摘要：資本市場(chǎng)投資主體的機(jī)構(gòu)化帶來了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的思考。文章對(duì)影響機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的因素進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上對(duì)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；股東積極主義；產(chǎn)權(quán)安排

一、 前言

Berle和Means（1932）開創(chuàng)了研究公司治理的先河，他們指出股權(quán)分散導(dǎo)致了“經(jīng)營(yíng)者控制”（Management Control）。在控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代公司框架下，公司治理一方面需要通過產(chǎn)權(quán)安排（治理結(jié)構(gòu)）向投資者提供投資的激勵(lì)，以解決合約不完全的問題；另一方面則需要通過治理機(jī)制的設(shè)計(jì)和實(shí)施向經(jīng)營(yíng)者提供努力工作的激勵(lì)，以解決信息不對(duì)稱問題。在公司治理的兩個(gè)層次中，治理機(jī)制是產(chǎn)權(quán)安排實(shí)現(xiàn)和融資成功的保障，包括內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制。內(nèi)部治理機(jī)制主要探討股東與經(jīng)理層的激勵(lì)約束機(jī)制，外部治理機(jī)制則主要包括外部投資者、外部市場(chǎng)、中介機(jī)構(gòu)和政府監(jiān)管部門對(duì)公司進(jìn)行治理。

隨著金融“脫媒化”不斷演進(jìn)，資本市場(chǎng)得到了快速的發(fā)展，外部治理機(jī)制在公司治理中的作用日益凸顯。機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的主要參與者，在過去30年中得到了快速發(fā)展，逐步取代個(gè)人投資者成為資本市場(chǎng)主要的投資主體，Allen（2001）就提出應(yīng)關(guān)注投資主體機(jī)構(gòu)化對(duì)金融市場(chǎng)的影響。因此，深入分析機(jī)構(gòu)投資者在公司治理和公司財(cái)務(wù)政策的作用與影響，成為理論界和實(shí)務(wù)界迫切關(guān)注的重要課題。

股東積極主義的一般理解是投資者使用表決權(quán)（Voice、Hirshman，1970）改變公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，實(shí)行有利可圖的投資項(xiàng)目和策略，或者顛覆無效率的決策者行為。相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者由于擁有資金、信息和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，使其有能力采取股東積極主義參與公司治理，有實(shí)力去監(jiān)督公司管理者（Shleifer Vishny，1986）。機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的主要形式包括通過代理投票權(quán)、股東提案方式、法律訴訟和私下協(xié)商等手段來對(duì)公司績(jī)效、管理者薪酬、投融資決策和控制權(quán)私益等方面進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)督。

但現(xiàn)有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中僅僅扮演了有限的角色。機(jī)構(gòu)投資者通常出于自身資產(chǎn)組合的考慮進(jìn)行短期交易，并不參與公司治理，在公司管理者行為可能損害公司價(jià)值的情況下，不是介入公司治理而是采取“華爾街之腳”——退出策略。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義在現(xiàn)實(shí)中受到很多因素的制約，比如“搭便車”問題、法律限制、自身代理問題的約束，機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)函數(shù)通常與中小投資者不同，可能使其不能成為有效監(jiān)督的外部股東。本文主要對(duì)制約機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的因素進(jìn)行分析，以期對(duì)中國(guó)的相關(guān)研究提供一些參考。

二、 機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的影響因素

1. “搭便車”問題與機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)動(dòng)機(jī)。在英美式股權(quán)分散的公司中，投資者個(gè)體在承擔(dān)全部監(jiān)管成本的同時(shí)只能獲得與自身持股比例相匹配的收益，股東積極主義正外部性的存在使得小股東缺乏充足的動(dòng)機(jī)采取干預(yù)行動(dòng)。

