(yè)，共選取721個(gè)公司樣本。所有數(shù)據(jù)來(lái)自CCER和CSMAR證券研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

2．模型選擇和設(shè)定。通常一項(xiàng)政策出臺(tái)之前市場(chǎng)會(huì)有些許相關(guān)傳聞出現(xiàn)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的提前反應(yīng)，在政策正式發(fā)布之后，市場(chǎng)反應(yīng)也會(huì)短期持續(xù)。為此，我們選擇“個(gè)股月回報(bào)率”(ROS)作為投資者認(rèn)同度的替代變量。政府歷年頒布的各項(xiàng)國(guó)企高管薪酬政策全部被設(shè)定為虛擬變量，在該項(xiàng)政策公布當(dāng)月相應(yīng)變量賦值為1，其余時(shí)間維度賦值為0。同時(shí)，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤胍贿B續(xù)變量，即“指數(shù)月回報(bào)率”（ROI）作為控制變量，建立的線性回歸模型（1）如下：

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）全樣本的回歸檢驗(yàn)

本文運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS13.0對(duì)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，分析結(jié)果表明除解釋變量“STR200504”外，所有的政策指標(biāo)都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，與被解釋變量“ROS”顯著相關(guān)，擬合度達(dá)到62.5%。

STR200504代表的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》雖然開(kāi)啟了管理層受讓國(guó)有股的大門(mén)，但同時(shí)設(shè)定了很多嚴(yán)格的限制，其激勵(lì)兼管制的性質(zhì)導(dǎo)致市場(chǎng)反應(yīng)不明，該政策對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)無(wú)明確的影響。在回歸結(jié)果中， STR200504也體現(xiàn)為獨(dú)立變量，沒(méi)有被歸入模型中。

STR200512、STR200609、STR200712 三個(gè)政策均表現(xiàn)為國(guó)企高管薪酬的激勵(lì)型效果，其市場(chǎng)反應(yīng)為正相關(guān)，即投資者表示認(rèn)同。其中，STR200712是政府專門(mén)就國(guó)有企業(yè)所發(fā)布的政策，且體現(xiàn)了中長(zhǎng)期激勵(lì)的思想，其回歸系數(shù)較大，而STR200512是針對(duì)所有上市公司的政策，在考慮了ROI影響因素后系數(shù)較小。

STR200803、STR200806、STR200809三項(xiàng)管制型政策的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)相關(guān)，投資者對(duì)政策持抵制態(tài)度。其中，專門(mén)針對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)的補(bǔ)充通知STR200806較之另兩個(gè)面向全體市場(chǎng)的政策的市場(chǎng)反應(yīng)更明顯。

STR200901和STR200909所代表的管制型政策是在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑，市場(chǎng)上卻陸續(xù)傳出國(guó)企高管天價(jià)薪酬的大背景下出臺(tái)的。兩項(xiàng)政策的市場(chǎng)反應(yīng)均為正相關(guān)，投資者對(duì)該輪薪酬管制政策持認(rèn)同態(tài)度。

（二）分組樣本的回歸檢驗(yàn)

由于前述回歸模型的一個(gè)假定條件是，國(guó)有控股上市公司的整體高管薪酬?duì)顩r正常，不存在系統(tǒng)性的偏低或偏高現(xiàn)象。否則，分析投資者對(duì)出臺(tái)規(guī)范高管薪酬的政策認(rèn)知時(shí)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為克服這一問(wèn)題，我們借鑒辛清泉、林斌、王彥超（2007）的作法，將全樣本模型進(jìn)行分組，按照國(guó)有控股上市公司高管薪酬的差異大小分成三組并剔除掉中間一組，再相應(yīng)地對(duì)模型進(jìn)行回歸。

萬(wàn)媛媛、井潤(rùn)田和劉玉煥（2008）對(duì)中美兩國(guó)上市公司高管薪酬的決定因素進(jìn)行了比較研究，他們的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模、公司績(jī)效、股權(quán)特征是決定高管薪酬的主要因素。為此，我們可以通過(guò)公司年報(bào)得到各個(gè)公司高管前三名高管的薪酬總額作為公司高管薪酬的實(shí)際水平；其次，利用前人的高管薪酬決定因素建立回歸模型（2），以擬合得到公司高管薪酬的預(yù)期水平；再次，用各個(gè)公司的實(shí)際薪酬水平減去預(yù)期薪酬水平，便可得到各個(gè)公司高管的薪酬差異大小即模型的回歸殘差，然后對(duì)高管薪酬差異大小即模型的殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組；最后，將殘差最低的一組作為低估樣本組，將殘差最高的一組作為高估樣本組，再相應(yīng)地對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，其結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3 所示，在高管薪酬偏低樣本組中， STR200512、STR200609、STR200712三個(gè)政策均為激勵(lì)型政策指標(biāo)，其市場(chǎng)反應(yīng)為正相關(guān)，這說(shuō)明投資者對(duì)高管薪酬偏低的國(guó)企實(shí)施高管薪酬的激勵(lì)型政策表示認(rèn)同，證實(shí)了假設(shè)1。并且， STR200712是政府專門(mén)就國(guó)有企業(yè)所發(fā)布的政策，且體現(xiàn)了中長(zhǎng)期激勵(lì)的思想，其回歸系數(shù)比另外兩個(gè)政策要大。同時(shí)STR200803、STR200806、STR200809三項(xiàng)管制型政策的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明投資者對(duì)高管薪酬偏低的國(guó)企實(shí)施高管薪酬的管制型政策持抵制態(tài)度，證實(shí)了假設(shè)3。而STR200901和STR200909所代表的管制型政策是在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑，市場(chǎng)上卻陸續(xù)傳出國(guó)企高管天價(jià)薪酬的大背景下出臺(tái)的，兩個(gè)樣本組的市場(chǎng)反應(yīng)均為正相關(guān)，說(shuō)明投資者對(duì)該輪薪酬管制政策持認(rèn)同態(tài)度，符合假設(shè)4的觀點(diǎn)。

