摘要：金融服務(wù)的普及，有利于證券市場的發(fā)展，對促進(jìn)居民消費(fèi)具有重大意義。通過2004年至2010年的季度數(shù)據(jù)對江蘇省城鎮(zhèn)居民股票資產(chǎn)財富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股票資產(chǎn)不存在財富效應(yīng)，對消費(fèi)具有一定程度的“擠出”效應(yīng)，從普惠金融視角對其進(jìn)行原因剖析，并基于普惠金融提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股票資產(chǎn) 財富效應(yīng) 普惠金融

一、引言

金融服務(wù)普及程度不夠，導(dǎo)致傳統(tǒng)家庭的主要資產(chǎn)存在形式依然是儲蓄存款。隨著金融市場和普惠金融的不斷發(fā)展，加上儲蓄存款的增殖能力有限，股票資產(chǎn)占家庭資產(chǎn)的比例將愈來愈高，其財富效應(yīng)應(yīng)得到足夠的重視。外需疲軟的經(jīng)濟(jì)背景下，擴(kuò)大消費(fèi)是中國在全球經(jīng)濟(jì)失衡背景下發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要途徑，而股票資產(chǎn)價值上升能夠引起居民財富的增加，從而刺激居民消費(fèi)。

國內(nèi)研究多為中國整體財富效應(yīng)的研究，然而地理、人文等因素使得中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較大的區(qū)域性差異。具體地區(qū)的研究似乎更能“因地制宜”，提出極富針對性、較高實(shí)施績效的政策建議。作為出口大省的江蘇省，相較于2008年的出口總額，2009年下降了16.3%，2010年下降了13.7%，研究財富效應(yīng)、刺激居民消費(fèi)顯得必要。江蘇省的城鄉(xiāng)差距是抑制財富效應(yīng)的重要原因，普惠金融視角下研究江蘇省居民股票資產(chǎn)的財富效應(yīng)具有重要的實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)綜述

“普惠金融體系”由聯(lián)合國在宣傳2005國際小額信貸年時提出，2005年焦瑾璞率先在國內(nèi)引進(jìn)普惠制金融的概念。目前國內(nèi)對“普惠金融”尚沒有一個明確的定義。焦瑾璞（2009）認(rèn)為“普惠金融”是可以讓社會成員普遍享受的并且對落后地區(qū)和弱勢群體給予適當(dāng)優(yōu)惠的金融體系。目前對普惠金融的研究較少，多集中于理論探討，缺乏與實(shí)證的有機(jī)結(jié)合。

單一論證股票資產(chǎn)財富效應(yīng)的研究則相對較多，國內(nèi)外學(xué)者的研究觀點(diǎn)也不盡相同。

（1）國外關(guān)于股票資產(chǎn)財富效應(yīng)的研究。國外的研究觀點(diǎn)存在分歧。首先，很多學(xué)者論證發(fā)現(xiàn)股票市場財富效應(yīng)顯著，Ludvigson，Steindel（1999）論證了股市消費(fèi)傳導(dǎo)機(jī)制，肯定股市與消費(fèi)量之間存在較強(qiáng)的正向關(guān)系；Tuttl and Gauger（2003）認(rèn)為存在顯著的財富效應(yīng)；Rigobon and Sack(2003)的研究表明美國股市的財富效應(yīng)影響很大。

其次，部分學(xué)者認(rèn)為股票市場并不存在財富效應(yīng)。Michael（1997）對美國股市的財富效應(yīng)持否定態(tài)度，通過對美國股市財富效應(yīng)的測度，發(fā)現(xiàn)不存在財富效應(yīng)。Jansen和Nahuis（2002）強(qiáng)調(diào)股市與消費(fèi)者信心短期有關(guān)而長期無關(guān)。

（2）國內(nèi)關(guān)于股票資產(chǎn)財富效應(yīng)的研究。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國股市財富效應(yīng)是存在的，但是表現(xiàn)微弱，熊劍慶和王聰（2011）研究發(fā)現(xiàn)我國居民股票資產(chǎn)財富效應(yīng)表現(xiàn)微弱；張鑫和徐璋勇（2010）對中國股市進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)財富效應(yīng)已初步顯現(xiàn)，但影響力度比較微弱；羅文波、張祖國(2008)得出我國股市存在一定的財富效應(yīng)。另外，也有部分學(xué)者認(rèn)為中國股市不存在財富效應(yīng)。劉鴿(2006)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場不具有財富效應(yīng)；周志平等（2008）、駱祚炎(2010)等的實(shí)證研究都認(rèn)為我國股票財富效應(yīng)微弱甚至存在替代效應(yīng)。

我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究缺乏普惠金融和財富效應(yīng)的有機(jī)結(jié)合，且國內(nèi)學(xué)者多研究中國整體的財富效應(yīng)，缺乏以地區(qū)作為對象的針對性研究。針對這些不足，本文從普惠金融出發(fā)探討江蘇省股票資產(chǎn)對居民消費(fèi)的財富效應(yīng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型的構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

