摘要：最近頻繁發(fā)生企業(yè)資金鏈斷裂危機。企業(yè)融資決策如負債和債務期限成為財務危機主要誘因，表現(xiàn)為過度負債、資產負債期限不匹配，短期融資渠道凍結。融資風險與市場流動性風險相互作用放大了初始沖擊。文章試圖從代表性企業(yè)財務危機出發(fā)，分析財務危機一般機制及其潛在影響，從而為企業(yè)財務風險管理提供借鑒。

關鍵詞：短期債務；流動性；再融資風險；財務風險

一、 引言

專業(yè)化產業(yè)區(qū)是區(qū)域經濟發(fā)展過程中所形成重要經濟現(xiàn)象，浙江“塊狀”經濟便是顯著模式之一。企業(yè)在特定區(qū)域集聚、分享分工經濟產生的遞增收益，表現(xiàn)在節(jié)約交易成本、技術創(chuàng)新和制度創(chuàng)新上，這也進一步促進分工深化，這種循環(huán)累積效應最終形成專業(yè)化產業(yè)區(qū)。本質上，專業(yè)化產業(yè)區(qū)兼具區(qū)域分工和產業(yè)分工功能，其顯著特征是，供應鏈上企業(yè)存在密切貿易聯(lián)系和共同地緣關系。上下游企業(yè)進行產品賒購賒銷，從而產生依附于產品關系的信貸合約關系，即商業(yè)信用關系。然而，產業(yè)集聚也可能成為風險集聚、擴散渠道。專業(yè)化產業(yè)區(qū)內企業(yè)間緊密聯(lián)系，這有助于企業(yè)通過互相提供擔保形成擔保鏈，抱團貸款，從而緩解融資約束，這樣，加強了企業(yè)間金融聯(lián)系。但也蘊含巨大財務風險，如資金鏈斷裂、擴散風險，可能誘發(fā)區(qū)域系統(tǒng)性財務危機。

當前，國內外宏觀經濟環(huán)境發(fā)生重大變化，人民幣匯率升值，原材料價格上漲，勞動力成本增加，外部需求萎縮，以及信貸緊縮等。制造企業(yè)面臨嚴重經營困難和財務困境，其中資金鏈問題尤為突出，浙江省紡織企業(yè)也不例外。浙江江龍控股集團有限公司（簡稱“江龍控股”）正是遭遇嚴重資金鏈斷裂危機典型代表。江龍控股是紡織印染行業(yè)龍頭企業(yè)，經歷了崛起、上市再到重組，最后瀕臨破產，成為繼櫻花紡織、飛躍集團、山東銀河后，發(fā)生財務危機又一紡織制造大戶。由于龍頭企業(yè)所占市場份額大，產業(yè)關聯(lián)度高，一旦陷入困境，極易引發(fā)連鎖反應，進而放大不利沖擊。因此，行業(yè)龍頭企業(yè)是產業(yè)集聚區(qū)中系統(tǒng)性重要企業(yè)，能否有效地對其財務風險進行識別、控制與預警，這對行業(yè)乃至區(qū)域經濟健康發(fā)展具有重要意義。

二、 浙江省紡織產業(yè)集群現(xiàn)狀及趨勢

浙江產業(yè)集群是一種新經濟地理現(xiàn)象，這種集聚產業(yè)組織及空間形態(tài)在發(fā)揮地區(qū)比較優(yōu)勢、資本積累、提高區(qū)域競爭力上具有重要作用。浙江產業(yè)集群數(shù)量眾多，門類齊全，且具有鮮明特征，主要以中小企業(yè)和傳統(tǒng)產業(yè)為主、以“專業(yè)市場+工廠”為主要經營模式，以特色工業(yè)園區(qū)為地理組織形式。在專業(yè)化類型上，主要有紹興輕紡產業(yè)群、海寧皮革產業(yè)群、嵊州領帶產業(yè)群、永康五金產業(yè)群、永嘉紐扣產業(yè)群、樂清低壓電器產業(yè)群、桐廬制筆產業(yè)群、諸暨襪業(yè)群等?！墩憬〖徔棶a業(yè)轉型升級規(guī)劃（2009-2012）》指出：產業(yè)集聚發(fā)展形成了一批在全國具有影響力的紡織特色產業(yè)集群。該省紡織行業(yè)主要集中在紹興、杭州、寧波、溫州、嘉興、湖州、金華等市，產業(yè)規(guī)模占全省紡織工業(yè)98%，形成一批在國內外市場上具有較大影響力的產業(yè)集群，如紹興、蕭山化纖及化纖面料，寧波、溫州服裝，杭州女裝，余杭、海寧家用紡織品，桐鄉(xiāng)毛衫，諸暨、義烏襪業(yè)，嵊州領帶，天臺工業(yè)用布等產業(yè)集群。中國紡織工業(yè)協(xié)會授予紹興、蕭山、海寧、桐鄉(xiāng)“中國紡織產業(yè)基地”稱號。

