摘 要：董事會(huì)作為代表公司行使其法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的會(huì)議機(jī)關(guān)，是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的核心。規(guī)范和經(jīng)驗(yàn)分析共同表明，董事會(huì)特征會(huì)對(duì)其職能的行使發(fā)揮作用，進(jìn)而對(duì)公司績效產(chǎn)生影響。本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司兩年的面板數(shù)據(jù)，采用多元回歸方法，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會(huì)特征與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，找出專屬于我國創(chuàng)業(yè)板公司的規(guī)律。實(shí)證結(jié)果顯示，董事會(huì)兩職合一有利于提高公司績效，獨(dú)立董事比例與公司績效呈倒U型關(guān)系，第一大股東持股比例與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模未得到驗(yàn)證。

關(guān)鍵詞：董事會(huì)；公司績效；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)08－００59－０5 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.16

公司治理結(jié)構(gòu)指公司為實(shí)現(xiàn)最佳經(jīng)營績效，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基于信托責(zé)任而形成相互制衡關(guān)系的結(jié)構(gòu)性制度安排。由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，導(dǎo)致雙方利益不一致，進(jìn)而產(chǎn)生了委托—代理關(guān)系，即公司治理結(jié)構(gòu)問題。董事會(huì)作為聯(lián)結(jié)股東與經(jīng)理層的橋梁，是公司治理中的重要部分，董事會(huì)的治理是否有效直接關(guān)系到公司績效和股東利益，因此要想解決我國公司治理結(jié)構(gòu)的問題，必須建立一個(gè)規(guī)范、高效、高質(zhì)量的董事會(huì)，因而研究上市公司董事會(huì)各結(jié)構(gòu)特征與公司績效之間的相關(guān)性具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

創(chuàng)業(yè)板自開板至今僅三年，前人很少以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象。而在創(chuàng)業(yè)板上市的公司一般屬于高科技行業(yè)，具有較高的成長潛力，但由于成立時(shí)間短、企業(yè)規(guī)模小，因而業(yè)績不突出。創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會(huì)具有新的特點(diǎn)，可能對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理與公司績效產(chǎn)生重要影響，值得深入研究。

一、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

（一）董事會(huì)規(guī)模與公司績效

國外學(xué)術(shù)界對(duì)董事會(huì)的一個(gè)重要研究領(lǐng)域就是董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績效的影響。最早提出應(yīng)限制董事會(huì)規(guī)模的是Lipton和Lorsch（1992），他們指出，隨著董事會(huì)人數(shù)的上升，董事會(huì)的許多功能會(huì)紊亂，因而管理成本會(huì)隨之上升，不利于公司績效的提高。對(duì)此，他們建議將董事會(huì)人數(shù)限制在10個(gè)以內(nèi)，首選的董事會(huì)規(guī)模應(yīng)該是8人或9人[1]。隨后，Yermack（1996）選擇1984—1991年的452家美國公司為研究樣本，研究董事會(huì)規(guī)模與公司績效之間的相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果顯示，董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值（以托賓Q 值表示）并不是簡(jiǎn)單地呈現(xiàn)線性的正向或者負(fù)向關(guān)系，而是呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的凹型曲線關(guān)系[2]。鄭國棟（2009）通過實(shí)證研究也證實(shí)董事會(huì)規(guī)模過大或者過小都不利于提高公司績效，董事會(huì)規(guī)模與公司績效之間存在著倒U 型關(guān)系[3]。因而本文提出假設(shè)1：董事會(huì)規(guī)模與公司績效呈倒U型關(guān)系。

（二）獨(dú)立董事比例與公司績效

Baysinger和Butler等（1985）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的獨(dú)立性與公司績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例越高，相應(yīng)的公司績效也越高[4]。2002年，國內(nèi)全面實(shí)行了獨(dú)立董事制度，同時(shí)也掀起了對(duì)獨(dú)立董事研究的新潮。李維安等（2004）分析了上市公司董事會(huì)治理狀況與公司績效之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明董事會(huì)治理水平與公司績效之間呈現(xiàn)一種倒U型關(guān)系，與此同時(shí)還指出時(shí)滯與替代效應(yīng)是導(dǎo)致二者呈倒U型關(guān)系的根本原因[5]。郝云宏與周翼翔（2010）的研究也表明，在當(dāng)期，董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)公司績效無明顯的促進(jìn)效應(yīng)，但獨(dú)立董事比例與公司績效存在跨期聯(lián)系[6]。龔輝鋒（2011）選用深滬A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究上市公司董事會(huì)特征與公司績效的關(guān)系，結(jié)果顯示董事會(huì)的獨(dú)立性與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系[7]。而王山惠等（2011）對(duì)中小板上市公司的研究卻表明獨(dú)立董事比例并不影響公司績效[8]。從以上的文獻(xiàn)回顧可發(fā)現(xiàn)，由于選擇的研究樣本、計(jì)量方法的不同，得到的結(jié)論往往存在差異，鑒于李維安等的研究較具普適性，因此本文提出假設(shè)2：獨(dú)立董事比例與公司績效呈倒U型關(guān)系。