莫迪利安尼提出了基于生命周期理論的消費(fèi)函數(shù)，基本表達(dá)式為C=αW+βY，其中，C為消費(fèi)支出，W為初始財富，Y為勞動收入，α和β分別為財富和勞動收入的邊際消費(fèi)傾向。鑒于此，我們構(gòu)建研究股票市場財富效應(yīng)的理論模型：Ct=β0+β1Yt+β2SIt+εt，其中，Ct代表消費(fèi)支出，為城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出，β0是自助消費(fèi)，Yt代表勞動收入，為城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，SIt代表財富，為上證A股指數(shù)。

為除時間序列中存在的異方差現(xiàn)象，并使其趨勢線性化，我們對模型做對數(shù)處理，實(shí)際檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋簂nct=β0+β1lnyt+β2lnSIt+εt。其中，消費(fèi)支出和收入的指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于江蘇省統(tǒng)計局，由于數(shù)據(jù)的局限性，我們選取的樣本數(shù)據(jù)為2004年至2010年的季度數(shù)據(jù)；上證A指數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對收入與消費(fèi)指標(biāo)的時間序列以2003年末為基期的居民消費(fèi)價格指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1，變量都為一階單整的，且在5%的顯著性水平上顯著成立。

注：（c，0，3）中的3表示滯后3階，0表示無趨勢項(xiàng)，c表示帶截距項(xiàng)，其他與此類似。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

由于各變量是一階單整的，我們運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來檢驗(yàn)是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，消費(fèi)支出、收入和股票價格在5%的顯著性水平下存在兩個協(xié)整關(guān)系，即變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

以消費(fèi)作為被解釋變量，收入和資產(chǎn)價格為解釋變量建立標(biāo)準(zhǔn)化長期均衡的協(xié)整方程：

從分析結(jié)果看出，收入是影響消費(fèi)的主要因素，可支配收入每變動1%，消費(fèi)支出將變動0.884%。而城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出與股票價格存在負(fù)相關(guān)，股票指數(shù)每增長一個百分比的變動時，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出將減少0.017個百分點(diǎn)，即對江蘇省城鎮(zhèn)居民來說，股票市場不存在財富效應(yīng)，并且存在一定的“擠出效應(yīng)”。

四、結(jié)論及經(jīng)濟(jì)解釋

從實(shí)證檢驗(yàn)中可以看出，江蘇省居民股票財富對居民消費(fèi)具有一定的擠出效應(yīng)，上證A指每變動1％，城鎮(zhèn)家庭人均消費(fèi)性支出將減少0.017％。股票市場投資者從股市獲得的股票財富并未用于消費(fèi)支出，而是轉(zhuǎn)變?yōu)楣墒谢蚱渌绞降脑偻顿Y，這主要有三個原因。

（1）股價波動抑制了財富效應(yīng)的發(fā)揮。上證A指1991至2010年間多次漲跌，尤其是2005年之后波動尤為顯著（圖1），導(dǎo)致了股票價值的不穩(wěn)定，金融危機(jī)陰霾仍在，較高的通貨膨脹率以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的脆弱性等嚴(yán)重挫傷了投資者的信心。在普惠金融體系尚未建立的背景之下，部分投資者不得不用獲得的股市收益進(jìn)行股市或其他方式再投資，降低股價變動帶來的風(fēng)險，為抵御經(jīng)濟(jì)危機(jī)增強(qiáng)保障，嚴(yán)重抑制了財富效應(yīng)的發(fā)揮，甚至產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

（2）普惠金融體系建設(shè)的薄弱使得江蘇居民證券投資參與度偏低。普惠金融的缺乏使得股票市場在江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的影響力還很有限，與發(fā)達(dá)省份以及西方發(fā)達(dá)國家相比，江蘇省的證券投資開戶數(shù)占全省居民的比例、投入股票市場的資金占家庭總資產(chǎn)的比例以及股票市場總市值占GDP的比例等指標(biāo)較為落后。表3顯示，即使是2009年，江蘇省證券投資開戶占全省總?cè)丝诘谋壤齼H為7.9%。

數(shù)據(jù)來源：江蘇省統(tǒng)計局

這與我國普惠金融的進(jìn)程有一定的關(guān)聯(lián)，我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)依然以散戶為主，普惠金融薄弱使得農(nóng)村居民能夠獲得的金融服務(wù)相對偏少，抑制了省內(nèi)證券投資參與者的規(guī)模。然而，歐美股市已以機(jī)構(gòu)投資者為絕對的主流，散戶股民多依賴專業(yè)的基金經(jīng)理，數(shù)據(jù)顯示，約有48%的美國家庭持有共同基金，這也反映了我國金融市場尚不成熟。

表4是江蘇省、中國和美國的上市公司市值與各自GDP值的比值。江蘇作為GDP總量是全國第二個超萬億元的省份，市值與GDP的比例卻遠(yuǎn)低于全國的平均水平，且差距在不斷擴(kuò)大，而中國整體水平又低于美國，這說明了江蘇省股票市場對國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率偏低，資本市場對本省國民經(jīng)濟(jì)的滲透力不強(qiáng)。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局《國際統(tǒng)計年鑒》、江蘇省統(tǒng)計局

