摘要：私募股權(quán)基金應(yīng)保持資產(chǎn)的流動性，對于采取何種方式退出，將直接影響私募股權(quán)基金的業(yè)績。IPO和并購是我國私募股權(quán)基金的主要退出方式。文章認(rèn)為，我國私募股權(quán)退出的障礙有：缺乏完善的法規(guī)與政策體系、資本市場體系發(fā)育不全、缺乏高效的中介組織體系。文章針對性地提出完善我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制的政策建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；退出方式；障礙；政策建議

一、 引言

從私募股權(quán)投資基金的盈利模式來看，其目的是參與企業(yè)的管理，以獲取長期資本增值收益，而非要控制企業(yè)的管理權(quán)。實(shí)際上，私募股權(quán)基金的投資是資本的循環(huán)過程，即在投資一個項(xiàng)目后一段時間后，再出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價值增值后再投入到下一個項(xiàng)目，然而，一旦無法退出，投資循環(huán)鏈條就會中斷，價值增值就無法實(shí)現(xiàn)。而且，對于私募股權(quán)基金的退出，只有適宜的退出方式與相應(yīng)的最佳退出時機(jī)相配合，才能實(shí)現(xiàn)退出決策的最優(yōu)（Raj Nahata，2004）①。所以，私募股權(quán)基金應(yīng)保持資產(chǎn)的流動性，對于采取何種方式退出，將直接影響私募股權(quán)基金的業(yè)績。

二、 我國私募股權(quán)基金退出的方式偏好

目前，私募股權(quán)基金的退出渠道主要有回購、兼并收購（MA）、公開上市（IPO）和清算破產(chǎn)四種方式。不同行業(yè)在四種退出方式的比例有所差別，但總體而言，比例由高到低分別是回購、兼并收購、公開上市、破產(chǎn)清算。其中，關(guān)于公開上市，私募股權(quán)基金更偏好于選擇A股。根據(jù)清科研究中心披露的數(shù)據(jù)，2011年共有私募股權(quán)基金退出150筆，其中，IPO、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理收購的占比分別為90%、5%、3%和1%。如圖1所示，這進(jìn)一步證明IPO和并購是私募股權(quán)基金的主要退出方式。

1． IPO是主要的退出渠道。事實(shí)上，在過去的幾年里，我國私募股權(quán)基金退出投資企業(yè)的退出渠道主要以IPO為主，如圖2所示，2011年私募股權(quán)基金支持我國企業(yè)上市的達(dá)到171家融資金額達(dá)到295億美元，而2010年在上市數(shù)量和融資金額都更高。由于我國的資本市場存在諸多制度方面的缺陷。國內(nèi)市場遠(yuǎn)不能滿足私募股權(quán)基金退出被投資企業(yè)的需要，所以相當(dāng)部分私募股權(quán)基金投資的企業(yè)只能選擇海外上市。如圖3和圖4所示，2011年私募股權(quán)基金海外上市的數(shù)量和融資金額都接近20%，而這兩個比重在2006年～2010年更高，其中，2006年這個兩個比重都超過75%。

私募股權(quán)基金采取海外上市，包括海外直線IPO和海外曲線IPO。海外直線IPO是指注冊在境內(nèi)的企業(yè)采取在海外直接發(fā)行股票或存托憑證，從而達(dá)到私募股權(quán)基金退出與企業(yè)上市融資的雙重目的。海外直線IPO過程中涉及業(yè)務(wù)及資產(chǎn)重組、獨(dú)立經(jīng)營、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、土地權(quán)屬、稅務(wù)等多方面問題，對監(jiān)管當(dāng)局而言，監(jiān)管操作難度大。

海外曲線IPO方式繁多，運(yùn)用靈活，過去幾年里，從紅籌模式到盛大模式、境外期權(quán)模式，再到信托代持股份以及股份回購等?！锻鈬顿Y者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》實(shí)施前，國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要模式是紅籌模式，其做法是境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個人名義在國外的離岸中心注冊成立空殼公司，再將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司，然后用殼公司收購境內(nèi)企業(yè)，最終以殼公司名義在海外股票市場上市，從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的海外曲線上市?！锻鈬顿Y者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》實(shí)施后，出現(xiàn)了盛大模式，以規(guī)避政府對外資收購戰(zhàn)略性行業(yè)中企業(yè)的管制；出現(xiàn)了境外期權(quán)模式，以規(guī)避政府對個人控股海外殼公司的管制；產(chǎn)生了信托代持股份模式，以規(guī)避政府對投資人外資身份的限制；采用股權(quán)回購，以規(guī)避政府對企業(yè)之間提供貸款的管制。

