金融脫媒的分類

狹義上的金融脫媒將“媒”定義為銀行，那么金融脫媒則反映了盈余資金繞過其他存款性公司而進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。嚴(yán)格意義上的金融脫媒將“媒”定義為金融部門，那么金融脫媒則較為準(zhǔn)確地反映了直接融資在社會(huì)融資總量的地位。

金融脫媒的度量

本文采取的金融脫媒的測(cè)算指標(biāo)非金融企業(yè)部門對(duì)銀行的負(fù)債中介化率（NFBD）=非金融企業(yè)部門對(duì)銀行的負(fù)債/非金融企業(yè)部門對(duì)國內(nèi)的總負(fù)債=（非金融企業(yè)獲得的貸款+銀行購買的企業(yè)債券）/（非金融企業(yè)獲得的貸款+企業(yè)債券+非金融企業(yè)發(fā)行的股票）。中介化率指標(biāo)體系既能夠明確地度量各個(gè)層次脫媒程度，也能夠表明資金來源和資金運(yùn)用兩方面的脫媒程度。然而在中國目前的金融統(tǒng)計(jì)制度下，中介化率的實(shí)際運(yùn)用打了折扣。一方面其比值受到歷史數(shù)據(jù)的影響較大，無法完整反映某個(gè)時(shí)期的融資狀況，另一方面它屬于總量比例分析，不能反映直接融資工具的發(fā)展現(xiàn)實(shí)，無法揭示脫媒背后的原因。

金融脫媒的狀況

20世紀(jì)70年代末，非金融企業(yè)唯一的外部資源來源是銀行貸款，因此可以說NFBD達(dá)到100%。20世紀(jì)80年代初期專業(yè)銀行的職能從中央人民銀行分離，建立商業(yè)銀行制度，同時(shí)我國的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)也處于萌芽狀態(tài)。到1990第一季度NFBD仍保持在98.89%的高位，改革開放以來的12年期間中介化率微弱地下降了1.11%，年均下降0.11%，可以說不存在脫媒現(xiàn)象。20世紀(jì)90年代，我國現(xiàn)代金融體系逐漸建立和完善。1997年6月銀行間債券市場(chǎng)的正式啟動(dòng)，放開了市場(chǎng)債券回購和現(xiàn)券交易利率。1993年企業(yè)債發(fā)行計(jì)劃改為銀行新增貸款，1996年企業(yè)債券進(jìn)入新一輪發(fā)展。在直接金融深化的推動(dòng)下，NFBD平穩(wěn)下降，到2000年第一季度下降代70.67%，年均下降2.82%，金融脫媒有序緩慢地進(jìn)行。這段時(shí)期是金融制度改革逐漸擺脫路徑依賴的過程。

21世紀(jì)初，股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)入低迷時(shí)期，非金融部門從股票市場(chǎng)的融資難度加大，增加對(duì)銀行信貸融資的需求，NFBD呈向上回調(diào)的態(tài)勢(shì)，由2000年第二季度的68.24%緩慢增長到2004第四季度的85.38%，基本與1996年脫媒程度持平。隨著2006年股票市場(chǎng)的回暖，這次NFBD急速下行，由2006年第一季度84.62%下降到2007第四季度的42.88%，，直接金融資產(chǎn)存量首次超過間接金融。一方面，由股票資產(chǎn)價(jià)格的暴漲導(dǎo)致直接金融資產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)增，并不能真實(shí)表明我國股票市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資能力，快速“脫”媒也只能是短暫現(xiàn)象，另一方面，股市的繁榮也迅速地推銷這種融資方式，市場(chǎng)主體的認(rèn)可是股市發(fā)展的長遠(yuǎn)動(dòng)力。2008年開始次貸危機(jī)演變成金融危機(jī)蔓延到中國，作為經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)股票，資金回到信貸市場(chǎng)，中介化率回到66.34%，1年中上漲了23.46%，隨后NFBD在62%水平上震蕩?？梢哉f金融危機(jī)對(duì)股市的洗禮去除資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)金融脫媒判斷的影響，2011年第一季度社會(huì)直接融資占比（流量指標(biāo)）在40.6%左右，與NFBD（存量指標(biāo)）相符61.07%。

金融脫媒的影響

從理論上看，金融脫媒使得以流動(dòng)性劃分的貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑不能包含不確定數(shù)額的等級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)，M2與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性降低。另外，央行對(duì)外匯占款的源頭（貿(mào)易順差、資本流入等）的控制力較弱，數(shù)量型工具的有效性降低。居民持有較多利率敏感性資產(chǎn)，利率敏感性加強(qiáng)，價(jià)格型工具引起重視。2011年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“社會(huì)融資總量”的概念。但是，它要成為一個(gè)貨幣政策新的考量指標(biāo)，實(shí)際操作難度極大。

貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)向

根據(jù)我國金融脫媒現(xiàn)狀分析，目前貨幣政策調(diào)控以數(shù)量型為主，但注重對(duì)社會(huì)融資總量的監(jiān)控，一方面40%的金融脫媒較美國脫媒數(shù)據(jù)（85%）來說并不嚴(yán)重，另一方面從利率市場(chǎng)化來看，目前存款方面涉及的市場(chǎng)化政策還僅限于外幣存款利率、本幣存款利率下限，擴(kuò)大存款利率上限的政策一直未能有所松動(dòng)，利率政策也僅限于存款法定利率的制定，這種政策的目的其實(shí)更多的還是為了控制信貸規(guī)模。我國目前統(tǒng)一的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率還沒有形成，這種貨幣政策的外部實(shí)施環(huán)境達(dá)不到要求。因此，數(shù)量型工具的應(yīng)用還將占主導(dǎo)地位，同時(shí)通過關(guān)注社會(huì)融資總量來對(duì)直接金融業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)控。短期市場(chǎng)利率難有推進(jìn)，中期可能被迫利率市場(chǎng)化。短期內(nèi)利率市場(chǎng)難以有實(shí)質(zhì)推進(jìn)。觀察一下利率市場(chǎng)化的歷史，利率市場(chǎng)化從1996年開始推進(jìn)，2004年之后基本上是停滯的，2009年放開按揭貸款利率主要是應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，不屬于利率市場(chǎng)穩(wěn)步推進(jìn)的一部分。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）