摘 要：在全球經(jīng)濟一體化的趨勢下，我國在國際貿(mào)易中已享有與其他成員國相同的待遇，借殼上市作為一種便捷的上市方式，受到了越來越多投資者的青睞，［1］而由于國內(nèi)的上市壁壘很多企業(yè)選擇了境外上市這條捷徑。國美電器香港借殼上市作為國內(nèi)高速發(fā)展的民營企業(yè)尋求境外融資的案例具有一定的典型性。本文通過對該案例的研究分析，力圖尋找對國內(nèi)民營企業(yè)境外間接上市具有參考價值的地方，同時也希望對國內(nèi)有關(guān)民營企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管政策進行一定程度的研究和思考。

關(guān)鍵詞：借殼上市；國美；監(jiān)管政策；

一、借殼上市理論綜述

（一）借殼上市的概念及其歷史

借殼上市是指一間私人公司透過把資產(chǎn)注入一間市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。通常該殼公司會被改名。廣義的借殼上市既包括母子公司之間的借殼上市行為，又包括非母子公司之間的買殼上市行為借殼上市包括雙重反向交易。

就借殼上市的歷史來說，美國自1934年已開始實行借殼上市，由于成本較低及成功率甚高，所以越來越受歡迎。在經(jīng)濟衰退時期，有不少上市公司的收入減少，市值大幅下跌 ，這造就了機會讓其他私人公司利用這個“殼”得以上市。

（二）借殼上市的具體操作

借殼上市是借殼公司與殼公司之間發(fā)生的股權(quán)或產(chǎn)權(quán)交易行為。其具體形式通?？捎腥N：第一，通過現(xiàn)金收購。這樣可以節(jié)省大量時間，智能軟件集團，即采用這種方式借殼上市，借殼完成后很快進入角色，形成良好的市場反映。第二，完全通過資產(chǎn)或股權(quán)置換，實現(xiàn)“殼”的清理和重組合并，容易使殼公司的資產(chǎn)、質(zhì)量和業(yè)績迅速發(fā)生變化，很快實現(xiàn)效果。第三，兩種方式結(jié)合使用，實際上大部分借“殼”上市都采取這種方法。

二、我國民營企業(yè)借殼上市的背景及其動因

（一）我國民營企業(yè)借殼上市的背景分析

在我國以支持大中型國有企業(yè)融資為取向的傳統(tǒng)會融體系下，我國很多企業(yè)暫時還無法得到與國有經(jīng)濟同等的金融待遇。英美等發(fā)達市場企業(yè)直接融資占融資總額的比例超過80％。印度、韓國等新興市場也超過50％。相比之下，國內(nèi)企業(yè)形成了對銀行貸款的高度依賴，間接融資快速增長，將過大的風險集中于銀行體系，不利于國民經(jīng)濟發(fā)展及金融體系的穩(wěn)定。［2］

（二）我國民營企業(yè)借殼上市的動因

借殼上市之所以成為越來越多的民營企業(yè)上市的常規(guī)途徑，概括起來主要有兩個方面的動因：民營企業(yè)自身發(fā)展的需要以及借殼上市門檻相對較低。

三、案情分析：國美集團借殼上市的操作流程

（一）國美電器概況

國美集團的創(chuàng)立，始于黃光裕先生1987年在北京開設(shè)的首家電器門店。1993 年，國美集團當時經(jīng)營的全部門店開始采用“國美電器”的名稱，以家電零售連鎖企業(yè)的形象經(jīng)營業(yè)務(wù)。國美集團自從 1999 年開始將業(yè)務(wù)擴展至北京以外的地區(qū)。首先在天津設(shè)立門店，隨后陸續(xù)在中國其他主要城市如成都、重慶及西安等地設(shè)立門店。

（二）國美借殼上市案例分析

1、國美電器香港借殼上市的原因

綜合分析，本文認為最終使得國美電器選擇香港借殼上市的原因有以下幾點：A可以為企業(yè)發(fā)展提供充足的資金。

B有利于擴展融資渠道、改善融資結(jié)構(gòu)。

C有利于引入戰(zhàn)略投資者，為走向國際化作準備。

D有利于風險資本退出。在香港借殼上市，股票可以實現(xiàn)全流通，有利于控股股東的資本退出。

E有利于規(guī)避監(jiān)管。

（三）國美電器香港借殼上市的思路及操作過程

第一，控制殼公司－中國鵬潤

中國鵬潤于1999年4月以前稱為京華自動化(Capital Atomatiaon Holding Limited) 在香港聯(lián)交所上市。上市時，公司主要從事制造及銷售電腦輔助設(shè)計系統(tǒng)及機器。2002年3月，黃光裕透過其全資控股的公司 Shinning Crown Holding Inc.，以每股 0.1 港元的價格認購京華自動化增發(fā)的新股份從而取得公司的控股權(quán)，加上此前控制的部分股權(quán)（13.42％），黃光裕此時實際控制的京華自動化公司股權(quán)達到 85.6％。（同年4月黃光裕獲委任為公司的主席兼執(zhí)行董事。并且將公司于 2002 年 6 月更名為中國鵬潤集團有限公司。）

