摘要：近年來，中部地區(qū)經(jīng)濟迅速發(fā)展，但與東部發(fā)達地區(qū)相比仍相對落后。益陽作為中部典型欠發(fā)達城市，研究其貨幣政策執(zhí)行效果和對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的影響，具有重大的現(xiàn)實意義。本文通過向量自回歸（VAR）模型分析1978-2010年貨幣政策對益陽市經(jīng)濟增長有效性情況。結果表明，貨幣政策的調整在短期（5年之內(nèi)）對當?shù)亟?jīng)濟增長具有較大的影響，約為17%，其長期影響雖較小（4%），但可通過影響固定資產(chǎn)投資這一中介間接影響經(jīng)濟增長。由于經(jīng)濟金融生態(tài)環(huán)境較落后、資金配置效率不高、信貸投放過于集中等原因，益陽貨幣政策和金融影響力較弱，應予以改進。

關鍵詞：貨幣政策 經(jīng)濟增長 有效性

一、益陽市經(jīng)濟金融現(xiàn)狀

（一）益陽市經(jīng)濟現(xiàn)狀

（1）國內(nèi)生產(chǎn)總值增長進入上行通道

1990年-2004年益陽市GDP呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的增長趨勢，自2005年開始，益陽市GDP增長逐步加速，經(jīng)濟增長進入新的上行通道。2009年益陽市生產(chǎn)總值達591.62億元，其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值142.89億元；第二產(chǎn)業(yè)增加值223.3億元；第三產(chǎn)業(yè)增加值225.43億元。

（2）三次產(chǎn)業(yè)結構不斷優(yōu)化，但仍處于較低層面

近年來，益陽市產(chǎn)業(yè)結構不斷優(yōu)化，第二產(chǎn)業(yè)增幅快于第一產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)快于第二產(chǎn)業(yè)。1978年，益陽市三次產(chǎn)業(yè)的比重為50.5：33.5：16.0，2009年益陽三次產(chǎn)業(yè)的比例為24.2：37.7：38.1，第二產(chǎn)業(yè)比重繼續(xù)上升，產(chǎn)業(yè)結構逐步優(yōu)化。但與發(fā)達地區(qū)相比，益陽市的第一產(chǎn)業(yè)比重偏高，這主要由于益陽缺少大型企業(yè)，二次產(chǎn)業(yè)滯后。

（3）固定資產(chǎn)投資主體優(yōu)化

2009年益陽市固定資產(chǎn)投資總額達到353.31億元，與GDP發(fā)展趨勢相近，于2005年后呈現(xiàn)加速上升趨勢。同時益陽市固定資產(chǎn)投資結構不斷發(fā)生優(yōu)化。2009年益陽國有經(jīng)濟、集體經(jīng)濟、個體經(jīng)濟、其他經(jīng)濟比重為30.8：2.8：10.7：55.7，已經(jīng)形成其他經(jīng)濟投資為龍頭，國有經(jīng)濟投資緊隨其后，個體經(jīng)濟投資為補充的局面。

（二）益陽市金融發(fā)展現(xiàn)狀分析

益陽市現(xiàn)已發(fā)展形成了以國有商業(yè)銀行為主體，政策性銀行、農(nóng)村信用社并存的存款性金融機構組織體系，整體金融深化程上升趨勢，金融發(fā)展增長之間形成了良性的互動關系。

益陽市的金融體系以間接融資為主，市場結構較為單一，主要存在以下問題：

1、儲蓄轉化效果不明顯

益陽市存款占GDP比值基本處于上升趨勢，而貸款占GDP比值自2000年以來，基本處于下降趨勢，余額存貸比基本處于下降趨勢。存貸比起伏較大，但數(shù)值總體減少，1990年增量存貸比為1.17，2010年降為0.50。這說明益陽本地銀行大量汲取本地資金，通過上存或拆借，使資金流向經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。因此，總體上而言，金融機構對經(jīng)濟增長的支持力度有所下降。

2、資金配置與使用效率有待提高

益陽市金融機構與金融工具相對缺乏，現(xiàn)階段企業(yè)主要還是依賴金融機構貸款，缺乏更多的融資渠道。出于效益最大化考慮，益陽市金融系統(tǒng)對金融資源的配置以及使用效率產(chǎn)生了一定地阻礙作用。益陽人行調統(tǒng)科通過調查發(fā)現(xiàn)：益陽市中小企業(yè)因為現(xiàn)階段金融環(huán)境現(xiàn)狀，獲得貸款相對較難。調查樣本中3家大型企業(yè)08年末獲得了54.3億元貸款，39家中小企業(yè)僅獲得貸款17.3億元，3家大型企業(yè)獲得了75.9%的信貸資源，多數(shù)中小企業(yè)只獲得24.1%的貸款支持。