“搭便車”問題帶來根本的問題在于，如果一種改善具有公共利益的屬性，如何確保這種改善的有效實(shí)施。Shleifer 和Vishny（1986）從單一大股東參與接管的視角進(jìn)行分析，提出了部分解決“搭便車”問題的途徑。作為公共利益的最大消費(fèi)者，一個(gè)擁有公司足夠大股權(quán)的投資者將會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)，其有動(dòng)機(jī)為了自身的利益承擔(dān)全部監(jiān)督成本。他們證明了單一大股東在接管中扮演了重要的角色，即便不能監(jiān)督管理層，大股東也可以通過與競(jìng)標(biāo)者的利益共享來促進(jìn)第三方接管的順利進(jìn)行。

但Dlugosz等（2006）對(duì)美國(guó)1240家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司中普遍存在多重大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)。在以5%的持股比例來定義大股東時(shí)，發(fā)現(xiàn)僅有12%的公司是股權(quán)高度分散的，而70%的公司擁有兩個(gè)或超過兩個(gè)以上的大股東；47%的公司擁有三個(gè)或超過三個(gè)以上的大股東。即便對(duì)于外部股東，57%的公司擁有兩個(gè)或兩個(gè)以上的外部大股東，僅有23%的公司僅擁有一個(gè)外部大股東。因此在多重大股東結(jié)構(gòu)普遍存在的情況下，擁有部分股權(quán)的投資者面臨監(jiān)管動(dòng)機(jī)不足的約束。多重大股東的存在加劇了股東積極主義帶來的“搭便車”問題，弱化了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)。

2. 代理問題與機(jī)構(gòu)投資者利益沖突。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的過程就是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行套利的過程。但以機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司，實(shí)質(zhì)就是“以代理人監(jiān)督代理人”，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)函數(shù)與中小股東不同時(shí)，其就不能成為有效監(jiān)督的外部股東（Black，1992）。正如Shleifer 和Vishny（1997）所指出的，在基金自身的委托代理關(guān)系中，作為委托人的投資者可以通過共同基金的贖回和對(duì)沖基金的撤資途徑來行使“所有權(quán)”，并直接影響投資經(jīng)理的“管理權(quán)”，這會(huì)干擾套利策略的實(shí)行。此外，機(jī)構(gòu)套利者所雇傭的投資經(jīng)理的任職期限要短于個(gè)人套利者在市場(chǎng)上的投資期限，存在“短視傾向”的道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使投資經(jīng)理放棄套利機(jī)會(huì)。

另一方面，Brickley等（1988）則從機(jī)構(gòu)投資者與公司之間的利益沖突角度闡釋了機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)選擇。他們發(fā)現(xiàn)相對(duì)于“壓力敏感型”的機(jī)構(gòu)投資者（銀行，保險(xiǎn)公司和信托公司，這些機(jī)構(gòu)可能從與公司的商業(yè)活動(dòng)中獲取利潤(rùn)），較少受制于管理者影響的機(jī)構(gòu)投資者（比如基金會(huì)和公共養(yǎng)老基金）更可能對(duì)抗管理者。因?yàn)椤皦毫γ舾行汀钡臋C(jī)構(gòu)投資者害怕破壞與公司的關(guān)系，從而影響其他業(yè)務(wù)帶給機(jī)構(gòu)投資者的利潤(rùn)。

Bushee（1998）的研究表明，高換手機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，公司投資的短視動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。Almazan等（2005）、Cornett等（2006）和Brunarski，Harman和Parrino（2006）對(duì)管理者的薪酬、公司業(yè)績(jī)以及反接管修正案公告日超額收益的實(shí)證研究都表明，獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管效率要高于與公司有較多商業(yè)聯(lián)系的外部大股東。在上述研究的基礎(chǔ)之上，Chen，Harford和Li（2007）則發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期的獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者的存在會(huì)提高公司合并后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

