摘 要：企業(yè)價(jià)值評(píng)估在我國(guó)評(píng)估領(lǐng)域中是一個(gè)新興的業(yè)務(wù)，至今沒有形成一套完整的理論體系，但伴隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，價(jià)值評(píng)估理論將具有廣闊的空間，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論與方法將不斷的創(chuàng)新與完善。主要對(duì)EBO模型和期權(quán)定價(jià)模型的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀進(jìn)行了述評(píng)。

關(guān)鍵詞：EBO模型；期權(quán)定價(jià)模型；企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：K29 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002—2589（2012）27—0083—02

價(jià)值評(píng)估在投資、金融、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域有著重要的研究和應(yīng)用意義，公司要想獲得良好的投資收益，就必須較為全面地認(rèn)識(shí)和掌握投資對(duì)象的實(shí)際價(jià)格與真實(shí)價(jià)值，而要達(dá)到這種狀態(tài)，就必須熟練掌握并靈活應(yīng)用各種價(jià)值評(píng)估方法和模型。

一、估值理論發(fā)展過程

隨著市場(chǎng)化交易活動(dòng)的增加和證券市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估問題日益重要，價(jià)值評(píng)估的實(shí)際需求也日益迫切。在這種需求的推動(dòng)下，各種價(jià)值評(píng)估理論和模型應(yīng)運(yùn)而生。目前，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融理論和實(shí)務(wù)界已經(jīng)開發(fā)出了多種成熟的價(jià)值評(píng)估方法和技術(shù)，Aswath Damodaran在《投資估價(jià)》一書中對(duì)這些評(píng)估方法（如現(xiàn)金流貼現(xiàn)、相對(duì)估值法、期權(quán)估價(jià)法等）進(jìn)行了闡述。現(xiàn)金流折現(xiàn)法是由該價(jià)值評(píng)估理論推演出來的，已經(jīng)成為當(dāng)今企業(yè)價(jià)值評(píng)估的三大傳統(tǒng)方法之一，為價(jià)值評(píng)估的進(jìn)一步發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論后經(jīng)由Miller、Modigliani等人的發(fā)展和完善，逐漸確立了比較完整的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系。

艾爾文·費(fèi)雪早在1906年在其專著《資本與收入的性質(zhì)》中指出資本價(jià)值評(píng)估首先是由資本物品來確定未來所提供的服務(wù)流量；其次確定服務(wù)的收入價(jià)值；最后從收入價(jià)值推導(dǎo)出來資本價(jià)值。而后他研究了利息率的決定因素和本質(zhì)，并進(jìn)一步分析了價(jià)值和資本收入的關(guān)系，初步形成了完整且系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架。

莫迪利安尼和米勒（1958）揭示了企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在聯(lián)系，提出了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的MM理論。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系中，米勒與莫迪格萊尼首次把不確定性因素考慮在內(nèi)，創(chuàng)建了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。其后莫迪利安尼與米勒對(duì)股利政策的性質(zhì)與影響因素進(jìn)行了分析，并指出股利分配政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，該理論的假設(shè)前提是市場(chǎng)具有強(qiáng)有效性、資本市場(chǎng)無交易成本、不存在個(gè)人與企業(yè)的所得稅、負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)資本成本影響可以忽略不計(jì)、企業(yè)投資與股利政策相互獨(dú)立，另外他們對(duì)MM定理的適用性進(jìn)行了分析，并提出了存在企業(yè)所得稅情況下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。

費(fèi)爾森和奧爾森（1995）以股利折現(xiàn)模型為理論基礎(chǔ)，利用DPST=earnT—（BT—BT—1）推導(dǎo)出EBO模型。該模型從一個(gè)全新的角度闡述了會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，駁斥了長(zhǎng)期占有統(tǒng)治地位的股價(jià)與會(huì)計(jì)信息不相關(guān)理論。EBO為打破以關(guān)注解釋股價(jià)行為的傳統(tǒng)的研究方法，轉(zhuǎn)向關(guān)注賬面凈資產(chǎn)和盈利預(yù)測(cè)提供了依據(jù)，進(jìn)而形成了以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)研究新方法。

