摘要：美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)推出的的量化寬松貨幣政策，有不斷升級(jí)和長(zhǎng)期化的趨勢(shì)。本文結(jié)合量化寬松貨幣政策推出的現(xiàn)實(shí)背景，分析其對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)途徑，得出的結(jié)論是長(zhǎng)期化的量化寬松貨幣政策在中短期內(nèi)會(huì)刺激國(guó)際大宗商品價(jià)格的持續(xù)走高，但從長(zhǎng)期而言，大宗商品價(jià)格的走勢(shì)取決于美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：量化寬松 貨幣政策 大宗商品

一、量化寬松貨幣政策的推進(jìn)過(guò)程

為了應(yīng)對(duì)2008年的全球性金融危機(jī)，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛出臺(tái)了史無(wú)前例的救助措施。美國(guó)作為金融危機(jī)的發(fā)源地，美聯(lián)儲(chǔ)除使用降息等常規(guī)措施外，還采用了直接向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性和國(guó)有化銀行等應(yīng)急措施。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)額在2008至2010年的兩年時(shí)間擴(kuò)張了近兩倍。在實(shí)行近乎“零利率”貨幣政策，但仍未看到經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇跡象后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了量化寬松貨幣政策，即央行通過(guò)增加其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)，影響金融市場(chǎng)上的利率水平、資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布購(gòu)買3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債和2000億美元機(jī)構(gòu)債，并將對(duì)MBS的購(gòu)買數(shù)量由5000億美元增加到1.25萬(wàn)億美元，這種超常規(guī)的操作引起了市場(chǎng)上的普遍關(guān)注。2010年11月3日美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持現(xiàn)有基金利率不變，并推出第二輪量化寬松的貨幣政策，在2011年第二季度結(jié)束前購(gòu)買總額為6000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，每個(gè)月購(gòu)買規(guī)模大致為750億美元。

2011年以來(lái)，逐步回落的GDP增速和持續(xù)疲弱的就業(yè)數(shù)據(jù)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的擔(dān)憂，愈演愈烈的歐債危機(jī)更是惡化了外部環(huán)境，市場(chǎng)預(yù)期第三輪量化寬松貨幣政策的推出將不可避免。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇非一蹴而就，作為被美聯(lián)儲(chǔ)視為有效刺激的量化寬松貨幣政策很可能成為中期常態(tài)。

二、量化寬松貨幣政策實(shí)施的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)

在后金融危機(jī)時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)仍然有強(qiáng)烈動(dòng)力祭出量化寬松的貨幣政策，主要基于兩方面的原因。

1、美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不力和失業(yè)高企是美聯(lián)儲(chǔ)采取量化寬松貨幣政策的主要根源。在經(jīng)過(guò)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的大規(guī)模救市措施后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖有所恢復(fù)，但在“流動(dòng)性陷阱”的質(zhì)疑和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)不斷膨脹的過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在低增長(zhǎng)的邊緣，今年前三季度GDP環(huán)比年化增長(zhǎng)率分別僅為0.4%、1.3%、2.0%，普遍低于市場(chǎng)預(yù)期。

從居民部門(mén)看，今年以來(lái)美國(guó)居民的負(fù)債率降至近20年來(lái)的低點(diǎn)，儲(chǔ)蓄率上升至近10年來(lái)的高點(diǎn)，居民的資產(chǎn)負(fù)債表仍然處在一個(gè)去桿杠化的過(guò)程。二季度私人消費(fèi)增長(zhǎng)僅0.1%，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了僅0.07個(gè)百分點(diǎn)，為近9個(gè)季度以來(lái)的最低增速。這說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱——私人消費(fèi)表現(xiàn)的確實(shí)較差。最近消費(fèi)者信心的大幅下滑，給未來(lái)的消費(fèi)增長(zhǎng)帶來(lái)了不利的影響。