（三）領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效

董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)是指董事長與總經(jīng)理是否由同一人擔(dān)任。Fama和Jenson（1983）認(rèn)為，董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)有助于解決公司中代理問題，在公司中分開設(shè)置決策管理和決策控制這兩項(xiàng)職能有助于降低代理成本，進(jìn)而可以提高公司績效，這意味著董事長和CEO應(yīng)該兩職分設(shè)[9]。鄭國棟（2009）的研究也證實(shí)董事長和CEO的兼任會(huì)阻礙公司績效的提高。

但管家理論認(rèn)為兩職合一可以促進(jìn)經(jīng)理人員的有效行動(dòng)，可以為公司提供更統(tǒng)一的方案，實(shí)施更強(qiáng)有力的控制，有利于企業(yè)適應(yīng)瞬息萬變的市場(chǎng)環(huán)境。因此，管家理論支持董事長和CEO應(yīng)該兼任。張興亮 (2012)選用A股上市公司為研究樣本，實(shí)證結(jié)果表明董事長和總經(jīng)理兩職合一可以有效提高公司績效[10]。綜上所述，鑒于創(chuàng)業(yè)板的特殊性，董事長與總經(jīng)理兼任才可以更快地適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化，因此本文提出假設(shè)3：兩職合一比兩職分設(shè)更有助于提高公司績效。

（四）第一大股東持股比例與公司績效

我國多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在不合理現(xiàn)象，普遍存在以下三個(gè)特點(diǎn)：一是非流通股過于集中，導(dǎo)致“一股獨(dú)大”；二是流通股過于分散，機(jī)構(gòu)投資者比重過?。蝗堑谝淮蠊蓶|通常為一家控股公司或國家，而不是自然人。其中最突出的一點(diǎn)在于股東的發(fā)言權(quán)受大股東利益的控制，很多情況下，董事會(huì)成員就是控股股東的代表。在一股一票和簡(jiǎn)單多數(shù)通過的原則下，決定了第一大股東對(duì)公司重大決策及董事選舉擁有絕對(duì)的控制權(quán)。對(duì)此，楊蕙馨（2007）的研究表明，股權(quán)集中化大大影響了董事會(huì)和高管層功能的發(fā)揮，一股獨(dú)大的負(fù)面影響尤其嚴(yán)重[11]。蘭玉杰、王春鳳（2010）也認(rèn)為只有適當(dāng)?shù)亩鲁止杀壤拍軐?duì)公司績效產(chǎn)生積極作用[12]。因此本文提出假設(shè)4：第一大股東持股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)來源及變量設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日正式開板，截至2012年3月31日，國泰安數(shù)據(jù)庫更新至2011年9月30日，限于這些條件，本文的樣本研究區(qū)間定為2009—2010年，樣本選擇：（1）2010年12月31日之前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司；（2）在國泰安數(shù)據(jù)庫可以找到的連續(xù)兩年的數(shù)據(jù)；（3）能夠從公開媒體找到相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)設(shè)定的條件得到了58家公司的面板數(shù)據(jù)，應(yīng)用stata12.0進(jìn)行相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量設(shè)定

早期關(guān)于董事會(huì)特征與公司績效的研究，學(xué)者一般從財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量公司績效，主要用ROE作為公司績效的代理變量，后來則慢慢開始選用市場(chǎng)指標(biāo)—托賓Q來衡量公司績效。托賓Q作為公司績效的代理變量具有前瞻性，而且不易受主觀人為控制，同時(shí)可以反映包括無形資產(chǎn)在內(nèi)的全面價(jià)值。因此，本文選取托賓Q為因變量，其定義見表1。

根據(jù)前文的綜述及假設(shè)，以及本文的研究重點(diǎn)，文章選取能代表董事會(huì)特征的四個(gè)主要變量——董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)及第一大股東持股比例為自變量，其變量定義見表1。

除了自變量以外，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東的股權(quán)性質(zhì)以及國有股比例也可能對(duì)公司績效產(chǎn)生明顯影響，然而這些變量并非研究重點(diǎn)，因此，將公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)性質(zhì)以及國有股比例作為控制變量納入回歸方程。其中，股權(quán)性質(zhì)是一個(gè)分類變量，按國有股、法人股以及流通股分別賦值1～3，其他情況則賦值0（見表1）。