布萊克和斯科爾斯等對(duì)以企業(yè)戰(zhàn)略靈活性和管理適應(yīng)性為基礎(chǔ)的實(shí)物期權(quán)定價(jià)法進(jìn)行了深入的研究。他們借助金融學(xué)中用來處理不確定因素干擾的期權(quán)理念，來處理DCF對(duì)未來不確定性因素情況下難以確定折現(xiàn)率的這種情況，以實(shí)現(xiàn)確定未來現(xiàn)金流量的目的。后經(jīng)默頓與特里喬基斯、布萊利與梅耶斯等人的努力，基本上確立了適用于企業(yè)戰(zhàn)略靈活性、管理適應(yīng)性的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型以及實(shí)物期權(quán)理論的邏輯框架，并已經(jīng)在評(píng)估實(shí)務(wù)中得到了應(yīng)用。

二、國(guó)內(nèi)研究綜述

在我國(guó)價(jià)值評(píng)估理論以技術(shù)的運(yùn)用較晚，且發(fā)展較為緩慢。在我國(guó)的價(jià)值評(píng)估研究體系中，主要以DCF及其衍生模型為主。早期提出的現(xiàn)金流與股利貼現(xiàn)模型隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，已很難適應(yīng)現(xiàn)代快速發(fā)展中的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。為解決未來不確定性因素對(duì)現(xiàn)代企業(yè)的影響，我國(guó)學(xué)術(shù)界引進(jìn)了以期權(quán)理念為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估理論，更加完善了我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論體系。

龔玉策（2009）利用我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)和交易數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前會(huì)計(jì)制度和市場(chǎng)環(huán)境下，剩余收益模型比股利貼現(xiàn)模型和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型更為有效，并且我國(guó)證券市場(chǎng)效率正在逐步提高。

黃朔，趙銀川（2010）指出由剩余收益模型計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值并不能完全代表股票的實(shí)際價(jià)格，其原因主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：首先，股票的實(shí)際價(jià)格往往與其內(nèi)在的價(jià)值不一致，股票的內(nèi)在價(jià)值由上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析而來，具有一定的穩(wěn)定性；而影響股票實(shí)際價(jià)格的市場(chǎng)因素有很多，二者很難完全一致。其次，“清潔盈余關(guān)系”是EBO模型的一個(gè)重要前提假設(shè)。再次，股票非流通會(huì)影響剩余收益模型的價(jià)值評(píng)估能力。最后，從剩余收益模型的公式可以看出，企業(yè)的凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)率低于凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)必須的條件。

譚三艷（2009）從理論上分析剩余收益的含義，對(duì)剩余收益估價(jià)模型進(jìn)行了數(shù)學(xué)推導(dǎo)，并剖析該模型目前在實(shí)際應(yīng)用中面臨的三個(gè)難題，最后提出通過改進(jìn)后的杠桿財(cái)務(wù)分析體系預(yù)測(cè)剩余收益和以市凈率為基礎(chǔ)對(duì)剩余收益模型進(jìn)行變形這兩種途徑可以解決以上難題，進(jìn)而提高剩余收益估價(jià)模型評(píng)估的準(zhǔn)確性。

楊召文、李征（2008）指出創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)價(jià)值評(píng)估是創(chuàng)業(yè)投資過程中的重要環(huán)節(jié)。他們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)具有管理柔性、不確定性等特點(diǎn)，傳統(tǒng)的估值方法不能準(zhǔn)確地評(píng)估其價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)更能符合創(chuàng)業(yè)階段企業(yè)的實(shí)際，此理論為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一種全新的方法。

文海濤（2010）分析了企業(yè)并購(gòu)的期權(quán)特征，引入了蒙特卡羅模擬的方法，與布萊克—斯科爾斯定價(jià)模型相結(jié)合，構(gòu)建了基于實(shí)物期權(quán)理論的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，并用案例加以說明，指出企業(yè)并購(gòu)過程存在實(shí)物期權(quán)，在企業(yè)并購(gòu)過程中的期權(quán)是可識(shí)別的，其價(jià)值是可計(jì)量的，基于實(shí)物期權(quán)理論的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值在并購(gòu)決策中更具有合理性；基于實(shí)物期權(quán)理論的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，既包含傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)值，也包含采用B—S期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算的期權(quán)價(jià)值，在期權(quán)價(jià)值計(jì)算中Monte Carlo模擬的運(yùn)用完善了基于實(shí)物期權(quán)理論的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。