浙江省紡織企業(yè)在全國紡織行業(yè)中占據(jù)重要地位。江龍控股是紹興市大型印染企業(yè)，集研發(fā)、生產、加工和銷售為一體，擁有浙江江龍紡織印染有限公司、浙江南方科技有限公司、浙江方圓紡織超市有限公司等多家企業(yè)。2004年8月江龍投產，當年出口2 000萬美元。2005年銷售額超過6億元，凈利潤達7 000萬元。2005年起，江龍控股開始規(guī)模擴張。2006年在新加坡股票交易所上市交易，募集資金5億元。江龍控股上市后資產迅速膨脹，從1家企業(yè)擴張為8家企業(yè)，涉及印染、紡織、貿易及房產等行業(yè)。2007年初斥資2億元進口11條特寬幅生產線，建成國內最大特寬印花生產線。短短幾年內，江龍控股實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。

然而，2008年國內外經濟形勢發(fā)生重大變化，原材料價格上漲，勞動力成本、資金成本高企，宏觀經濟環(huán)境不確定增加，外部需求急劇萎縮。江龍控股在快速擴張后陷入嚴重財務危機。紹興市外經貿局資料顯示，江龍控股總負債22億元，其中銀行貸款12億元，民間借貸8億元，貨款2億元。在企業(yè)間資金聯(lián)系上，相互提供擔保很普遍，從而企業(yè)之間形成復雜擔保鏈。僅浙江雄峰進出口有限公司就為江龍控股提供擔保4.5億，同時江龍控股也為其他企業(yè)提供大量擔保。江龍控股陷入困境后，這些有擔保關系企業(yè)也面臨巨大擔保風險。2008年11月25日，紹興當?shù)胤ㄔ?、政府召集供應商和民間借貸債權人，商討江龍控股債務問題。這樣，江龍控股成為發(fā)生資金鏈斷裂又一紡織企業(yè)。

三、 財務危機形成、演化及影響

不利行業(yè)經濟環(huán)境是紡織制造企業(yè)所面臨的共同困難?；w行業(yè)競爭激烈、利潤微薄。工業(yè)與信息化部資料顯示，2008年中國紡織業(yè)受國際金融危機影響，外需不足導致紡織業(yè)出口受阻、效益下滑。2008年前11個月，紡織行業(yè)實現(xiàn)利潤1 026億元，增幅由2007年同期增長36.9%轉為下降0.7%；虧損企業(yè)虧損額為221.3億元，同比增長97.7%，虧損面達到20.4%。全年累計出口1 851.7億美元，同比增長8.2%，增幅較2007年下降10.7個百分點。

事實上，宏觀經濟環(huán)境不僅對信用風險，還對企業(yè)融資決策如負債和債務期限產生重大影響。正如Shleifer 和Vishny（1992）所強調，企業(yè)負債能力取決于當前經濟環(huán)境。一般地，在繁榮時期，企業(yè)能夠借到更多資金。當企業(yè)能夠動態(tài)調整資本結構時，調整速度和規(guī)模取決于當前經濟環(huán)境。尤其是，企業(yè)在繁榮時期應該比衰退時期更經常且更小幅度調整其資本結構。

