摘 要：近年來，我國對外經(jīng)濟所面臨的外部環(huán)境不確定性不斷增加，跨境資本流入增長較快的局面加大了中央銀行貨幣政策執(zhí)行效果的不確定性。本文通過深入分析過去十年我國跨境資本流動狀況，利用間接測算法，估算了我國跨境資本流動規(guī)模，并對2001—2011年的國際資本流動與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟變量季度數(shù)據(jù)相互關(guān)系的計量分析，得出經(jīng)濟指標對我國跨境資本流動的影響程度和影響方向，并提出相關(guān)對策建議。

關(guān)鍵詞：跨境資本；流動；凈額測算；影響因素

中圖分類號：F842 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)08－００12－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.03

一、引言

跨境資本①流動是指一國居民向另一國居民提供貸款、投資，或購買財產(chǎn)所有權(quán)而形成的可能的金融資產(chǎn)的國際間流動。盡管因短期流動資本流入的數(shù)額龐大，政府監(jiān)管部門已經(jīng)制定了相關(guān)措施加以限制，但是隨著人民幣升值壓力的逐漸加大，流入我國的短期流動資本有增無減。近年來，我國對外經(jīng)濟所面臨的外部環(huán)境不確定性不斷增加，國內(nèi)經(jīng)濟也出現(xiàn)了較大的調(diào)整壓力，跨境資本流入增長較快的局面無疑加大了中央銀行貨幣政策執(zhí)行效果的不確定性。因此，對跨境資本的流動規(guī)模以及影響因素的研究就顯得很有意義。本文對跨境資本流動的特點進行了分析，選擇合適的方法估算2001至2011年我國跨境資本流動規(guī)模，在此基礎(chǔ)上對跨境資本流動影響因素進行實證分析，并提出相應(yīng)政策建議。

二、我國跨境資本流動特點

（一）跨境資本流動總量繼續(xù)增加

過去十年，我國跨境資本流動規(guī)模總體呈上升趨勢。2007年，國際收支口徑的資本流出入總量與同期GDP之比達到51%的歷史峰值。2008年國際金融危機爆發(fā)后，跨境資本流動規(guī)模有所下降，2010年隨著全球經(jīng)濟復蘇而回升。2011年前三季度，跨境資本流動總規(guī)模達1.92萬億美元，同比增長34%。與同期GDP之比為39%，較2010年全年上升5個百分點，但仍低于2007年的峰值12個百分點（見圖1）。

（二）資本項下呈現(xiàn)持續(xù)凈流入態(tài)勢

2001—2010年，資本凈流入累計7030億美元，相當于同期外匯儲備增量的25%（見圖1）。其中，直接投資是主體，占資本凈流入總額的98%；證券投資和其他投資波動較大，順逆差交替出現(xiàn)，十年合計大體相當（見圖2）。

（三）跨境資本流動受世界經(jīng)濟及金融形勢影響程度明顯增強

近十年來新興市場國家持續(xù)面臨資本流入壓力，同時危機后世界私人跨境資本的流動更為波動，造成新興市場國家跨境資本流動的風險加劇。受此影響，我國跨境資本流動的波動性也隨之增強（見圖2）。

具體來看，證券投資在2006年12月我國達到資本流入高峰后，部分投資者擔心國內(nèi)股市連續(xù)走高而提前撤資獲利，2007年開始，其他投資資本表現(xiàn)為流出態(tài)勢，特別是2007年10月上證綜指達到最高點后，隨著次貸危機的爆發(fā)，全球股市持續(xù)下跌，引發(fā)資本快速大量流出。

自2009年3月開始，資本流入速度不斷加快，2010年爆發(fā)歐洲主權(quán)債務(wù)危機，雖然2010年后三季度受我國股市持續(xù)上漲影響資本持續(xù)流入，但2011年投資者擔憂通脹水平居高不下及主權(quán)債務(wù)危機對我國出口的影響，資本一度出現(xiàn)較大規(guī)模撤出。據(jù)《2011年中國跨境資本流動監(jiān)測報告》估計2011年全年資本凈流入（含誤差和遺漏）1867億美元，相當于外匯儲備增量的一半左右。

近十年來我國跨境資本流向以凈流入為主，次貸危機及歐洲主權(quán)債務(wù)危機對我國市場跨境資本流動造成較大影響，在2006—2008年流動性緊張階段跨境資本出現(xiàn)由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。在全球經(jīng)濟出現(xiàn)反復的背景下，盡管歐洲的銀行等機構(gòu)抽回資金，收緊信貸，中美利差倒掛①，但因我國具有較好的經(jīng)濟基本面，近三年資本呈凈流入態(tài)勢，但資金凈流入放緩甚至導致部分渠道資金凈流出。

