【摘要】 企業(yè)債券作為資本市場(chǎng)重要的融資工具之一，憑借其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)在企業(yè)融資體系中占據(jù)著十分重要的地位。但是我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展卻比較緩慢，這會(huì)不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。本文從我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展的現(xiàn)狀、問(wèn)題及建議等方面進(jìn)行了探討。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)債券 問(wèn)題 政策 建議

2011年，筆者參與了寧?？h國(guó)有企業(yè)的發(fā)行債券工作，其中包括城投公司、工業(yè)園區(qū)公司等八家大型企業(yè)的股權(quán)重組過(guò)程中的資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)、驗(yàn)資等基礎(chǔ)工作。在這個(gè)過(guò)程中，筆者有一些思考，希望與大家共同討論。

隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)的規(guī)模逐步壯大，企業(yè)對(duì)資金的需求越來(lái)越多。企業(yè)債券作為資本市場(chǎng)重要的融資工具之一，為解決企業(yè)的資金需求發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用，而且現(xiàn)代融資理論證明，企業(yè)債券更能有效實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。然而與發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家相比，企業(yè)債券在我國(guó)資本市場(chǎng)中的發(fā)展就顯得比較落后；而且與我國(guó)的股權(quán)和銀行貸款融資比較，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模要小得多。既然企業(yè)債券是如此重要的融資工具，那么為什么我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展如此落后？怎么才能改變企業(yè)債券發(fā)展滯后的現(xiàn)象呢？研究這些問(wèn)題不僅豐富了融資理論，還具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、企業(yè)債券融資優(yōu)勢(shì)概述

企業(yè)債券是企業(yè)按照法定程序發(fā)行的約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，不僅能夠解決企業(yè)對(duì)資金的需求，而且從某種程度上有助于提升企業(yè)的治理水平，在我國(guó)有著很大的發(fā)展空間。

1、節(jié)約融資成本

企業(yè)發(fā)行債券作為債權(quán)融資的途徑之一，產(chǎn)生的利息可以稅前扣除，這與股權(quán)融資相比就大大降低了籌資成本，此外通過(guò)國(guó)有機(jī)制貫徹了政府信用，使其信用級(jí)別與其他政府債券沒(méi)有區(qū)別。這些都在某種程度上提高了企業(yè)的信用水平，有利于降低債券利率，吸引投資者。

2、改善融資結(jié)構(gòu)

企業(yè)發(fā)行債券籌集到的資金多用于固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造等方面，并與政府審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)，一般規(guī)模比較大、期限比較長(zhǎng)，這樣企業(yè)就能使用長(zhǎng)期債務(wù)資金，滿(mǎn)足了企業(yè)中長(zhǎng)期資金的需求，解決了政府財(cái)政問(wèn)題。另外，企業(yè)可以合理使用財(cái)務(wù)杠桿，提高資金的使用效率，為企業(yè)帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)效益。

3、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性融資

國(guó)家發(fā)改委對(duì)企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行了改革，對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行條件重新作了限定，使企業(yè)可以更容易地獲得所需資金。特別地，對(duì)于城建投融資平臺(tái)而言，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券的運(yùn)作能夠壯大企業(yè)的資本力量，有助于樹(shù)立更好的信用形象，為在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)多元化融資策略尋找突破口，進(jìn)而有效應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)未知的變化，保證企業(yè)滿(mǎn)足持續(xù)融資的多方面要求，從而實(shí)現(xiàn)低成本、可持續(xù)性融資。

二、我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的現(xiàn)狀

根據(jù)上述分析可知，發(fā)行企業(yè)債券還是有不少優(yōu)勢(shì)的，而且在世界上發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家的企業(yè)債券在各類(lèi)有價(jià)證券中所處的位置是首屈一指的，即使是在亞太新興國(guó)家，企業(yè)債券的發(fā)展也是進(jìn)行的如火如荼。相比之下，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展就較為緩慢，徘徊不前，現(xiàn)階段的表現(xiàn)主要有以下方面：首先，債券市場(chǎng)的規(guī)模比較小，雖然近年來(lái)的整體規(guī)模增速較快，但是總量規(guī)模仍然相對(duì)較小。其次，債券種類(lèi)較少，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行主體是中央政府部門(mén)所屬機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)，所以政府類(lèi)債券所占的比重比較大，而其他類(lèi)債券的比例就過(guò)小，這不利于債券市場(chǎng)的均衡發(fā)展。最后，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，根據(jù)換手率指標(biāo)，目前我國(guó)債券市場(chǎng)整體換手率水平僅為0.91倍，是美國(guó)債券市場(chǎng)的十分之一，流動(dòng)性較弱。

三、我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展中的問(wèn)題

從我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的現(xiàn)狀分析可以看出，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展中存在許多問(wèn)題。

