“盈余漂移”

股票市場(chǎng)中的“盈余漂移” 現(xiàn)象也叫“盈余慣性”現(xiàn)象，它是股票價(jià)格對(duì)盈余公告信息反應(yīng)的一種特殊現(xiàn)象，即盈余公告后的一段時(shí)期內(nèi)，意外盈余最高公司的股票價(jià)格持續(xù)上漲，意外盈余最低的公司的股票價(jià)格持續(xù)下跌。盈余慣性的存在意味著價(jià)格并沒有迅速對(duì)盈余公告做出反應(yīng)，而是在經(jīng)過一段時(shí)間信息才被反映在股價(jià)上，這顯然違背了關(guān)于市場(chǎng)有效性假說。Ball and Brown（1968）的經(jīng)典文獻(xiàn)最早發(fā)現(xiàn)了盈余慣性現(xiàn)象。后續(xù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的不斷實(shí)證研究證實(shí)了此現(xiàn)象的存在性。對(duì)此現(xiàn)象解釋的研究涉及到對(duì)市場(chǎng)有效性假說權(quán)威性的挑戰(zhàn)，而市場(chǎng)有效假說是現(xiàn)代資本市場(chǎng)各種定價(jià)理論的基石，因此吸引了很多學(xué)者對(duì)此現(xiàn)象原因進(jìn)行研究。

“盈余漂移”現(xiàn)象的解釋綜述

目前，對(duì)盈余漂移現(xiàn)象的解釋的研究大致可以分為三種派別。從已有的文獻(xiàn)來看，不同的研究者下得出了不同的實(shí)證研究結(jié)論，所以在這些方面的研究還沒有確定的一致結(jié)論來證實(shí)市場(chǎng)的有效或非有效。在這些對(duì)盈余漂移的研究中，還尚為有研究者系統(tǒng)的研究盈余漂移中的不對(duì)稱性，也即是股價(jià)在出現(xiàn)未預(yù)期盈余時(shí)，高意外盈余反而漂移和低意外盈余的不對(duì)稱?；谶@樣一個(gè)事實(shí)，筆者關(guān)注到了這一現(xiàn)象，并對(duì)盈余漂移中的這種不對(duì)稱性展開理論的探索，并提出一個(gè)可能的解釋。即利用行為金融中的前景理論來對(duì)這個(gè)不對(duì)稱性進(jìn)行解釋，當(dāng)然這也說明筆者是站在反對(duì)市場(chǎng)完全有效的立場(chǎng)來解釋盈余漂移的，但這不是本文的重點(diǎn)。雖然筆者站在一個(gè)尚未確定的結(jié)論下進(jìn)一步深入探討盈余漂移現(xiàn)象，但這并妨礙本文理論的創(chuàng)新性。

本文對(duì)“盈余漂移”現(xiàn)象研究的視角及創(chuàng)新

在ball and brown (1968)那篇經(jīng)典文獻(xiàn)里，對(duì)漂移中非對(duì)稱性問題，他們其實(shí)已經(jīng)注意到，但是他們沒有給出具體的原因分析，只是覺得可能是投資者的心理承受能力不同，導(dǎo)致的漂移的不對(duì)稱性。我國(guó)學(xué)者對(duì)漂移現(xiàn)象中不對(duì)稱性的研究還沒引起足夠重視，只是有部分學(xué)者在研究漂移現(xiàn)象的原因時(shí)，很簡(jiǎn)略的提到了這個(gè)現(xiàn)象中的不對(duì)稱性問題。學(xué)者吳世農(nóng)（2005）等在研究漂移現(xiàn)象時(shí)也注意到了這個(gè)不對(duì)稱性問題，他把這種不對(duì)稱歸結(jié)于樣本選取的誤差，認(rèn)為樣本中股票處在熊市還是牛市影響了投資者對(duì)信息的反應(yīng)模式不同，從而照成股價(jià)漂移的不對(duì)稱性。而本文就是首次從行為金融角度中前景理論的價(jià)值函數(shù)入手，比較深入的對(duì)漂移現(xiàn)象的不對(duì)稱性問題進(jìn)行了解釋。

對(duì)“盈余漂移”中非對(duì)稱性的前景理論解釋

投資者對(duì)高意外盈余的敏感性遞減意味他在對(duì)股價(jià)反映的預(yù)期上相對(duì)于客觀實(shí)際偏低，這也就是說漂移曲線上半部分是凹形曲線。實(shí)際上這一結(jié)論可用心理學(xué)家凱尼曼和特沃斯基預(yù)期理論的價(jià)值函數(shù)v來描述，價(jià)值函數(shù)表示的是與決策人相關(guān)的具體所得或所失的主觀價(jià)值。

價(jià)值V函數(shù)說明的意思可以很簡(jiǎn)單的闡釋為人們?cè)诿鎸?duì)損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)愛好者，表現(xiàn)為價(jià)值函數(shù)的凹形，在面對(duì)所得時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者，表現(xiàn)為價(jià)值函數(shù)的凸形。聯(lián)系到“盈余漂移”中股價(jià)漂移的時(shí)間序列形狀，我們可以發(fā)現(xiàn)價(jià)值函數(shù)上下部分的凸凹不同正好解釋了“盈余漂移”現(xiàn)象中股價(jià)漂移曲線上下的非對(duì)稱性，也即是解釋了在出現(xiàn)高意外盈余時(shí)，漂移曲線的漂移幅度（離參照點(diǎn)的垂直距離）小于低意外盈余時(shí)漂移曲線的向下漂移幅度（離參照點(diǎn)的垂直距離）。深沉次的原來來源于投資者價(jià)值函數(shù)的形狀決定的。在實(shí)際中，投資者的價(jià)值函數(shù)的形狀表現(xiàn)了投資行為的“處置效應(yīng)”。即投資者傾向與在出現(xiàn)好消息時(shí)，很快的賣出股價(jià)，鎖定利潤(rùn)，在出現(xiàn)壞消息時(shí)，寧愿讓持有股票，等者虧損消失，這也是漂移現(xiàn)象中不對(duì)稱性的一個(gè)外在表象，而非從原因上解釋了漂移現(xiàn)象的非對(duì)稱性。

盈余公告后的漂移現(xiàn)象（PEAD）作為資本市場(chǎng)重要的市場(chǎng)異象之一，一直受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。而漂移現(xiàn)象中的非對(duì)稱性問題，確被很多學(xué)者忽視了，本文在借鑒以前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上運(yùn)用行為金融中的前景理論對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行了首次理論探索。具體是運(yùn)用前景理論中的價(jià)值函數(shù)說明了漂移對(duì)意外高盈余和意外低盈余不對(duì)稱性的漂移的解釋。主要結(jié)論是投資者由于其價(jià)值函數(shù)為“S”形，這導(dǎo)致其在面對(duì)意外高盈余是是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的態(tài)度，在面對(duì)意外低盈余時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的態(tài)度，導(dǎo)致了其投資行為的誤導(dǎo)，造成了市場(chǎng)中股價(jià)在出現(xiàn)意外高盈余和意外低盈余時(shí)的“盈余漂移”現(xiàn)象中的非對(duì)稱性。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院）