三、我國跨境資本流動凈額測算

（一）跨境資本流動規(guī)模測算方法

目前國際上較流行的分析思路主要有兩種：一是直接測算法，將直接投資以外的資本和金融項目，以及誤差與遺漏項目加總（也稱非直接投資形式的資本流動凈額）。二是間接測算法或稱殘差法，使用外匯儲備增量減去貿(mào)易順差和直接投資凈流入。但前者涵蓋口徑偏窄，而后者打擊面過大，可能高估波動較大的跨境資本流動規(guī)模，并且外匯儲備中還存在估值因素[1]。因此，在估算我國波動較大的跨境資本流動規(guī)模時，借鑒了間接測算法，同時結(jié)合了我國實際，在儲備增量和剔除項目上進行了調(diào)整，本文在計算跨境資本流動時主要基于殘差法的原理，采用如下公式：跨境資本流動=外匯儲備增量-貿(mào)易順差-外商直接投資。

（二）跨境資本流動凈額測算

國際上測度跨境資本流動狀況，一般用國際收支平衡表中的資本和金融項目，主要包括直接投資、證券投資和其他投資，不含儲備資產(chǎn)變動（剔除了匯率、資產(chǎn)價格變動等影響，下同）。首先，確定一些較穩(wěn)定、合法合規(guī)的貿(mào)易投資項目，并假定其交易都是真實、合法的，主要是進出口順差、直接投資凈流入、境外投資收益、境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資調(diào)回等。然后，在交易形成的外匯儲備增量中扣除上述四項，所得差額基本上反映了波動性可能較大的跨境資本流動，稱為波動較大的跨境資本流動或“熱錢”流動凈額，即由交易形成的外匯儲備增量扣除進出口順差、非金融部門直接投資凈流入、境外投資收益和境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資等較穩(wěn)定的貿(mào)易投資因素形成的缺口。缺口為正值代表熱錢流入，缺口為負值代表熱錢流出。但是，這個差額不都是純粹套利的、違法違規(guī)的或者不可解釋的跨境資本流動，其中包括了我國金融領(lǐng)域的直接投資交易、企業(yè)合法的服務(wù)貿(mào)易活動、合理的進出口賒賬及其他財務(wù)運作、個人合法的外匯收支，以及銀行部門外匯資產(chǎn)調(diào)撥等。

由于我國外匯儲備增加與實體經(jīng)濟活動基本相符，從上述走勢來看，過去十年國跨境資本流動凈額總體呈小幅凈流入態(tài)勢，年均流入近250億美元，占同期外匯儲備增量的9.0%。隨著我國經(jīng)濟實力提高和對外開放擴大，“熱錢”流動對儲備積累和經(jīng)濟發(fā)展的影響越來越?。ㄒ妶D3）。1998年亞洲金融危機前后，“熱錢”凈流出規(guī)模與GDP之比在8%左右，但隨后總體呈下降趨勢，2011年“熱錢”凈流入規(guī)模與GDP之比不足0.5%。

四、實證分析

（一）變量選擇

我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有以下特點：（1）我國實行資本管制， 但是資本流入要比資本流出相對容易；（2）實行有管理的浮動匯率制度， 貨幣當局積極干預(yù)外匯市場；（3）股市和房地產(chǎn)市場是其主要的資本市場[2]。

假設(shè)國際收支賬戶由經(jīng)常收支和資本凈流動兩部分組成。影響經(jīng)常賬戶的主要因素是GDP，匯率、利率分別是貨幣的對外價格和對內(nèi)價格，根據(jù)利率匯率聯(lián)合作用說，匯率E和國內(nèi)利率I兩個因素是影響國際資本流動的最主要因素。若資產(chǎn)價格上升和通脹壓力（CPI上升）的顯現(xiàn)使得貨幣當局開始實行緊縮政策，貨幣當局通過各種措施沖銷過多的貨幣投放。此時，匯率升值對出口的不利影響開始出現(xiàn)，但是由于短期國際資本的流入，利率提高一方面可能降低國內(nèi)投資，導致被擠壓的投資資金進入資本市場。另外，利率提高將導致國內(nèi)外利差加大，吸引國際資本流入，兩方面的資本沖擊國內(nèi)資本市場， 必然會導致資產(chǎn)價格的大幅上漲，而資本市場的收益率與股市表現(xiàn)（上證綜合指數(shù)SSI）和房地產(chǎn)市場表現(xiàn)（房屋銷售價格指數(shù)HPI）有較大關(guān)系。