3、直接融資進展緩慢

益陽市企業(yè)一直以來對金融工具的選擇均持有比較謹慎的態(tài)度，除向金融機構借貸以及有限的民間融資形式以外，極少使用新型金融工具。直接融資與間接融資結構失調，導致金融系統(tǒng)風險大大集中在銀行系統(tǒng)，難以負荷金融系統(tǒng)分散風險的要求。大量儲蓄資金主要集中在銀行，而不能高效、順暢地轉移到經(jīng)濟建設中，資源優(yōu)化配置的能力被減弱。

從以上經(jīng)濟金融情況可以看出，益陽市具備了典型的欠發(fā)達地區(qū)的特點，經(jīng)濟發(fā)展深受貨幣政策和金融發(fā)展的影響，下文將用VAR模型進行實證分析。

二、貨幣政策對經(jīng)濟增長的有效性的實證分析

由于本文探討的重點是貨幣政策對益陽經(jīng)濟發(fā)展的影響程度，所以在建立無約束的向量自回歸（VAR）模型時，必須要選取既能反映貨幣政策效應的變量，又能反映區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展程度的變量，因此，本文選取廣義貨幣供應量（變量名為：M2）作為反映貨幣政策變化的變量，其數(shù)據(jù)由益陽各金融機構存款總增額與現(xiàn)金凈投放之和代替。鑒于指標數(shù)據(jù)的可獲性，選取生產(chǎn)總值（變量名為：GDP）、全社會固定生產(chǎn)投資總額（變量名為：FA）和社會消費品零售總額（變量名為：CS）指標來反映益陽經(jīng)濟發(fā)展的程度。

（一）數(shù)據(jù)來源和處理

本文在建立全國層次的無約束性的向量自回歸(VAR)模型時，四個指標變量廣義貨幣供應量、國內(nèi)生產(chǎn)總值、全社會固定生產(chǎn)投資總額和社會消費品零售總額，數(shù)據(jù)均使用的是益陽1985——2009年間的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于益陽統(tǒng)計年鑒。為了消除價格因素影響，各變量均以居民消費價格定基比指數(shù)（1985=100）折算成實際值。為避免數(shù)據(jù)不平穩(wěn)導致的偽回歸問題，本文在模型中對所有變量都取實際值自然對數(shù)的一階差分（D）。

（二）數(shù)據(jù)檢驗

在建立VAR模型時，為了使數(shù)據(jù)滿足建模要求，首先對取自然對數(shù)的各變量序列進行平穩(wěn)性檢驗，同時也可進行協(xié)整和Granger因果關系檢驗。檢驗結果表明：廣義貨幣供應量、國內(nèi)生產(chǎn)總值、全社會固定生產(chǎn)投資總額和社會消費品零售總額之間存在一種長期穩(wěn)定的均衡關系；廣義貨幣供應量是導致GDP變化的Granger原因，GDP分別是引起CS、FA變化的Granger原因。

（三）VAR模型構建及檢驗

1.模型簡介

本文建立的是四維的向量自回歸VAR模型。通過樣本數(shù)據(jù)對上述四元VAR模型估計，模型中滯后階數(shù)的選取采取用AIC或SIC最小準則進行判斷，利用EViews5.0軟件，最終選定p=2，可以得到：

由上式我們可以得到，影響GDP增長的因素主要在于滯后兩期的CS、滯后一期的FA、滯后一期的GDP、滯后一期的M2、滯后兩期的M2有較大關系，其中上期的GDP年均增長率每增加1個百分點將引起當期GDP年均增長率增長1.63個百分點，上期M2年均增長率增長1個百分點將引起當期GDP年均增長率增長0.17個百分點，即增加廣義貨幣量將會引起GDP的增長，但是增長的幅度比GDP自身的貢獻要小。

2.模型的穩(wěn)定性檢驗

為了確認估計的VAR模型是否可用，需要對VAR模型的穩(wěn)定性及殘差的正態(tài)性、序列相關性、異方差性、多重共線性進行檢驗。對殘差進行檢驗，滿足白噪聲序列、無序列相關性、異方差性、多重共線性，從穩(wěn)定性檢驗結果來看，VAR模型的所有根都落在單位圓以內(nèi)，滿足穩(wěn)定性條件。因此，建立的模型是穩(wěn)定的、可靠的。

（四）脈沖響應分析

利用估計得到的VAR模型，通過脈沖響應可以分析貨幣政策調整對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生的影響，識別出貨幣政策調整對益陽市經(jīng)濟發(fā)展影響的動態(tài)過程。