3. 短線交易規(guī)則與機(jī)構(gòu)投資者“誠信責(zé)任”。短線交易（Short-swing Trading）是上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理或主要股東違反證券買賣期限的規(guī)定，在一定的期限內(nèi)，買進(jìn)或賣出所持有的公司股份的交易行為。按照短線交易規(guī)則，公司高層管理人員或主要股東違反規(guī)定買進(jìn)或賣出股票所獲利益歸于公司。上市公司內(nèi)部人短線交易收益歸入權(quán)制度是證券內(nèi)幕交易法律規(guī)制制度的一個(gè)重要組成部分，其立法目的在于通過對(duì)上市公司內(nèi)部人的短線交易收益予以歸入這一威懾手段，建立內(nèi)幕交易的事先防范和嚇阻機(jī)制，保障資本市場(chǎng)的健康、有序發(fā)展。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的重要?jiǎng)訖C(jī)來源于其持有公司較大的股權(quán)比例，但短線交易規(guī)則同時(shí)也帶來了機(jī)構(gòu)投資者者對(duì)于所持股公司的“誠信責(zé)任”（Fiduciary Duty），從而帶來機(jī)構(gòu)投資者投資組合流動(dòng)性的下降。從機(jī)構(gòu)投資者投資組合的角度來看，機(jī)構(gòu)投資者更偏好于流動(dòng)性而不是獲取公司控制權(quán)，因?yàn)閷?duì)管理者施加控制所帶來的流動(dòng)性損失對(duì)于大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者是不能接受的（Coffee， 1991）。通常情況下，機(jī)構(gòu)投資者不愿意犧牲投資的流動(dòng)性而去獲得更大的表決權(quán)，即便在董事會(huì)占有一席之地能給機(jī)構(gòu)投資者帶來更多的私人信息。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，這種私人信息更多表現(xiàn)為短線交易規(guī)則帶來的“誠信責(zé)任”。以美國(guó)為例，在短線交易規(guī)則的約束下，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者通常持有低于10%的公司股權(quán)比例以避免觸發(fā)法律對(duì)于短線交易和內(nèi)部交易的規(guī)定以及強(qiáng)制信息披露的責(zé)任。

4. 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)能力。以產(chǎn)權(quán)安排為內(nèi)容的治理結(jié)構(gòu)顯然是公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)和實(shí)施的基礎(chǔ)和前提，不同產(chǎn)權(quán)安排對(duì)外部治理機(jī)制具有根本的影響。機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)機(jī)制的理論基礎(chǔ)建立在股權(quán)分散的產(chǎn)權(quán)安排之上，但實(shí)際上，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)存在差異。LLSV（1999）開創(chuàng)性的研究發(fā)現(xiàn)，Berle和means（1932）關(guān)于股權(quán)廣泛持有型（Widely-Held）的股權(quán)結(jié)構(gòu)僅存在于英美等投資者法律保護(hù)較好的國(guó)家，大部分國(guó)家的公司被控股股東所控制，控制的手段主要包括金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)（Pyramidal Ownership Structure）和交叉持股（Cr-oss-Holding）。

在金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)機(jī)制受到了很大的限制。在股權(quán)分散的公司中，外部投資者可以獲取足夠大的投票權(quán)來對(duì)管理者的投票進(jìn)行影響，有利于各種形式的股東積極主義。相反，當(dāng)控股股東持有多數(shù)投票權(quán)的情況下，外部投資者只能在有限的情況下使用投票權(quán)來約束公司控股股東。如果說股權(quán)高度分散的公司中，投資者的現(xiàn)金流權(quán)和作為股東的投票權(quán)基本一致，投資者關(guān)注于約束管理者并且阻止管理者獲取超額的薪酬；那么在股權(quán)集中的公司中，股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)是分離的，產(chǎn)權(quán)安排只能向投資者提供最基本的投資激勵(lì)，對(duì)于投資者的投資激勵(lì)需要對(duì)諸如“隧道行為”的反向制約機(jī)制（Djankov et al.，2008），但機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)機(jī)制在其投票權(quán)受到很大約束的情況下能否起到對(duì)控股股東約束作用則存在疑問。

5. 交叉持股與機(jī)構(gòu)投資者利益沖突。金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予控股家族異常強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)能力（Khanna Yafeh，2007），并且放大了與機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)紐帶關(guān)系，進(jìn)而影響機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)行為。在一些國(guó)家，控股家族擁有購買其股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者，這種交叉持股模式使得機(jī)構(gòu)投資者的行為在一定程度更加趨向于Pound（1988）的利益沖突假說（Conflict of Interest Hypothesis）和戰(zhàn)略結(jié)盟假說（Strategy Alignment Hypothesis），機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的行為反而可能會(huì)侵害中小股東利益。