綜上所述，本文考察的變量包括跨境資本凈流動、GDP增長率、匯率、利率、通貨膨脹率、上證綜合指數(shù)、房屋價格指數(shù)等，選取的數(shù)據(jù)樣本是我國2001—2011年季度數(shù)據(jù)，各變量的涵義及其表示見表2。

（二）平穩(wěn)性檢驗

由于時間序列往往是非平穩(wěn)的，直接建立模型可能導致“偽回歸”，因此首先要檢驗平穩(wěn)性，判斷是否是平穩(wěn)時間序列。若不平穩(wěn)，則需通過i階差分將其轉(zhuǎn)化成平穩(wěn)時間序列。用ADF檢驗方法對所有序列做平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表3。

從表3可看出，各變量水平均不平穩(wěn)，而一階差分后均是平穩(wěn)的，即各變量為一階單整序列。

（三）協(xié)整檢驗

對一階單整序列，可通過協(xié)整檢驗判斷它們之間是否存在長期均衡關(guān)系。所謂長期均衡是指經(jīng)濟系統(tǒng)不存在破壞均衡的內(nèi)在機制，如果變量在某時期受到干擾后偏離其長期均衡點，則均衡機制將會在下一期進行調(diào)整以使其重新回到均衡狀態(tài)。

對于本文涉及的變量均滿足Johansen檢驗條件，通過建立基于最大特征值得似然比統(tǒng)計量來判斷各變量之間的協(xié)整關(guān)系。對CF、GDP、E、I、CPI、SSI、HPI這幾個序列進行Johansen協(xié)整檢驗，協(xié)整檢驗結(jié)果見表4。

根據(jù)表4的協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果，在5%的置信水平下，拒絕了它們之間不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，而不能拒絕至多一組協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，故認為跨境資本流動與各變量之間至少存在一組協(xié)整關(guān)系。

其長期協(xié)整方程如下：

CF=0.27*GDP+1.57*E+3.69*I-0.57*CPI+0.0007*SSI+0.52*HPI+4.357

t統(tǒng)計量（2.84）（2.37）（3.01）（-2.04）（2.90）（0.42）（0.53）

R-squared=0.82 Adjusted R-squared=0.652336 D.W =2.331640

括號內(nèi)給出的是t值，從估計的方程可以看出，房屋銷售價格指數(shù)HPI的t檢驗未通過，舍去。利率I、匯率E對跨境資本流動具有明顯的促進作用，在其他條件不變的情況下，利率增加1個百分點跨境資本相應(yīng)增加3.69個百分點；匯率增加1個百分點，跨境資本相應(yīng)增加1.57個百分點；GDP增加1個百分點，跨境資本相應(yīng)增加0.27個百分點；上證綜合指數(shù)增加1個百分點，跨境資本相應(yīng)增加0.0007個百分點；CPI增加1個百分點，跨境資本相應(yīng)減少0.57個百分點。

即從長期均衡關(guān)系看，利率、匯率、經(jīng)濟增長、通貨膨脹、股市表現(xiàn)都是跨境資本的影響因素，而房地產(chǎn)因素影響不顯著。從影響程度看，利率、匯率是跨境資本流動影響最大的兩個因素，經(jīng)濟增長的影響也較大，股市表現(xiàn)的影響最小，通貨膨脹對跨境資本流動有反向影響。

（四）Granger因果檢驗

Granger因果檢驗可以用來確定經(jīng)濟變量直接是否存在因果關(guān)系以及影響的方向，因此通過因果檢驗方法來驗證各變量之間的因果關(guān)系。

從表5檢驗結(jié)果可知，在樣本期間內(nèi)，匯率E、利率I是引起跨境資本流動的Granger原因；而上證綜合指數(shù)SSI與跨境資本流動存在互為Granger因果關(guān)系；GDP與跨境資本為反向因果關(guān)系；通貨膨脹CPI與跨境資本流動不存在Granger因果關(guān)系。