但是高管薪酬偏高樣本組中，由于投資者認(rèn)為公司高管的薪酬偏高，再進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)（STR200512和STR200609），將使代理成本過(guò)大，抵消或超過(guò)了激勵(lì)帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值提升效應(yīng)，因而投資者不認(rèn)同，這表明為STR200512、STR200609的市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)2。對(duì)于加強(qiáng)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人第二業(yè)績(jī)考核任期薪酬管理的意見(jiàn)這個(gè)政策（STR200712），投資者雖然認(rèn)為高管薪酬偏高，但仍然需要有個(gè)標(biāo)準(zhǔn)加以規(guī)范，因而認(rèn)同該政策，其市場(chǎng)反應(yīng)為輕度正相關(guān)。同樣STR200803、STR200806、STR200809三項(xiàng)管制型政策指標(biāo)的市場(chǎng)反應(yīng)均為負(fù)相關(guān)，投資者對(duì)這三個(gè)政策持抵制態(tài)度，再次證實(shí)了假設(shè)3。另外對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后出臺(tái)的高管薪酬政策， STR200901和STR200909均代表國(guó)家趨向管制國(guó)企高管薪酬水平， STR200901系數(shù)為正，其市場(chǎng)反應(yīng)為正相關(guān)，投資者認(rèn)同管制政策，證實(shí)了假設(shè)4。值得注意的是，對(duì)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)（STR200909）這個(gè)政策，投資者持懷疑狀態(tài)，可能的解釋是：薪酬相對(duì)偏高的國(guó)企高管的顯性薪酬受到管制，由于其消費(fèi)慣性的存在有可能引發(fā)其增加在職消費(fèi)等隱性收益的動(dòng)機(jī)，市場(chǎng)對(duì)該政策的反應(yīng)為輕度負(fù)相關(guān)。

四、結(jié)論

由于政府和市場(chǎng)投資者所追求的目標(biāo)差異，在政府對(duì)國(guó)有企業(yè)高管薪酬出臺(tái)激勵(lì)和管制政策時(shí)，以個(gè)人財(cái)富最大化為價(jià)值取向的市場(chǎng)投資者通過(guò)對(duì)代理成本和激勵(lì)管制效果的比較與權(quán)衡，對(duì)政府采取的國(guó)企高管薪酬政策作出不同反應(yīng)。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)我們基本證實(shí)了預(yù)想假設(shè)并得出如下結(jié)論：

1．對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬激勵(lì)型政策，如投資者認(rèn)為高管薪酬合理，代理成本增加小于實(shí)施激勵(lì)帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值提升時(shí)，對(duì)政策持認(rèn)同態(tài)度。

2．對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬激勵(lì)型政策，如投資者認(rèn)為高管薪酬偏高，實(shí)施激勵(lì)帶來(lái)的價(jià)值提升不予彌補(bǔ)高額代理成本時(shí)，對(duì)政策持抵制態(tài)度。

3．對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬管制型政策，當(dāng)投資者認(rèn)為高管薪酬合理，代理成本減少不予以彌補(bǔ)實(shí)施管制導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值降低時(shí)，對(duì)政策持抵制態(tài)度。

4．對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬管制政策，當(dāng)投資者認(rèn)為高管薪酬偏高，代理成本減少大于實(shí)施管制導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值降低時(shí)，對(duì)政策持認(rèn)同態(tài)度。

注釋：

① 《補(bǔ)充通知》要求上市國(guó)企“在達(dá)到外部董事占董事會(huì)成員一半以上、薪酬委員會(huì)全部由外部董事組成的要求之后，還應(yīng)減少國(guó)有控股股東的負(fù)責(zé)人、高管人員及其他人員擔(dān)任上市公司董事的數(shù)量。

② 《補(bǔ)充通知》對(duì)上市國(guó)企的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)做出新的規(guī)定，明確業(yè)績(jī)指標(biāo)的設(shè)定應(yīng)具有前瞻性和挑戰(zhàn)性。其中，授予激勵(lì)對(duì)象股權(quán)時(shí)業(yè)績(jī)“不低于公司近3年平均業(yè)績(jī)水平及同行業(yè)平均業(yè)績(jī)”，激勵(lì)對(duì)象行使權(quán)利時(shí)的業(yè)績(jī)不得低于公司同行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平。

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（責(zé)任編輯：陳樹(shù)明）