江龍控股發(fā)生資金鏈斷裂，既有外部宏觀經濟環(huán)境因素影響，更重要的是企業(yè)內部機制問題。為了滿足日常運營、規(guī)模擴張和多元化經營需要，江龍控股多渠道融入資金，然而未能對自身償付能力和行業(yè)前景進行風險評估，表現(xiàn)在短期融資用作長期投資，較高財務杠桿，以及資產負債期限嚴重不匹配等，最終釀成資金鏈斷裂。由于發(fā)生運營或者支付困難，企業(yè)資金鏈斷裂可能導致債務危機發(fā)生，進而無法償還到期債務。江龍控股財務風險主要有：運營資金不足、賬期風險、流動性風險以及擔保風險等。具體地，運營資金不足表現(xiàn)為：超過其負債能力，進行規(guī)模擴張；營運資金被長期擠占，即長期運營資金無法在短期內形成收益。企業(yè)資產負債期限嚴重不匹配。為彌補營運資金缺口，企業(yè)借入短期資金，大量增加流動負債，容易引發(fā)流動性風險。此外，企業(yè)運用財務杠桿，大量借入銀行短期貸款購置長期資產，造成企業(yè)清償能力下降，易引發(fā)流動性風險。江龍控股擔保鏈條長，擔保相關方損失產生連帶風險，容易引發(fā)資金鏈斷裂。

1. 過度規(guī)模擴張。崛起后，江龍控股未能充分評估企業(yè)自身資金能力，迅速進行規(guī)模擴張和多元化經營。2007年，江龍控股以承債方式收購南方科技股份有限公司，公司背負4.7億元巨額債務，同年還收購了方圓制造、百福服飾等企業(yè)。此外，斥資2億元進口11條生產線。在公司長期資本來源不足情形下，為了滿足長期投資需求，江龍控股借入大量銀行信貸和商業(yè)信用。據(jù)統(tǒng)計，截至2008年10月，江龍控股持有銀行貸款約12億元。然而，企業(yè)規(guī)模擴張具有資金需求量大、周期長、變現(xiàn)能力弱等特點，這些長期投資無法在短期內獲得收益。因此，對資金周轉有更高要求，若超出自身能力過度負債，則容易引發(fā)債務危機。顯然，這種短融長投融資策略大大降低企業(yè)資金流動性，并加大償債風險。

2. 激進融資策略。債務融資是企業(yè)重要融資決策，其中債務內部結構如債務期限很重要。合理債務期限結構可以降低債務融資成本和提供管理者激勵。激進籌資策略具體表現(xiàn)在較高財務杠桿和高利息民間借貸。江龍控股資金問題早已顯現(xiàn)，2007年開始，江龍集團就拖欠300多家供應商貨款2億元。相比供應商，銀行和民間借貸是更大債權人。目前，包括未到期貸款、信用證，江龍控股在銀行授信余額為11.3億元，涉及浙江、上海等地14家銀行，其中工行紹興分行為最大債權人，涉及授信余額為3億元，建行紹興分行為第二債權人，授信余額1.2億元。

紡織行業(yè)是對外依存度很高的競爭性行業(yè)，受國際金融危機沖擊下信貸緊縮，外部產品需求急劇萎縮，企業(yè)應收賬款逾期支付和存貨增加，出現(xiàn)暫時資金短缺。然而，國際資本市場短期借貸凍結，國內金融機構收緊信貸。非正規(guī)金融成為短期融資重要渠道。浙江省民間資金充裕，非正規(guī)金融交易活動活躍。像其他許多浙江制造企業(yè)一樣，在正規(guī)融資渠道不暢下，江龍控股向民間借貸融資，維持企業(yè)正常運營。江龍控股民間借貸鏈條長，利息高，導致資金成本高企，僅2008年支付民間借貸利息就高達2.8億元。高利息民間借貸暫時解決企業(yè)短期資金短缺問題，但民間借貸市場不完善且缺乏相應法律保護，民間借貸自身利息高、期限短，民間借貸蘊含巨大違約風險。當無力償還貸款時，浙江企業(yè)往往從民間借貸公司融入短期高利貸，獲得銀行貸款后再償還高利貸。但由于銀根緊縮政策，當從民間獲得融資償還貸款后，銀行不再提供貸款，這直接導致江龍控股資金鏈斷裂。當?shù)負９疽彩墙埧毓筛呃J融資重要渠道，擔保公司從民間低息融入資金，高息向江龍控股提供資金。因此，借貸成本大幅攀升。