從上述結(jié)果可以得出跨境資本流動的影響因素：一是利率和匯率是影響跨境資本流動的決定性因素，對跨境資本流動具有顯著正效應(yīng)。二是股市表現(xiàn)也是影響跨境資本流動的決定性因素，且對跨境資本流動具有雙向作用，即上證指數(shù)上漲會導致跨境資本流入，而跨境資本流入也會導致上證股指上漲。三是GDP增長是跨境資本流動的影響因素，且對跨境資本流動具有反向作用，即跨境資本流入會促進GDP增長，這與FDI的促進作用是一致的。四是通貨膨脹是跨境資本流動的影響因素，但兩者之間不存在明顯的Granger因果關(guān)系，通貨膨脹和跨境資本流動相互影響方式不明確。也就是說，跨境資本的頻繁流動可能不會對國內(nèi)通脹水平造成明顯影響，通脹水平的高低對跨境資本流動的影響具有不確定性。

五、結(jié)論與對策建議

綜上所述，本文認為：一是利率、匯率、股市表現(xiàn)因素是影響我國跨境資本流動的決定因素，且上證股市表現(xiàn)對跨境資本流動具有雙向作用。二是GDP增長是跨境資本流動的影響因素，但GDP與跨境資本呈反向因果關(guān)系，即跨境資本流入可促進GDP增長，這與FDI的促進作用是一致的。三是通脹因素是跨境資本流動的影響因素，但與跨境資本流動不存在因果關(guān)系。在近幾次通脹周期中，我國沒有通過控制跨境資本流動的方式來防通脹，這種做法的正確性得到了印證。四是房地產(chǎn)因素不是跨境資本流動的影響因素，這些與理論預(yù)期具有一致性。五是在對跨境資本流動影響程度上，利率最大，其次是匯率，再次是經(jīng)濟增長，股市表現(xiàn)的正向影響最?。煌浰綄缇迟Y本流動影響是反向的?；诖耍疚奶岢鲆韵聨c建議：

（一）區(qū)別對待FDI與熱錢流入

跨境資本特別是熱錢流動性很高，發(fā)生危機時的沖擊是突發(fā)性的且破壞性強，但同時也應(yīng)看到我國引進FDI對于GDP增長具有促進作用，因此要在對資本賬戶的開放中注意資本項目下流動的總量、結(jié)構(gòu)和渠道的把握，尤其是加強對短期資本流動的監(jiān)管，區(qū)別對待FDI與熱錢流入。

（二）增強匯率雙向浮動彈性

為有效應(yīng)對跨境資本流動的問題，還應(yīng)從匯率方面予以關(guān)注。近年來，人民幣升值速度過快，形成了較大的套匯空間和較強的升值預(yù)期慣性，后一階段上對此應(yīng)進行必要的調(diào)整，應(yīng)適當控制匯率變化節(jié)奏，增加匯率雙向浮動的彈性，建立正常的外匯供求關(guān)系和匯率變動之間的聯(lián)系，這樣將有助于良性預(yù)期的形成，減少因匯率升值導致的國際套匯形成的短期資本帶來的沖擊，對跨境資本流動形成有效的引導和控制，避免破壞性沖擊現(xiàn)象的出現(xiàn)。

（三）適度推進利率市場化

在通脹水平較為溫和的情形下，可根據(jù)經(jīng)濟形勢的發(fā)展，穩(wěn)步推進利率市場化改革，進一步理順資金價格傳導機制，增強利率—匯率聯(lián)動效應(yīng)，使利率和匯率能夠真正體現(xiàn)本外幣的相對價格，通過利率—匯率變動的及時有效傳導，提高中央銀行貨幣政策的有效性和針對性，減少因套利行為帶來的短期資本沖擊。

（四）加快構(gòu)建資本全口徑監(jiān)管體系

現(xiàn)階段我國大部分國際收支的申報管理和統(tǒng)計監(jiān)測都是以銀行作為申報中介，這一載體存在先天不足。銀行申報僅反映境外機構(gòu)的外匯收支情況即資金跨境流動，但無法全面反映企業(yè)的國際收支狀況即資本跨境流動，這樣必然造成部分跨境資本交易漏出管理，導致管理效力的下降和管理信息的失真。因此，要構(gòu)建一個設(shè)計合理、指標科學且時效性強的跨境資本全口徑、全方位的統(tǒng)計監(jiān)測平臺和預(yù)警體系，將大量的、并未以資金形式存在的跨境資本交易納入管理中來，對短期國際資本流動進行全面、動態(tài)、實時監(jiān)控，該體系需涵蓋短期國際資本流動的全部過程[3]。同時，由于在金融危機情況下長期國際資本的逆轉(zhuǎn)和撤出對本國的沖擊同樣嚴重，因此該系統(tǒng)還應(yīng)包括對長期國際資本流動的監(jiān)管，從而為短期國際資本流動監(jiān)管提供技術(shù)支持。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

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