圖1是廣義貨幣供應量沖擊引起GDP變化的脈沖響應函數(shù)圖。橫軸表示沖擊的滯后期（單位：年份），縱軸表示經(jīng)濟增長變量，實線表示脈沖響應函數(shù)，虛線表示各個變量對GDP影響的強弱?？梢钥闯?，當廣義貨幣供應量在當期給GDP一個正向沖擊后，即增加廣義貨幣供應量，將引起GDP有所增長，在第一年到第二年先引起GDP增長，然后進行回調，再在第四年沖擊增長最高點，但一段時期之后，其影響逐漸趨于平穩(wěn)，大約在5年以后，其影響趨于零。

（五）方差分解分析

方差分解是通過分析一個沖擊對內(nèi)生變量變化(通常用方差來度量)的貢獻度，來評價不同沖擊的重要性。利用我們估計的模型進行方差分解，可以得到各個變量的相對貢獻率。

表1是GDP方差分解的結果，可以看出，在從1到10的預測期內(nèi)社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資總額、廣義貨幣供應量對GDP方差的解釋分別由第3期開始增加，至第5期收斂至穩(wěn)定。且各個因素對GDP的貢獻率存在差異：社會消費品零售總額對GDP的貢獻率為31%，固定資產(chǎn)投資總額對GDP的貢獻率約為21%，GDP自身的貢獻率達到44%，其中廣義貨幣供應量對GDP的貢獻率僅4%。但廣義貨幣供應量對固定資產(chǎn)投資總額的影響達到8%，因此，考慮到這個因素，廣義貨幣供應量經(jīng)貨幣政策中介的傳導，通過對固定資產(chǎn)投資總額的影響，在滯后幾期后對GDP還是有一定的影響作用，這與脈沖響應結果是相符的。

總體來說，通過（VAR）模型分析1978-2010年貨幣政策對益陽市經(jīng)濟增長有效性情況。結果表明，貨幣政策的調整在短期（5年之內(nèi)）對當?shù)亟?jīng)濟增長具有較大的影響，約為17%，但其長期影響較小，只有4%，不過貨幣政策調整可通過影響固定資產(chǎn)投資這一中介間接影響經(jīng)濟增長。

（六）貨幣政策在長期對益陽市經(jīng)濟沖擊影響較小的原因分析

1、從金融市場發(fā)展程度來看，益陽市比較滯后。一方面其貸款主要投向為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，2010年，工業(yè)新增貸款僅10億元，占貸款增量21.91%，而涉農(nóng)貸款新增20.84億元，占貸款增量的45.69%，而農(nóng)業(yè)貸款對貨幣政策調整并不敏感；另一方面，益陽市90%的企業(yè)以上均是中小企業(yè)，對銀行借款的依賴性很強，在寬松貨幣政策的背景下，中小企業(yè)符合貸款條件容易獲得貸款，當實行從緊貨幣政策時，銀行將貸款投向了大企業(yè)和國有企業(yè)。2010年，中小企業(yè)新增貸款14.6億元，貸款余額122.1億元，僅占貸款余額39.0%。因此，貨幣政策調整對中小企業(yè)產(chǎn)生一定的影響，但是產(chǎn)生的影響不足以影響整個經(jīng)濟發(fā)展。

2、從企業(yè)類型角度來看，不同的企業(yè)對貨幣政策的響應能力和受沖擊程度是不一樣的，相對于國有企業(yè)高負債融資格局，民營企業(yè)主要通過內(nèi)部融資作為資金來源，導致兩類企業(yè)對貨幣政策的敏感性存在較大差異。而且民營企業(yè)密度高、民營經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)對貨幣政策更加敏感。就益陽來看，民營企業(yè)的發(fā)展沒有形成集約化態(tài)勢，仍遠遠滯后于國有企業(yè)，也落后于周邊地區(qū)。

3、從產(chǎn)業(yè)結構角度來看，不同產(chǎn)業(yè)對利率的敏感性存在比較大差異，第二產(chǎn)業(yè)包括的行業(yè)大部分屬于資本密集型行業(yè)，對利率的反應比較敏感，而第一、三產(chǎn)業(yè)相對于第二產(chǎn)業(yè)來說，對利率的反應不太明顯。2010年，益陽市三次產(chǎn)業(yè)的比值為22.8:40.5:36.7，第二產(chǎn)業(yè)比重持續(xù)上升，但上升比較緩慢，對貨幣政策沖擊的敏感性也弱一些，雖然益陽第二產(chǎn)業(yè)比重接近于常德、岳陽、長沙等周邊市區(qū)，卻總量卻遠遠小于周邊地區(qū)。