（三）回歸模型

本文采用2009—2010年最新的董事會(huì)數(shù)據(jù)，利用面板的方法進(jìn)行回歸分析。使用面板數(shù)據(jù)可以提高數(shù)據(jù)的自由度，同時(shí)可以考察同一截面上不同公司的變化，以及一個(gè)公司隨著時(shí)間變化的特點(diǎn)。此外，還可以顯著地減少缺省變量所帶來的問題。另外，根據(jù)驗(yàn)證假設(shè)的需要，合理地使用一次或者二次回歸，有目的地加入控制變量。

根據(jù)以上分析，本文建立如下4個(gè)模型分別用于檢驗(yàn)4個(gè)假設(shè)，模型中，小標(biāo)it指第i個(gè)公司第t年的指標(biāo)；T-Qit代表公司的經(jīng)營績效；i代表回歸參數(shù)；、、?字、?姿代表回歸系數(shù)。為檢驗(yàn)董事會(huì)規(guī)模與公司績效呈倒U型關(guān)系的假設(shè)，建立模型（1），模型中含有董事會(huì)規(guī)模的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)，加入第一大股東股權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率以及國有股比例為控制變量，若假設(shè)成立，則1為正，2為負(fù)。

T-Qit=0+1Bsizeit+2Bsize2+3YS_Ait+4DBRit

+5GYGit+1 （1）

為驗(yàn)證獨(dú)立董事比例與公司績效呈倒U型關(guān)系的假設(shè)，建立模型（2），模型中含有獨(dú)立董事比例的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)，加入第一大股東股權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模和國有股比例為控制變量，若假設(shè)成立，則1為正，2為負(fù)。

為驗(yàn)證兩職合一更有利于提高公司績效的假設(shè)，建立模型（3），模型中將領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)以虛擬變量形式引入。若兩職合一，則DUAL取1；若兩職分設(shè)，則DUAL取零。此外，加入第一大股東股權(quán)性質(zhì)和公司規(guī)模為控制變量，如果假設(shè)成立，則?字1為正值。

為驗(yàn)證第一大股東持股比例與公司績效呈負(fù)向相關(guān)性的假設(shè)，建立模型（4），模型中第一大股東持股比例以一次項(xiàng)引入，加入第一大股東股權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率為控制變量，若假設(shè)成立，則?姿1為負(fù)值。

T-Qit=?姿0+?姿1YSit+?姿2YS_Ait+?姿3LnAit+?姿4DBRit+4 （4）

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.董事會(huì)規(guī)模。從表2可看出，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司而言，董事會(huì)規(guī)模的最大值為13，符合我國《公司法》規(guī)定的19人的上限，但其最小值為6，略大于我國《公司法》所規(guī)定的5人的下限。整體而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事會(huì)規(guī)模偏大。此外，對(duì)于均值，不論從兩年的整體數(shù)據(jù)，還是從2009年和2010年單獨(dú)的數(shù)據(jù)來看，該值接近于9，這與Lipton和Lorsch（1992）建議首選董事會(huì)規(guī)模為8個(gè)或9個(gè)的說法比較一致。創(chuàng)業(yè)板公司一般采用9人董事會(huì)設(shè)置，其中2009年有37家，占比63.79％；2010 年有36家，占比62.07％，數(shù)目基本穩(wěn)定。但是，從董事會(huì)規(guī)模最大值與最小值的數(shù)據(jù)以及標(biāo)準(zhǔn)差的值可發(fā)現(xiàn)，各年的差異性比較大，各個(gè)公司之間的董事會(huì)規(guī)模的差異性也比較大。

2.獨(dú)立董事比例。表3顯示，2010年樣本公司獨(dú)立董事比例的均值、最大值以及最小值相應(yīng)地都略大于2009年樣本公司的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)，即獨(dú)立董事比例有所提高，有可能是為了提高公司績效所采取的一種措施。同時(shí)，2009—2010年每年樣本公司的獨(dú)立董事比例的最大值、最小值和均值都大于等于0.333，這說明在樣本公司中董事會(huì)結(jié)構(gòu)中有三分之一的獨(dú)立董事，這符合中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，其要求2003年6月30日前各上市公司董事會(huì)成員中至少應(yīng)包括1／3的獨(dú)立董事。此外，三組數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差均小于0.05，說明各組數(shù)據(jù)的差異性比較小。

3.領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。由于年份和樣本數(shù)據(jù)有限，很難從表4的結(jié)果中得出結(jié)論，只能說從總體而言，兩職合一與兩職分離的企業(yè)數(shù)量不相上下，可能是我國創(chuàng)業(yè)板公司剛剛起步，究竟哪一種領(lǐng)導(dǎo)方式更有利于公司發(fā)展還在摸索當(dāng)中，有待進(jìn)一步實(shí)踐觀察。