第二，重組國美電器

2004 年 4 月，由黃光裕 100％控股的境外公司 Ocean Town 收購北京億福持有的所有國美電器股份。Ocean Town 成為控制國美電器核心業(yè)務(wù)的第一大股東。這一步完成后，國美電器成為中外合資企業(yè)，享受稅收優(yōu)惠。之所以股權(quán)比例為 65:35 主要是為了回避商務(wù)部關(guān)于外商零售企業(yè)，外方股權(quán)比例必須在65％以下的限制。

第三，反向收購實現(xiàn)上市目的

中國鵬潤定向發(fā)行股票和可換股票據(jù)收購 Ocean Town 全部已發(fā)行股份，將國美電器打包進入中國鵬潤，隨后將中國鵬潤的公司名稱變更為“國美電器”。至此，國美電器成功實現(xiàn)紅籌股上市。

（四）國美電器上市操作的特點

在上文的介紹中，可以發(fā)現(xiàn)國美電器此次上市操作的基本思路與一般借殼上市的思路是一致的，如通過買殼取得對上市公司的控制權(quán)，通過設(shè)立境外離岸公司實現(xiàn)簡化審批手續(xù)，降低上市成本的目的等。但是在具體操作上，國美此次上市非常成功的克服了借殼上市最大的難點：成本過高，而且通過大膽的定價為國美電器搭建了巨大的融資平臺，使得此次借殼上市成為眾多民營企業(yè)境外借殼上市案例中較為典型的成功案例。

四、思考：我國民營企業(yè)境外借殼上市的規(guī)范建議

（一）規(guī)范我國民營企業(yè)境外間接上市行為的思考

境外間接上市由于不存在對業(yè)績的硬性要求，更重要的是可以實現(xiàn)股票的全流通，因此境內(nèi)企業(yè)特別是民營企業(yè)對境外間接上市客觀上存在較大的需求。但是目前有關(guān)境內(nèi)企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管政策審批程序涉及多個監(jiān)管部門，政策經(jīng)常變動，導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)境外間接上市的道路并不通暢。本文認為有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該區(qū)別對待國有企業(yè)、民營企業(yè)境外間接上市的行為，鼓勵和規(guī)范國內(nèi)民營企業(yè)境外上市的行為，對于境外間接上市在政策上應(yīng)盡量避免采取一刀切的辦法。

（二）我國民營企業(yè)借殼上市的相關(guān)建議

為了提高民營企業(yè)借殼上市的成功率和財務(wù)績效，我想從四個方面提出相關(guān)建議：

第一，保障民營企業(yè)借殼上市中的公平地位。政府要保障民營企業(yè)在借殼上市中的公平地位，就必須加強防止股東利益被侵害、規(guī)范民營企業(yè)并購行為的相關(guān)法規(guī)制度的建設(shè)。［3］

第二，加強選殼環(huán)節(jié)的風險控制。民營企業(yè)在借殼過程中要樹立正確的風險意識，將風險意識貫穿于整個借殼過程，民營企業(yè)應(yīng)深入殼公司內(nèi)部，了解其基本狀況，從法律上明確違約責任，規(guī)范賣方行為。

第三，創(chuàng)新支付方式以降低借殼成本。我國現(xiàn)行金融市場不完善，企業(yè)融資渠道有限，若可以在并購支付方式上有所創(chuàng)新，那么民營企業(yè)借殼上市的成本就可以大大降低。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是值得推薦的一種支付方式。

第四，推動民營企業(yè)治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級。借殼上市后的民營企業(yè)要想得到長遠的發(fā)展，就必須完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立起產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責明確、政企分開的現(xiàn)代化企業(yè)制度。一是制度要創(chuàng)新；二是技術(shù)創(chuàng)新；三是管理方式創(chuàng)新。

借殼上市過程中的復(fù)雜性和艱巨性，使得大多數(shù)民營企業(yè)家對其認識往往流于表象，對盲目借殼可能招致拖垮企業(yè)的風險認識不足或相反，對借殼上市產(chǎn)生畏懼心理，在上市道路上裹足不前，錯失良機。因此，對民營企業(yè)借殼上市的研究是一個全新且極具價值的研究領(lǐng)域，需要理論界、實務(wù)界的共同努力，建立有中國特色的借殼上市理論體系，從而最終指導(dǎo)我國民營企業(yè)的借殼上市。