事實上，債權人再融資決策很重要。債權人在對企業(yè)前景產生擔憂下，容易引發(fā)債權人信任危機。到期債務不予展期，債權人加緊未到期債務收貸。商業(yè)銀行可能收回到期債務后不再提供融資，這在其他債權人中產生恐慌。江龍控股面臨這樣財務困境，不同債權人爭相收回貸款，使江龍控股陷入嚴重流動性風險。為什么債權人停止其債務展期？如果到期債權人當前為債務展期，將來可能遭遇未來到期債權人撤回資金引起企業(yè)清算。從而，未來到期債權人對當前到期債權人施加外部性。債務即將到期的債權人可能希望收回貸款不再續(xù)貸而不是面臨清算風險。

企業(yè)在危機期間經歷再融資凍結，使用固定短期債務為風險長期非流動性資產融資。由于擔心未來市場惡化，短期債權人拒絕為債務再融資，這導致企業(yè)發(fā)生財務困境。短期債務對企業(yè)產生負債方風險，或者融資風險。再融資風險是加重危機的加速器。再融資凍結顯著特點是債權人拒絕債務展期，因為擔心未來債權人也拒絕再融資。企業(yè)為長期非流動資產融資，使用固定短期債務并必須持續(xù)債務展期。債務固定性質產生負債方風險，以債務擠兌形式存在（He Xiong，2009a）。一般地，固定短期債務產生跨期協(xié)調問題或者債權人信心不足，當企業(yè)基本面足夠低，債權人拒絕為債務展期。因此，到期債權人再融資決策取決于其對未來債權人是否再融資的預期。另外，Calomiris和Kahn（1991）強調短期負債作為道德風險約束機制的作用，如阻止管理層風險轉移（Jensen Meckling，1976）。短期債務降低資產負債表資產方風險并增加價值，類似于存款人對銀行部門是價值增加的，金融機構自身脆弱性給存款人提供激勵，監(jiān)督管理層從而緩和代理問題（Diamond Rajan，2001；Diamond Ra-jan，2000）。

3. 關聯(lián)擔保風險。互保在企業(yè)聯(lián)系中很普遍，加強了金融聯(lián)系。復雜擔保關系使江龍控股背負巨額潛在債務，承擔沉重擔保風險，財務風險日益加劇。紹興一些較大規(guī)模企業(yè)，依靠銀行貸款進行規(guī)模擴張，市場流動性充足為其提供了發(fā)展機會。然而信貸緊縮下，市場流動性大幅降低，高負債企業(yè)隨即陷入嚴重困境。為了維持投資項目，企業(yè)從民間融資，主要采用連環(huán)擔保。企業(yè)內部資金鏈條環(huán)環(huán)相扣，行業(yè)、地區(qū)之間橫向和縱向眾多企業(yè)也構成“網(wǎng)狀”資金鏈條結構。當?shù)?家企業(yè)為江龍控股提供擔保，其中浙江雄峰進出口有限公司提供4.5億擔保，加上浙江稽山印染有限公司、浙江五洋印染有限公司，這三家企業(yè)給江龍控股提供擔保占其借款總額80%以上；華聯(lián)控股、展望集團、加佰利控股集團、浙江天馬、永隆實業(yè)、南方控股集團有限公司、浙江賜富集團有限公司等眾多企業(yè)也都是擔保鏈上關聯(lián)企業(yè)，這些企業(yè)之間都存在互助擔保。江龍控股旗下南方控股集團也為華聯(lián)三鑫提供擔保，這兩家企業(yè)本身涉及互保企業(yè)很多，形成長擔保鏈條。