Aggarwal等（2011）對(duì)于國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的全球投資組合的實(shí)證研究從一個(gè)側(cè)面反映了機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)集中情況下面臨的困境。他們發(fā)現(xiàn)，在一個(gè)對(duì)投資者保護(hù)很強(qiáng)的國(guó)家中，國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演了重要的角色，而在一個(gè)對(duì)投資者保護(hù)較弱的國(guó)家中，這種角色則主要由國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者來承擔(dān)。投資者法律保護(hù)較弱所帶來的股權(quán)集中和交叉持股弱化了國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理進(jìn)行干預(yù)的動(dòng)機(jī)。

Hamdani和Yafeh（2012）通過對(duì)以色列機(jī)構(gòu)投資者的投票行為研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)集中的情況下，即便法律賦予了機(jī)構(gòu)投資者更大的投票權(quán)（公司的自我交易必須由利益無關(guān)者投票決定），相對(duì)于獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者，與公司有商業(yè)往來的機(jī)構(gòu)投資者更可能支持內(nèi)部人發(fā)起的提案，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義在很大程度上受到其獨(dú)立性的影響；機(jī)構(gòu)投資者更可能投票反對(duì)與薪酬有關(guān)的提案，而不是與“隧道”有關(guān)的提案。

我們可以看到在股權(quán)集中的情況下要使機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演一個(gè)有價(jià)值的角色，對(duì)中小投資者的法律保護(hù)固然重要，而如何消除機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)機(jī)制帶來的利益沖突也至為關(guān)鍵，健全的中小投資者法律保護(hù)體系和一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該是干預(yù)機(jī)制發(fā)揮效力的必要條件。

三、 結(jié)論和啟示

中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者有了超常規(guī)的發(fā)展，2008年底機(jī)構(gòu)持股占A股流通市值的比重己達(dá)54.62%?！吨袊?guó)上市公司治理準(zhǔn)則》第11條規(guī)定：“機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用”。但總體而言，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者直接參與公司治理還缺乏充分的證據(jù)，Chao Xi（2006）就認(rèn)為中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者由于受到法律限制（比如機(jī)構(gòu)投資者的持股比例要求，內(nèi)部交易規(guī)則和持股披露規(guī)則），以及獨(dú)立性較差（中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者尤其是證券投資基金大多被銀行和證券公司控股，而這些機(jī)構(gòu)與上市公司有緊密商業(yè)聯(lián)系）的影響，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義受到了很大了制約。姚頤等（2007）對(duì)股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)支付比率的研究印證了這一觀點(diǎn)，雖然法律賦予機(jī)構(gòu)投資者更大的權(quán)力（通過分組投票來決定對(duì)價(jià)），但機(jī)構(gòu)投資者并沒有起到保護(hù)中小投資者利益的作用。

機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的研究為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑或許提供了更多的思路。一方面，大力發(fā)展獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者，比如加快社?；鸬娜胧?，為市場(chǎng)提供更多的價(jià)值型投資者，以強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)；另一方面，在中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者仍然以證券投資基金的情況下，激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者收集信息和價(jià)值投資的動(dòng)機(jī)，加快職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè)，提高基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣性以使其獨(dú)立性增強(qiáng)，使得機(jī)構(gòu)投資者的能對(duì)公司治理起到有效的監(jiān)督作用。當(dāng)然，在股權(quán)集中的產(chǎn)權(quán)安排下，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義能否對(duì)控股股東的控制權(quán)私益進(jìn)行有效的約束值得進(jìn)一步研究。

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基金項(xiàng)目：教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃（項(xiàng)目號(hào)：NCET-10-0968）。

作者簡(jiǎn)介：邵勇，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生；李季剛，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，管理學(xué)博士。

收稿日期：2012-04-17。