所以說，江蘇省股票市場發(fā)展的深度和廣度還不夠，財富效應(yīng)的發(fā)揮環(huán)境還有待改善。

（3）普惠金融體系建設(shè)的滯后使得農(nóng)村居民難以進(jìn)入股票市場。我國尚未實(shí)現(xiàn)普惠金融體制，農(nóng)村居民難以進(jìn)入股票市場，我國股票市場尚處于新興證券市場階段，參與投資者的散戶多是城鎮(zhèn)居民。表5顯示了江蘇省城鄉(xiāng)人口結(jié)構(gòu)，2005年之前農(nóng)村人口比重一直高于城鎮(zhèn)人口，雖然之后有所改善，截至2009年農(nóng)村人口依然占據(jù)著44.4%的比例。

由于我國普惠金融的發(fā)展現(xiàn)狀，儲蓄是閑散資金的首要去處，尤其是農(nóng)村居民，在股市風(fēng)險較大的情況下，只有收入的很小一部分用于股票投資，表6是江蘇省城鎮(zhèn)居民人均儲蓄與人均購買有價證券額，可見居民購買有價證券占收入的比例是極其微小的。

數(shù)據(jù)來源：江蘇省統(tǒng)計局

我們知道，股票資產(chǎn)占收入比重偏小是直接削弱財富效應(yīng)的原因，所以說在普惠金融尚未發(fā)揮其作用時江蘇省居民股市財富效應(yīng)得不到有效的發(fā)揮。

4.普惠金融視角下的政策建議

（1）推進(jìn)普惠金融體系的發(fā)展。普惠金融體系的理念是滿足所有需要金融服務(wù)的人，大規(guī)模的弱勢群體將和其他人一樣得到共同的、公平的金融服務(wù)，這將為股票資產(chǎn)財富效應(yīng)的有效發(fā)揮提供前提。農(nóng)村居民缺乏將儲蓄轉(zhuǎn)向投資的有效途徑，所以難以出現(xiàn)財富效應(yīng)。

江蘇省的農(nóng)村地區(qū)，面臨著金融供給渠道不斷減少的威脅。我們可以參考浙江寧波的農(nóng)村金融模式，提高農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)服務(wù)覆蓋面，發(fā)展農(nóng)村保險、證券等金融理財產(chǎn)品，設(shè)計幫助低收入者抵御經(jīng)濟(jì)危機(jī)的理財產(chǎn)品，增加其進(jìn)入證券市場的能力，構(gòu)建多元化的普惠型農(nóng)村金融體系。

（2）加快城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程，努力提高居民的絕對收入水平。城鎮(zhèn)化建設(shè)有利于帶動農(nóng)村的收入增長從而促進(jìn)消費(fèi)的增長?？s小城鄉(xiāng)差距，提高城鎮(zhèn)居民比率能夠從一定程度上帶動證券市場參與規(guī)模。

（3）普及金融服務(wù)，引導(dǎo)城鄉(xiāng)居民的理財意識，提高金融資產(chǎn)占家庭資產(chǎn)的比例。股票資產(chǎn)占收入比重偏小是財富效應(yīng)難于發(fā)揮的直接原因，因此普及金融服務(wù)，引導(dǎo)農(nóng)村居民合理進(jìn)入更廣泛的投資渠道，培養(yǎng)城鄉(xiāng)居民合理理財?shù)恼_觀念，提高居民投資意識能夠有效推動財富效應(yīng)的發(fā)揮。

（3）努力提高證券市場對江蘇省國民經(jīng)濟(jì)的滲透度。通過稅收優(yōu)惠等政策鼓勵企業(yè)自主創(chuàng)新，提高江蘇省上市企業(yè)規(guī)模，股市規(guī)模是發(fā)揮財富效應(yīng)的前提，但同時要嚴(yán)格保證上市公司質(zhì)量，加強(qiáng)政府監(jiān)管，為省經(jīng)濟(jì)證券化營造一個良好的環(huán)境，提高證券市場對國民經(jīng)濟(jì)的滲透度從而為財富效應(yīng)的發(fā)揮埋下伏筆。

（4）出臺相關(guān)政策扶持專業(yè)的金融投資機(jī)構(gòu)。我們知道美國近48%的人口持有基金，即他們多通過專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者間接進(jìn)入投資市場。我國也應(yīng)該借鑒，積極建設(shè)普惠金融體系，完善金融市場，鼓勵發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高專業(yè)投資水平，這樣，不僅有利于擴(kuò)大投資者規(guī)模，更有利于金融市場的穩(wěn)定。

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基金項(xiàng)目：教育部規(guī)劃基金：《普惠金融視角下農(nóng)村居民家庭資產(chǎn)財富效應(yīng)測度與增長機(jī)制研究》