從政府部門(mén)看，政府支出二季度下滑1.1%，已經(jīng)是連續(xù)3個(gè)季度下滑，對(duì)GDP負(fù)貢獻(xiàn)0.23個(gè)百分點(diǎn)。債務(wù)上限的提高只是暫時(shí)緩解了政府違約的困境，無(wú)法長(zhǎng)期解決財(cái)政赤字問(wèn)題。財(cái)政赤字是一把“達(dá)摩克利斯之劍”，GDP占比分別高達(dá)10%和90%的赤字率和公共債務(wù)水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)3%和60%的國(guó)際警戒線，存在“地方債務(wù)”和“隱性債務(wù)”的巨大隱憂。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)處于經(jīng)濟(jì)脆弱復(fù)蘇的核心。標(biāo)準(zhǔn)普爾(SP)/Case-Shiller住房?jī)r(jià)格指數(shù)顯示，雖然第二季度美國(guó)房?jī)r(jià)在一季度下跌4.1%后出現(xiàn)反彈，環(huán)比上漲3.6%，但是與一年前相比仍然下跌5.9%，顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇仍面臨重重困難，房地產(chǎn)中短期失去了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)。

金融部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表整固仍將持續(xù)，大致仍有一萬(wàn)億美元的問(wèn)題資產(chǎn)需要處置，金融機(jī)構(gòu)的盈利水平并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性恢復(fù)。奧巴馬政府極力推崇新興產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)振興，但是僅靠占比極小的新興產(chǎn)業(yè)以及競(jìng)爭(zhēng)力較差的制造業(yè)振興是無(wú)法引領(lǐng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走上高增長(zhǎng)道路的。

更重要的是，美國(guó)失業(yè)率依然保持在歷史高位。白宮預(yù)計(jì)美國(guó)2011年失業(yè)率平均水平將為9.1%。

2、美國(guó)國(guó)內(nèi)較低的物價(jià)水平消除了美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松貨幣政策的重大顧慮。

在2008年7月CPI同比增長(zhǎng)達(dá)到峰值5.6%后，開(kāi)始步入快速下降通道，在2009年3月開(kāi)始出現(xiàn)連續(xù)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，2011年一季度通脹率有所回升但仍維持在0.5%的低位附近。美國(guó)CPI指數(shù)中房地產(chǎn)占42%的權(quán)重，房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)低迷限制了CPI的上行壓力。

三、量化寬松貨幣政策對(duì)大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)途徑

筆者認(rèn)為量化寬松貨幣政策對(duì)大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)途徑主要是兩條：其一、美元貶值預(yù)期造成的避險(xiǎn)情緒將在中短期內(nèi)推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲；其二、美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將在長(zhǎng)期內(nèi)為大宗商品價(jià)格的上漲提供需求基礎(chǔ)。

（一）美元貶值預(yù)期造成的避險(xiǎn)情緒將在中短期內(nèi)推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的本質(zhì)是開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)，通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量，直接向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，這將不可避免導(dǎo)致美元的貶值。

量化寬松貨幣政策將通過(guò)美元匯率走勢(shì)來(lái)影響國(guó)際大宗商品價(jià)格的走勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)走勢(shì)。

二者之所以表現(xiàn)出這種關(guān)系，主要基于以下方面的因素：

1、出于避險(xiǎn)目的，二者具有一定的替代性。美國(guó)長(zhǎng)期的貿(mào)易逆差是導(dǎo)致投資者看空美元的主要理由。同時(shí)，美元作為國(guó)際貨幣，大宗商品如原油、黃金、鐵礦石等均以美元計(jì)價(jià)，一旦美元的貶值預(yù)期形成，則國(guó)際投資者將拋出美元，選擇持有大宗商品。反之，如果市場(chǎng)預(yù)期投資大宗商品無(wú)利可圖，投資者則會(huì)將大宗商品換成其它資產(chǎn)，這時(shí)候美元和美國(guó)國(guó)債會(huì)成為最佳選擇，這將會(huì)促使美元升值。