4.第一大股東持股比例。從表5可發(fā)現(xiàn)，2009—2010年，第一大股東持股比例的均值出現(xiàn)明顯的下滑。很有可能是大股東的集權(quán)使得2009年公司績效不理想，因而在2010年調(diào)整第一大股東的持股比例，使得公司績效有所改善。與此同時(shí)，比較各年的標(biāo)準(zhǔn)差可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)值比較接近，也就是說，在同一年中，各公司之間第一大股東持股比例的取值，相對(duì)而言比較接近，差異性不大。

（二）回歸結(jié)果與分析

將托賓Q作為績效指標(biāo)，對(duì)控制變量和自變量進(jìn)行回歸，并用回歸結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)，實(shí)證結(jié)果如表6所示。模型1到模型4分別用來驗(yàn)證4個(gè)對(duì)應(yīng)的假設(shè)，各模型的F值都很顯著（p<0.001）。

假設(shè)1認(rèn)為董事會(huì)的規(guī)模與公司績效存在倒U型關(guān)系，即存在最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模。模型1中董事會(huì)規(guī)模的回歸系數(shù)為-3.153（p＜0.05），董事會(huì)規(guī)模平方項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.156（p＜0.05），與假設(shè)1相反，即董事會(huì)規(guī)模與公司績效呈正相關(guān)，表明董事會(huì)規(guī)模的適度擴(kuò)大有利于創(chuàng)業(yè)板上市公司績效的提高，但要保持在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。

假設(shè)2認(rèn)為獨(dú)立董事比例與公司績效呈倒Ｕ型關(guān)系，即存在最合適的獨(dú)立董事比例。模型２中獨(dú)立董事比例的回歸系數(shù)為87.985(p＜0.01)，獨(dú)立董事比例平方項(xiàng)的回歸系數(shù)為-106.405(p＜0.01)，模型2的解析力非常強(qiáng)，最優(yōu)獨(dú)立董事比例約為35.95％，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

模型3中兩職合一的回歸系數(shù)為0.32(p＜0.1)，表明兩職合一能提高公司績效，與假設(shè)3相反。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)處在初創(chuàng)期，企業(yè)面臨資源、管理等方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，在高度不確定的環(huán)境中，兩職合一能增強(qiáng)公司的反應(yīng)力，提高決策速度，有利于公司適應(yīng)變幻莫測(cè)的市場(chǎng)環(huán)境。兩職合一為公司提供了一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)核心，并會(huì)產(chǎn)生更清晰的公司戰(zhàn)略和使命，使公司更加穩(wěn)定并且經(jīng)營呈現(xiàn)可持續(xù)性，由此會(huì)讓公司績效得以提升。

假設(shè)4認(rèn)為第一大股東持股比例越大，公司績效就越差。模型4中第一大股東持股比例的回歸系數(shù)為-6.288（p＜0.01），符號(hào)為負(fù)，兩者關(guān)系呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論與建議

本文以深市58家創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，選取2009—2010年的最新面板數(shù)據(jù)，采用多元回歸方法，實(shí)證研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事會(huì)特征對(duì)公司績效的影響，找出專屬于我國創(chuàng)業(yè)板公司的規(guī)律，彌補(bǔ)以往研究的不足。實(shí)證結(jié)果顯示，董事會(huì)兩職合一有利于提高公司績效，獨(dú)立董事比例與公司績效呈倒Ｕ型關(guān)系，第一大股東持股比例與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模未得到驗(yàn)證。

在創(chuàng)業(yè)板上市公司中出于改善公司績效的目的，首先，領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該采取兩職合一，即董事長與總經(jīng)理應(yīng)兼任。因?yàn)閮陕毢弦坏念I(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)可以為公司提供一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)核心，使得公司在面臨資源、管理等方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)時(shí)，依舊可以產(chǎn)生更清晰的戰(zhàn)略和使命，在高度不確定的市場(chǎng)環(huán)境中保持穩(wěn)步前進(jìn)，提升公司績效。其次，獨(dú)立董事的最佳比例大約控制在35％，既保證了獨(dú)立董事很好地發(fā)揮監(jiān)督作用，又使得高管層和董事會(huì)保持高效的運(yùn)作效率。第三，適量減少第一大股東的持股比例，股權(quán)過分集中會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，企業(yè)中一股獨(dú)大的情況會(huì)大大阻礙董事會(huì)和高管層功能的發(fā)揮。最后，在符合《公司法》下限制的最大董事會(huì)人數(shù)的前提下，擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模，集思廣益，為提高公司績效出謀劃策。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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