4、從銀行貸款角度來看，國家開發(fā)銀行的信貸投放占較大比例。數(shù)據(jù)顯示，截至2010年12月末，國家開發(fā)銀行益陽本外幣貸款余額達到73.54億元，占貸款余額的23.5%。而國家開發(fā)銀行的貸款中，有很大比例的貸款享受優(yōu)惠利率，使得這部分來源資金對貨幣政策調整的反應并不如市場預期敏感。

綜上所述，益陽不僅在經(jīng)濟總量、金融總量上落后于發(fā)達地區(qū)，而且產(chǎn)業(yè)和企業(yè)結構不夠優(yōu)化，經(jīng)濟發(fā)展對于銀行信貸的依賴程度較高，融資結構相對單一。因此，在這樣較差的經(jīng)濟金融生態(tài)環(huán)境下，資金配置效率不高，信貸投放集中于大型企業(yè)、國有企業(yè)和涉農(nóng)領域，從而在長期對貨幣政策的調整反應并不強烈。

三、相關對策建議

（一）優(yōu)化貨幣政策傳導的環(huán)境

首先，需要進一步完善社會信用環(huán)境及相關法律。加快信用制度建設，建立良好的金融外部環(huán)境，通過多種手段加大對逃廢銀行債務和惡意欠息行為的打擊力度，逐步培養(yǎng)、提高社會信用意識。此外，建立企業(yè)信用檔案共享信息平臺，重建商業(yè)信用和銀企信用，保證銀行業(yè)務的順利開展和貨幣政策的順利傳導。另外，還應健全貸款中介服務體系，積極建立和完善貸款信用擔保體系。目前我國的信用擔保機構還遠遠不夠滿足中小企業(yè)的需求，可以通過政府投入，受保企業(yè)風險保證，擔保機構多方籌集以及經(jīng)營收益等多渠道籌集擔保初始資金，擴大資本。根據(jù)國家的產(chǎn)業(yè)政策選擇需要扶持的中小企業(yè)，為其技術改造，產(chǎn)業(yè)升級等中長期貸款提供擔保。

（二）優(yōu)化商業(yè)銀行管理機制，扶持中小企業(yè)發(fā)展

首先，各商業(yè)銀行應該采取更加靈活的資金管理機制，建立起多層次的資本金結構，規(guī)范系統(tǒng)內(nèi)的資金管理以滿足對信貸資金的有效需求。其次，應改進商業(yè)銀行信貸審批管理的手段和方式，促進貸款總量合理增長和地區(qū)間、行業(yè)間的均衡有效配置，這有利于提高基層行的放貸積極性，逐步完善商業(yè)銀行的信貸授權制度，客觀上有助于減輕貨幣政策信貸傳導的阻力。此外，各商業(yè)銀行應根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策導向，向中小企業(yè)、非公有經(jīng)濟企業(yè)延伸，改善對非國有經(jīng)濟的服務，提高對中小企業(yè)的貸款比重。

（三）加快發(fā)展中小商業(yè)銀行，滿足基層金融需求

目前廣大農(nóng)村和部分城鎮(zhèn)成為金融服務最薄弱的環(huán)節(jié)，貨幣政策向基層的有效傳導受到扭曲。而加快發(fā)展中小商業(yè)銀行，支持中小商業(yè)銀行業(yè)務的拓展，加快其在全國設立分支機構的進程是解決這一不足的有效手段。為此，應該進一步加大運用再貸款、再貼現(xiàn)等手段扶持中小商業(yè)銀行，使之在全國范圍內(nèi)迅速擴展規(guī)模，壯大實力，提高中小商業(yè)銀行的信譽度和信貸能力，改變主要依靠國有商業(yè)銀行傳導的單一格局，使中小銀行成為支持非國有經(jīng)濟發(fā)展的重要力量。

（四）加快推進企業(yè)的直接融資，拓寬企業(yè)融資渠道

一是通過制度創(chuàng)新，取消民間資本領域的不合理限制，鼓勵發(fā)展新形式民間融資機構，引導其合法經(jīng)營。如將民間資金集合起來成立區(qū)域性投資公司或者權益性投資基金，讓民間資金更好地支持中小企業(yè)和區(qū)域的發(fā)展。二是提高中小企業(yè)自身融資競爭力。包括實施科學化管理、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、加強財務會計管理、創(chuàng)新技術和產(chǎn)品、改變?nèi)谫Y觀念等方面。三是地區(qū)政府應大力促進區(qū)域資本市場的建設，發(fā)揮為資本市場服務的功能，為達不到主板市場和二板市場上市標準的中小企業(yè)開拓新的融資渠道。

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課題組長：曹平輝

課題主持：李應清

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