1、政府干預(yù)較多

企業(yè)債券從被納入我國(guó)管理體系開(kāi)始，就帶有濃厚的行政色彩。無(wú)論是從企業(yè)是否發(fā)行債券、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)量方面，還是從企業(yè)債券的發(fā)行額度等方面，企業(yè)都沒(méi)有過(guò)多的權(quán)力自主決定。政府每年要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等綜合考慮對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行所作的統(tǒng)籌安排，并進(jìn)行具體的分配。所以，企業(yè)能夠自主選擇的空間不多，而且不同行業(yè)的不同企業(yè)面臨的情況并不完全相同，如果政府干預(yù)力度過(guò)大，不給企業(yè)獨(dú)立行使權(quán)力的機(jī)會(huì)，企業(yè)就很難實(shí)現(xiàn)發(fā)展的目標(biāo)做到可持續(xù)增長(zhǎng)。

2、結(jié)構(gòu)不夠合理、交易不夠活躍

我國(guó)企業(yè)債券主要有中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、金融債券和可轉(zhuǎn)換公司債券等四個(gè)品種，而在發(fā)達(dá)資本主義市場(chǎng)上流動(dòng)性比較強(qiáng)的抵押擔(dān)保債券、附新股認(rèn)股權(quán)公司債券在我國(guó)尚未得到普遍運(yùn)用。企業(yè)債券品種少，企業(yè)可選擇的空間就小，如果企業(yè)無(wú)法找到適合自身的品種進(jìn)行籌資，就無(wú)法滿(mǎn)足投資的需要，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失良機(jī)，利益受損。除此之外，我國(guó)企業(yè)債券的交易不夠活躍，目前還沒(méi)有建立一個(gè)以場(chǎng)外交易為主、交易所為輔、其他交易為補(bǔ)充的較為成熟的交易體系，這與發(fā)達(dá)國(guó)家的活躍的債券市場(chǎng)有著很大的差異。

3、中小企業(yè)很難通過(guò)債券市場(chǎng)融資

我國(guó)公司法對(duì)發(fā)債主體作出了明確規(guī)定，股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)國(guó)有企業(yè)或者兩個(gè)以上國(guó)有投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，可以在一定條件下發(fā)行債券。即國(guó)有企業(yè)、基礎(chǔ)性行業(yè)、大中型企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)才有資格發(fā)行債券，這些限制條件使很多經(jīng)營(yíng)良好的中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)喪失了進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，在一定程度上影響了債券市場(chǎng)的活躍發(fā)展。

4、中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是企業(yè)債券融資過(guò)程中發(fā)揮主要作用的中介機(jī)構(gòu)，它對(duì)企業(yè)信用的判斷很大程度上影響了企業(yè)債券籌資的成本。但是，就目前而言，我國(guó)尚沒(méi)有一套成熟完善的規(guī)章制度對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的監(jiān)督和管理，結(jié)果造成某些中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)缺乏權(quán)威性和客觀性，更為嚴(yán)重的是有些中介機(jī)構(gòu)和發(fā)債企業(yè)聯(lián)合起來(lái)欺騙投資者，幫助不具備發(fā)債能力的企業(yè)發(fā)行債券、發(fā)布虛假信息，這些都是法律法規(guī)不允許的。

5、債券利率限制較大

債券利率對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的限制影響主要表現(xiàn)為：首先，債券利率尚未市場(chǎng)化，企業(yè)債券利率不得超過(guò)同期銀行存款利率的40%，這仍然是1993年規(guī)定的內(nèi)容，而在將近20年的期間內(nèi)沒(méi)有變化，這在很大程度上降低了企業(yè)債券的吸引力，使得企業(yè)債券市場(chǎng)不能大量的吸收資金得到快速的發(fā)展壯大；其次，債券利率尚沒(méi)有一個(gè)科學(xué)的定價(jià)方式，而如果定價(jià)不夠科學(xué)合理，就會(huì)嚴(yán)重影響債券市場(chǎng)的快速發(fā)展。

四、大力發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券的政策建議

我國(guó)企業(yè)債券存在的上述問(wèn)題嚴(yán)重制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展，那么如何解決這些問(wèn)題才能使債券市場(chǎng)得到健康穩(wěn)定發(fā)展以滿(mǎn)足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求呢？

1、發(fā)揮政府在企業(yè)債券發(fā)行中的有效作用

政府在企業(yè)發(fā)債中發(fā)揮的作用是至關(guān)重要的，相關(guān)法律法規(guī)的制定需要政府主持完成，但是隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，政府的角色需要作出相應(yīng)的改變，應(yīng)當(dāng)由以行政管理為主過(guò)渡到以經(jīng)濟(jì)管理為主。政府可以從法律法規(guī)方面做好完善工作，實(shí)行科學(xué)審核，加強(qiáng)監(jiān)管，按照市場(chǎng)化的要求，為投資者創(chuàng)造一個(gè)公平、有序的交易環(huán)境。另外，政府可以嘗試取消發(fā)債主體的“所有制”限制，更多的從企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債水平以及信用機(jī)制等多方面考察企業(yè)是否具備發(fā)債資格，而不是單純的局限于國(guó)有企業(yè)，讓許多有能力發(fā)債的企業(yè)喪失發(fā)債的機(jī)會(huì)，而且地方政府大量發(fā)行債券會(huì)加劇“現(xiàn)任用款，后任還款”的不良循環(huán)。因此，政府職能的轉(zhuǎn)變不僅能夠?qū)崿F(xiàn)政府宏觀調(diào)控的目的，而且能夠給予企業(yè)更多選擇的空間，這種雙贏的局面適應(yīng)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，有利于企業(yè)的健康發(fā)展，從而促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