蔣大富，梅雨（2011）從高新技術(shù)企業(yè)的性質(zhì)以及對(duì)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值再認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，提出高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)將收益法和期權(quán)定價(jià)法結(jié)合起來，以全面、真實(shí)地反映高新技術(shù)企業(yè)的特征及其價(jià)值。提出，創(chuàng)新的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)是實(shí)物期權(quán)定價(jià)法與收益法的有機(jī)融合，這種融合有助于實(shí)現(xiàn)兩種評(píng)估方法的互補(bǔ)，即采用收益法對(duì)高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，評(píng)估現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲利能力的價(jià)值；用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的機(jī)會(huì)價(jià)值進(jìn)行測(cè)算，兩者相加得出高新技術(shù)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。

王靜，齊彩云，張東（2011）借助金融期權(quán)理論中的二叉樹定價(jià)模型，將優(yōu)化改進(jìn)的二叉樹模型運(yùn)用到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估當(dāng)中，得出以下三方面的結(jié)論：第一，二叉樹模型評(píng)估方法能夠清楚、直觀地反映出未來各種不確定性的結(jié)果，管理者可以將其作為一種在企業(yè)未來發(fā)展中價(jià)值判斷的可參考的方法。第二，同傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)中的二叉樹模型相比，避免了上下波動(dòng)率為負(fù)的情況，推導(dǎo)出的參數(shù)結(jié)果符合參數(shù)的真實(shí)關(guān)系，同時(shí)保證了計(jì)算精度。第三，通過案例分析得出，改進(jìn)的二叉樹模型比現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法更能全面地考慮企業(yè)管理彈性和不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，得出的價(jià)值結(jié)果更能貼近真實(shí)價(jià)值。

蹇明，宜娜，張春曉（2011）研究了歐式看漲期權(quán)定價(jià)問題的差分方法，他們將Black—Scholes方程等價(jià)代換為標(biāo)準(zhǔn)拋物型偏微分方程，在時(shí)間方向上采用前、后差商，空間方向上采用五點(diǎn)差分格式，再引入?yún)?shù)θ建立一個(gè)穩(wěn)定的混合差分格式。根據(jù)Von Neumann條件證明了該格式的穩(wěn)定性及收斂性，并通過數(shù)值計(jì)算的實(shí)際應(yīng)用，結(jié)果表明該算法適用于到期日較長(zhǎng)的期權(quán)定價(jià)。

三、總結(jié)

由于各種價(jià)值評(píng)估理論、方法和模型均是在一定的假設(shè)條件下操作的，而且還受到各種市場(chǎng)不確定性、分析人員主觀偏見和被估價(jià)資產(chǎn)本身的不確定性等的影響，運(yùn)用這些評(píng)估模型和方法得出的估值結(jié)果，會(huì)不可避免地出現(xiàn)一些誤差和主觀性。同時(shí)，企業(yè)估值問題作為財(cái)務(wù)方面的國(guó)際難題，雖然現(xiàn)在的估值理論與方法有很多，但用于特定某個(gè)企業(yè)的固定方法還沒形成，而且現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的估值理論還不成熟，尤其是用于農(nóng)業(yè)企業(yè)的估值研究很少涉及?，F(xiàn)實(shí)中，DCF及其衍生模型應(yīng)用廣泛，而且得到了財(cái)會(huì)界的認(rèn)可，對(duì)于新興的期權(quán)定價(jià)模型主要用于對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，而且處于探索階段，但它在處理不確定性問題的方法上比其他模型更具優(yōu)勢(shì)，因此，在實(shí)際操作中，為較為全面地反映企業(yè)價(jià)值，可采用DCF模型或其衍生出的模型與期權(quán)定價(jià)模型的相結(jié)合的方法，進(jìn)而揚(yáng)長(zhǎng)避短。

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[5]李娜，王靜敏.基于價(jià)值創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法——Ohlson模型[J].財(cái)會(huì)月刊，2010，（8）：20—23.

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（責(zé)任編輯：石 銀）