四、 財務風險管理

江龍控股資金鏈斷裂形成和擴散機制，具有民營企業(yè)一般特征。

1. 加強運營資本管理。企業(yè)一開始運營，尤其是一旦企業(yè)開始增長，需作出如下決策，如何投資資金，維持多少現(xiàn)金和存貨，給客戶提供多少融資，如何獲得必要資金以及發(fā)行多少債務和以什么條件，這些對企業(yè)現(xiàn)金流和利潤有重要影響。影響困境企業(yè)發(fā)生債務支付違約概率的重要因素是企業(yè)所持現(xiàn)金和其他流動性資產，這反過來影響企業(yè)保留現(xiàn)金儲備的決策，現(xiàn)金儲備可用于投資或者向股東支付。存在金融摩擦和困境成本時，負債企業(yè)需考慮現(xiàn)金和投資決策共同決定。存在金融摩擦和困境成本，風險企業(yè)愿意維持更高現(xiàn)金儲備以減少未來發(fā)生現(xiàn)金短缺的概率。由于市場摩擦，未來現(xiàn)金流無法都用作抵押，違約成本高。在這一設定下，更多投資表示未來更高現(xiàn)金流。同時，更高現(xiàn)金儲備表示債務到期時發(fā)生現(xiàn)金短缺概率更低。

2. 實施穩(wěn)健融資策略。企業(yè)應選擇穩(wěn)健融資策略，確定合理資產負債比率，加快回收應收賬款，使資產與負債期限相匹配。制定擴張戰(zhàn)略時，企業(yè)應審視自身財務狀況，包括自由資金流，使規(guī)模擴張與財務狀況相適應。多數(shù)民營企業(yè)都面臨融資困境，尤其在全球金融危機沖擊、信貸緊縮宏觀經濟環(huán)境下，民營企業(yè)融資難問題更加突出。一般地，銀行貸款是企業(yè)外部融資重要渠道，然而民營企業(yè)自身規(guī)模小，抵押資產不足，收益不確定性大，常面臨嚴重信貸配給。積極拓寬融資渠道，如天使投資、風險投資、民間融資、私募股權等，結合自身不同發(fā)展階段，優(yōu)化融資結構。

3. 實施科學投資決策。適度進行規(guī)模擴張。缺乏對公司負債能力、資金流、內部管理機制進行全面評估情況下便迅速進行規(guī)模擴張，這為江龍控股資金鏈斷裂埋下隱患。企業(yè)擴大投資規(guī)模會擠占運營資金，這將直接影響企業(yè)資產使用效率，進而影響收益與風險程度。多元化經營應以核心主業(yè)為主。企業(yè)需著眼整個企業(yè)資產配置，制定合理規(guī)模擴張戰(zhàn)略。此外，需加強投資項目風險識別與評估。企業(yè)項目投資收益具有不確定性，這種投資風險可能由外部宏觀經濟環(huán)境造成，如產業(yè)政策調整、利率、匯率波動、生產技術及要素價格變動等，這些外部沖擊都可能產生投資收益不確定。此外，企業(yè)管理層需對宏觀經濟形勢以及行業(yè)競爭程度作出準確評估，確保投資資產安全以及投資收益。

4. 加強流動性風險管理。流動性需求不確定性起重要作用。資產與負債期限不匹配會產生流動性需求，這可以通過現(xiàn)金儲備或者通過資產出售以吸收沖擊。當企業(yè)投資于長期資產但可能在資產到期之前面臨贖回，即短期無法產生現(xiàn)金，從而有流動性需求。企業(yè)面臨流動性約束，當其所產生財富不足以滿足其未來流動性需求，即內部流動性短缺。企業(yè)需要流動性，因為他們試圖免遭信貸配給。信貸配給可能發(fā)生，由于給債權人保證收益和企業(yè)總收入不一致。事前（初始投資）和事后（再融資），企業(yè)都會遭遇信貸配給。市場流動性與融資流動性可能相互作用，放大初始沖擊。企業(yè)需作出決策，持有多少現(xiàn)金以滿足未預期流動性需求，以及如何運用現(xiàn)金儲備應對波動。

參考文獻：

1. Calomiris， Charles W.， and Charles M. Kahn， The Role of Demandable Debt in Structuring Optimal Banking Arrangements， American Economic Review，1991，81（3）：497-513.

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3. Diamond， D. W. and R. G. Rajan， Liquidity Risk Liquidity Creation and Financial Fragility: A Theory of Banking， forthcoming Journal of Political Economy，2001：109.

4. Shleifer， Andrei， and Robert Vishny，Liquidation values and debt capacity: A market equilibrium approach， Journal of Finance，1992，（47）：1343- 1366.

作者簡介：鄭和明，浙江大學經濟學院博士生。

收稿日期：2012-04-27。