2、完善企業(yè)債券市場(chǎng)的法律法規(guī)

企業(yè)債券市場(chǎng)的健康長(zhǎng)期發(fā)展需要一套完善的法律法規(guī)體系作保障，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的有序發(fā)展。政府、監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)等應(yīng)當(dāng)共同發(fā)揮作用，各司其職。企業(yè)發(fā)行債券是發(fā)展的需要，為了保證企業(yè)發(fā)債的順利進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，與企業(yè)債券相關(guān)的各項(xiàng)規(guī)章制度就要與之匹配，同時(shí)相關(guān)部門(mén)要加強(qiáng)監(jiān)管，以達(dá)到企業(yè)債券的發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作的目的。此外，企業(yè)的發(fā)展順應(yīng)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，那么法律條文的出臺(tái)就要與之相適應(yīng)，如果落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度，將會(huì)影響企業(yè)的發(fā)展。因此，企業(yè)在發(fā)債中要密切關(guān)注相關(guān)規(guī)章制度的變化和政府政策的發(fā)布，以便調(diào)整自己的計(jì)劃，而且一旦遇到良好的時(shí)機(jī)還可能會(huì)減少繁瑣的手續(xù)、縮短時(shí)間，快速籌到資金；如果掉以輕心，就很可能導(dǎo)致前期的工作付諸流水，不但要重新準(zhǔn)備相關(guān)材料，浪費(fèi)大量的人力、物力、財(cái)力，甚至還會(huì)錯(cuò)失良機(jī)，造成意外的損失；企業(yè)應(yīng)當(dāng)遵循與發(fā)債有關(guān)的法律法規(guī)，如果違規(guī)操作，結(jié)果可能會(huì)得不償失。

3、規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在企業(yè)發(fā)債中處于關(guān)鍵的地位，為了保障企業(yè)和投資者的利益不受損失，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理。首先，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)定企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)連帶責(zé)任，對(duì)由于自己的誤導(dǎo)性陳述、虛假記載等對(duì)投資者造成損失的要給予賠償。這樣不但能夠有效地減少出現(xiàn)過(guò)錯(cuò)的幾率，而且能夠促進(jìn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提升自身的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)，從而提高投資者對(duì)其的信任度。其次，披露信用評(píng)級(jí)過(guò)程，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要把評(píng)級(jí)過(guò)程盡量全面的披露給投資者，以增加投資者對(duì)評(píng)定結(jié)果的可信度，幫助投資者做出判斷，同時(shí)對(duì)于那些信用級(jí)別較低的企業(yè)可以促進(jìn)他們提高自身的信用水平以便吸引投資者。再次，建立回訪制度，信用評(píng)級(jí)結(jié)束之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要進(jìn)行定期的回訪，并對(duì)外公布回訪結(jié)果，揭示企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)是否變化及變化的原因，最大程度地保障投資者的利益。最后，統(tǒng)一信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系，目前我國(guó)各個(gè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的指標(biāo)體系并不是統(tǒng)一的，出現(xiàn)了不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一企業(yè)債券的評(píng)級(jí)不相同的結(jié)果。為了保護(hù)投資者的利益，統(tǒng)一評(píng)定的信用風(fēng)險(xiǎn)，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的指標(biāo)體系應(yīng)當(dāng)保持基本一致（這并不是指絕對(duì)的相同），這樣投資者才能根據(jù)統(tǒng)一的尺度作出投資決策。

4、加快推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)化建設(shè)

逐步解除法律法規(guī)對(duì)企業(yè)債券利率的管制，實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率的市場(chǎng)化定價(jià)。企業(yè)要及時(shí)、準(zhǔn)確地發(fā)布各項(xiàng)重大信息，以提高信息的透明度滿(mǎn)足投資者的需求，而為了更好地吸引投資者，企業(yè)除了按照法規(guī)的要求進(jìn)行披露信息外，還要盡可能詳盡地披露投資者需要了解的各種信息，實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的公開(kāi)化、透明化。企業(yè)還可以通過(guò)創(chuàng)新建立品種多樣化、利率靈活化的債券品種系列，豐富債券品種，加強(qiáng)債券流動(dòng)性，以滿(mǎn)足不同投資者的購(gòu)買(mǎi)需求。

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