然而，私募股權(quán)基金支持企業(yè)選擇海外上市的回報(bào)率卻遠(yuǎn)比在境內(nèi)上市的回報(bào)低得多，如圖5和表1所示，2011年后者的賬面回報(bào)率比前者高出10.88%，若按上市地點(diǎn)區(qū)分，境內(nèi)市場比境外市場的賬面回報(bào)率高出0.44%。海外上市的收益率更低，而依然有不少的私募股權(quán)基金支持的企業(yè)選擇赴境外上市，這個現(xiàn)象值得反思。

2． 向產(chǎn)業(yè)投資者出售股權(quán)。隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)和世界各主要市場不斷融合，國內(nèi)和海外并購活動不斷增多，將股權(quán)出售給產(chǎn)業(yè)投資者是私募股權(quán)基金退出的重要渠道。如圖6所示，2006年～2011年，我國企業(yè)并購的案例數(shù)量和并購金額都實(shí)現(xiàn)快速增長，尤其是2011年，分別實(shí)現(xiàn)86%和92%的增長。而2006年～2011年私募股權(quán)基金支持企業(yè)并購的案例數(shù)量和金額增長速度更快，2011年分別實(shí)現(xiàn)113%和88%的增長，如圖6所示。而且，并購的領(lǐng)域越來越廣泛，私募股權(quán)基金支持企業(yè)并購已涉及到二十多個行業(yè)，但目前重點(diǎn)還在生物技術(shù)、醫(yī)療健康、電信、機(jī)械制造、清潔技術(shù)等領(lǐng)域。

收購也越來越成為國外產(chǎn)業(yè)投資者進(jìn)入國內(nèi)市場的重要渠道，后者希望借助收購打入我國市場或提升其在行業(yè)中的地位。例如，摩根士丹利投資南孚電池，然后將其出售給吉列，從而吉列旗下的金霸王電池實(shí)際上就控制了整個中國市場，也避免了價格戰(zhàn)給吉列帶來的損失。

三、 我國私募股權(quán)基金退出的障礙分析

私募股權(quán)基金運(yùn)作的基本特征是“以退為進(jìn)，為賣而買”，而中國私募股權(quán)基金的退出嚴(yán)重依賴于IPO。筆者認(rèn)為，我國私募股權(quán)基金退出主要有三方面的障礙。

1． 缺乏完善的法規(guī)與政策體系。近年來，我國政府尤其是地方政府越來越重視私募股權(quán)基金對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極性作用，積極為推動私募股權(quán)基金的發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境，特別是政策法規(guī)方面，其中尤以新合伙企業(yè)法的出臺的效果最明顯，它破除了私募股權(quán)基金采用有限合伙制的法律障礙。而且，律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展，滿足了私募股權(quán)基金快速發(fā)展的需要，提高了私募股權(quán)基金的運(yùn)作效率，也拓寬了私募股權(quán)基金的退出渠道，明顯促進(jìn)我國私募股權(quán)基金的發(fā)展。但是，截至目前，我國仍未出臺專門以私募股權(quán)基金為調(diào)節(jié)對象的法律，零散的法律法規(guī)缺乏關(guān)于私募股權(quán)基金退出機(jī)制的系統(tǒng)性條款，缺少對私募股權(quán)基金的資金來源、組織方式、運(yùn)作方式等方面明確的法律規(guī)范。

2． 資本市場體系發(fā)育不全。我國缺乏完善的多層次資本市場體系是制約私募股權(quán)基金順利退出的重大障礙。雖然，我國目前正努力構(gòu)建多層次的資本市場，包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板、場外交易市場等，各種方式都有其特殊的功能，都試圖在不確定的環(huán)境下，展露不同的個性以獲得發(fā)展的空間。特別是，創(chuàng)業(yè)板的推出，為不符合主板和中小企業(yè)板上市條件的中小企業(yè)和高新技術(shù)行業(yè)尤其是頗具成長性的高科技企業(yè)利用證券市場進(jìn)行股權(quán)融資提供了場所，能夠?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金提供方便而有效的退出渠道。但我國主板市場的投機(jī)成分過高，投資利益保護(hù)機(jī)制不完；股權(quán)交易市場處于混沌狀態(tài)，尚未形成全國性的股權(quán)交易市場，各地股權(quán)交易中心同質(zhì)化競爭嚴(yán)重；創(chuàng)業(yè)板因缺乏合理的退市制度，致使創(chuàng)業(yè)板市場存在巨大的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。所以，客觀地說，雖然IPO是我國私募股權(quán)基金的主要退出方式，但是對于眾多的私募股權(quán)基金的投資而言，那只是零星的退出，多數(shù)投資處于等待狀態(tài)，一旦開閘將造成被投資企業(yè)IPO暴堵。另外，兼并收購雖然越來越成為私募股權(quán)基金退出的重要渠道，表現(xiàn)也相當(dāng)活躍，但是資本市場的不完善導(dǎo)致其還不夠活躍。