2、全球宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)在一定程度上決定了二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)向好或者經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)諸如原油、鐵礦石等大宗商品的需求將會(huì)增加，從而導(dǎo)致大宗商品價(jià)格的上漲。而即使經(jīng)濟(jì)向好，美國(guó)每年仍有大量的貿(mào)易逆差，而在目前的國(guó)際貨幣體系下，美聯(lián)儲(chǔ)需要超額貨幣供應(yīng)，這將使得美元無(wú)法強(qiáng)勢(shì)。以石油為例，美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)引起進(jìn)口商品增長(zhǎng)，拉動(dòng)以勞動(dòng)力為的優(yōu)勢(shì)出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)如日本、中國(guó)等亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，美元貶值則必然會(huì)導(dǎo)致石油等以美元定價(jià)的資源型商品價(jià)格的上漲。中國(guó)、日本等國(guó)出口增長(zhǎng)換來(lái)了大量美元儲(chǔ)備，石油價(jià)格上漲導(dǎo)致OPEC等產(chǎn)油國(guó)積攢了大量石油美元，這些美元最終還會(huì)回流回美國(guó)的資本市場(chǎng)，因?yàn)槊绹?guó)創(chuàng)新的大量金融服務(wù)是其他國(guó)家無(wú)法替代的。大量回流的美元最終又啟動(dòng)了下一輪的美元貶值、商品需求和資源需求，即進(jìn)口增長(zhǎng)和石油價(jià)格上漲。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入低谷時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)大宗商品的需求會(huì)減少，從而導(dǎo)致大宗商品價(jià)格走低，此時(shí)強(qiáng)勢(shì)美元更符合美國(guó)的利益。

（二）美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將為大宗商品價(jià)格的長(zhǎng)期上漲提供需求基礎(chǔ)

近期美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克表示，只有在刺激到經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇之后，量化寬松貨幣政策才會(huì)退出。而當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)確立了走出金融危機(jī)陰霾的趨勢(shì)之后，來(lái)自美國(guó)乃至全球?qū)Τ跫?jí)資源性產(chǎn)品的強(qiáng)大需求在很大程度上將推動(dòng)大宗商品價(jià)格持續(xù)走高。

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上看，美國(guó)是傳統(tǒng)的進(jìn)口依賴型國(guó)家，消費(fèi)是國(guó)內(nèi)的支柱性產(chǎn)業(yè)，反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要指標(biāo)之一就是消費(fèi)信貸。因此，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇與消費(fèi)需求密切相關(guān)。雖然奧巴馬在2010年8月簽署制造業(yè)促進(jìn)法案，該法案包括大規(guī)模投資清潔能源、道路交通，改善寬帶服務(wù)等，總投資達(dá)170億美元，以求重振“美國(guó)制造”，使制造業(yè)擔(dān)負(fù)起后危機(jī)時(shí)代實(shí)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)由債務(wù)驅(qū)動(dòng)型到出口驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變的重任，同時(shí)打破從其他國(guó)家購(gòu)買產(chǎn)品多于向外國(guó)銷售產(chǎn)品的習(xí)慣，重建一個(gè)更加強(qiáng)大的美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整短期內(nèi)難以完成，大量的消費(fèi)品仍將依賴低成本新興市場(chǎng)國(guó)家提供。從美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)需求和制造業(yè)需求來(lái)看，其對(duì)石油的需求最為強(qiáng)烈，其他諸如鐵礦石、銅等大宗商品的需求大戶仍然是像中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)，但從全球視角來(lái)看，供求失衡這仍將導(dǎo)致大宗商品價(jià)格處于上漲趨勢(shì)。

四、結(jié)論

綜上所述，始于金融危機(jī)背景下的量化寬松貨幣政策，美元貶值的預(yù)期是短期內(nèi)推動(dòng)國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲的主要因素，如果美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，則量化寬松貨幣政策很有可能推出第三輪刺激措施，甚至得以常態(tài)化，這將導(dǎo)致美元的持續(xù)貶值，強(qiáng)化大宗商品價(jià)格上漲的基礎(chǔ)。長(zhǎng)期而言，隨著美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，則從需求層面看，大宗商品價(jià)格仍有上漲的動(dòng)力，其價(jià)格波動(dòng)也將更加復(fù)雜。

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