3． 缺乏高效的中介組織體系。中介組織是私募股權(quán)基金順利退出被投資企業(yè)的重要幫手它包括專門中介機(jī)構(gòu)和一般中介機(jī)構(gòu)兩類。前者主要包括投資行業(yè)協(xié)會、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)估值機(jī)構(gòu)、科技項(xiàng)目評估機(jī)構(gòu)、督導(dǎo)機(jī)構(gòu)、專業(yè)性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)等，然而，這些機(jī)構(gòu)在我國由于資本市場發(fā)展不完善而缺乏長足的發(fā)展；后者則主要包括律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、投資銀行等機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展經(jīng)歷了不同程度的發(fā)展，但都普遍缺乏為私募股權(quán)基金服務(wù)的實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)，甚至部分機(jī)構(gòu)的運(yùn)作還處于逐步規(guī)范狀態(tài)，為私募股權(quán)基金服務(wù)的效率不高，效果也有待于提高。

四、 完善我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制的政策建議

1． 完善立法，為私募股權(quán)基金退出建立法律基礎(chǔ)。正如前文所述的，我國目前僅有部分法律的若干條款涉及私募股權(quán)基金，尚未出臺以私募股權(quán)基金為調(diào)節(jié)對象的法律，而且諸多條款對私募股權(quán)基金的退出造成了一定障礙。因此，筆者認(rèn)為，為推進(jìn)我國私募股權(quán)基金的發(fā)展，應(yīng)加快制定《私募股權(quán)基金發(fā)》，構(gòu)建關(guān)于私募股權(quán)基金發(fā)起、運(yùn)作、退出的完整機(jī)制，同時協(xié)調(diào)《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《破產(chǎn)法》等法律的有關(guān)規(guī)定，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金法規(guī)體系的不斷完善，為私募股權(quán)基金在合適的時機(jī)以選擇恰當(dāng)?shù)姆绞酵顺霰煌顿Y企業(yè)創(chuàng)造法律環(huán)境。

2． 加快建設(shè)多層次資本市場體系，為私募股權(quán)基金退出提供場所。建設(shè)多層次資本市場體系是解決私募股權(quán)基金退出機(jī)制不完善的核心。筆者認(rèn)為，不斷完善主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板、場外市場在內(nèi)的三層次資本市場的框架。對于主板市場，發(fā)展方向是“做大做強(qiáng)”，一方面是吸引國際企業(yè)掛牌，完善主板結(jié)構(gòu)，另一方面是進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，同時要不斷壯大中小板市場規(guī)模。對于創(chuàng)辦板，要建立規(guī)范、系統(tǒng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，推動上市企業(yè)的行業(yè)多元化，并實(shí)施嚴(yán)格的退市制度。對于場外交易市場，要積極穩(wěn)妥推進(jìn)構(gòu)建形成全國統(tǒng)一的場外交易市場，并從交易場所、上市企業(yè)及投資者門檻、運(yùn)作模式、交易制度、監(jiān)管模式等方面設(shè)計(jì)合理的制度。

3． 發(fā)展中介體系，為私募股權(quán)基金退出提供完善的服務(wù)。為完善私募股權(quán)基金的中介服務(wù)，筆者認(rèn)為至少必須包括如下兩方面：一方面，完善服務(wù)私募股權(quán)基金的中介機(jī)構(gòu)體系，包括私募股權(quán)基金投資協(xié)會、知識產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)、科技項(xiàng)目評估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)評級機(jī)構(gòu)、企業(yè)融資擔(dān)保公司和信息咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)等；另一方面，制定相應(yīng)的法律法規(guī)，規(guī)范中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的行為，強(qiáng)化關(guān)于中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)審定和從業(yè)人員的資格考核，定期對中介服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行整頓，清理嚴(yán)重違規(guī)的機(jī)構(gòu)，懲罰違法從業(yè)者，以促進(jìn)和維護(hù)中介體系的健康發(fā)展。

注釋：

①殷林森，李湛，李玨..基于最優(yōu)停時理論的創(chuàng)業(yè)投資退出決策模型研究.南開管理評論，2008，（4）.

參考文獻(xiàn)：

1. 朱奇峰.中國私募股權(quán)基金理論、實(shí)踐與前瞻.北京：清華大學(xué)出版社，2010.

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3. 王靜，張東.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制研究.武漢金融，2010，（4）.

4. 羅玉中，李程富，徐娜.關(guān)于私募股權(quán)基金退出機(jī)制的研究.經(jīng)濟(jì)視角，2011，（6）.

作者簡介：張亦春，廈門大學(xué)金融學(xué)教授、博士生導(dǎo)師，全國金融重點(diǎn)學(xué)科點(diǎn)學(xué)術(shù)總帶頭人；林木順，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系博士生。

收稿日期：2012-06-12。