摘 要：本文利用格蘭杰因果檢驗(yàn)、向量自回歸模型等方法，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，股價(jià)變動(dòng)會(huì)在一定程度上影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)，尤其是影響產(chǎn)出，但產(chǎn)出并不能十分顯著地引起股價(jià)的變化，我國(guó)股市的“晴雨表”功能未能得到很好地發(fā)揮。相比貨幣供應(yīng)量，利率政策對(duì)股價(jià)影響的時(shí)滯雖然較長(zhǎng)，但效力更顯著。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；宏觀經(jīng)濟(jì)；格蘭杰因果；向量自回歸

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)08－００08－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.02

一、引言

隨著美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅和金融危機(jī)的蔓延，資產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系再一次成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)際經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，美國(guó)和歐洲疲于應(yīng)對(duì)就業(yè)壓力和債務(wù)危機(jī)。在次貸危機(jī)對(duì)外需造成明顯沖擊的情況下，我國(guó)于2008年末推出4萬(wàn)億的信貸刺激計(jì)劃，短期內(nèi)效果顯著，GDP增長(zhǎng)仍維持在每年8%以上的速度。但隨著時(shí)間的推進(jìn)，其副作用也漸漸顯現(xiàn)。普遍認(rèn)為，此輪資產(chǎn)價(jià)格上漲和通貨膨脹與寬松的貨幣政策不無(wú)關(guān)系。同時(shí)，近年來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)一直保持了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，金融深度不斷加大，證券化率從1994年的9.5%增長(zhǎng)至2010年末的70.8%，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響已超越了資本市場(chǎng)本身，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的影響不可忽視。

國(guó)外學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，大都表明兩者之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系，但結(jié)論并非完全一致。Chen等（1986）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化和通脹率等因子可以解釋股票收益率變化，但消費(fèi)支出、原油價(jià)格和股票收益率之間卻沒(méi)有明顯關(guān)系[1]。Bernanke和Kuttner（2005）發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率未預(yù)期到的下降25個(gè)基點(diǎn)，股票價(jià)格將平均上升1%[2]。然而，Pearce和Roley（1985）卻發(fā)現(xiàn)美國(guó)1977至 1982年間未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量增加與股價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[3]。Binswanger（2000）用樣本滾動(dòng)回歸方法對(duì)美國(guó)第二波股市繁榮期間股市收益率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系進(jìn)行了研究，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的關(guān)系[4]。

關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，易綱和王召（2002）認(rèn)為貨幣數(shù)量和通貨膨脹不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，還取決于股票市場(chǎng)[5]。劉勇（2004）運(yùn)用VECM模型，發(fā)現(xiàn)股指、GDP、貨幣供應(yīng)、利率和CPI間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，股指和GDP、CPI之間是一種正相關(guān)的關(guān)系，而和貨幣供應(yīng)、利率之間是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。但也有部分學(xué)者持相反意見(jiàn)[6]。孫華妤和馬躍（2003）采用滾動(dòng)式向量自回歸模型考察了我國(guó)貨幣政策和股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股市市值或股價(jià)對(duì)消費(fèi)指數(shù)都沒(méi)有影響，在少量的子樣本中，股市市值和GDP之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系；不同層次的貨幣供應(yīng)量對(duì)股市都沒(méi)有影響，利率在部分子樣本中對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響[7]。孫洪慶和鄧瑛（2009）運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和VECM模型發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格指數(shù)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值及投資之間完全沒(méi)有協(xié)整關(guān)系，與消費(fèi)支出之間有弱協(xié)整關(guān)系，與貨幣供應(yīng)量之間有強(qiáng)協(xié)整關(guān)系及格蘭杰因果關(guān)系，從而檢驗(yàn)了近年來(lái)中國(guó)股票市場(chǎng)的反經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象和“政策市”現(xiàn)象[8]。

綜合上述文獻(xiàn)可發(fā)現(xiàn)，關(guān)于股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系在不同國(guó)家、不同時(shí)期結(jié)論并不一致。本文在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行重新考察，并比較研究?jī)煞N貨幣政策工具對(duì)股市影響的效力，得出了一些有意義的結(jié)論。

二、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）變量選擇和數(shù)據(jù)處理

本文選取的變量包括國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、利率和股票價(jià)格指數(shù)?？紤]到我國(guó)在1998年之前使用貸款限額控制，本文樣本為1998年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)。其中，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（以GDP表示）只有季度數(shù)據(jù)，筆者利用Eviews6.0提供的二次插值法將其轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)；消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（記為CPI）以1998年為1月為基期，利用CPI環(huán)比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算得到；股票價(jià)格指數(shù)以上證綜指（記為index）作為代表。選取貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策的代理變量。其中，貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)（M）取廣義貨幣供給M2；利率（記為ir）以銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率表示，它能夠及時(shí)反應(yīng)金融體系“頭寸”的松緊，可以作為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自于CEIC中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。由于GDP、CPI和M2的值往往存在著季節(jié)趨勢(shì)，采用Census X12方法對(duì)其進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整。為了消除數(shù)據(jù)序列中可能存在的異方差，對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理（利率除外），再對(duì)其進(jìn)行一階差分則表示變量的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率（或收益率）。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)間序列數(shù)據(jù)往往表現(xiàn)出非平穩(wěn)性，首先需要對(duì)數(shù)據(jù)做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法采用ADF方法。首先根據(jù)基本時(shí)序圖確定截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)是否存在，即確定ADF檢驗(yàn)的基本形式，再根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定之后階數(shù)，最后根據(jù)ADF統(tǒng)計(jì)量判斷時(shí)間序列是否平穩(wěn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從表1可看出，在5%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、貨幣供應(yīng)量及股票價(jià)格是一階單整，利率是平穩(wěn)的。

（三）建立五元VAR模型

由數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，產(chǎn)出增速（dlnGDP）、通貨膨脹率（dlncpi）、利率（ir）、貨幣供給增速（dlnm）和股市收益率（dlnindex）都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，在這些變量之間建立向量自回歸（VAR）模型。利用LR和AIC準(zhǔn)則，判斷得到VAR模型的最優(yōu)滯后期為4。AR-Roots檢驗(yàn)表明，VAR模型的單位根均在單位圓內(nèi)，所以該VAR模型是穩(wěn)定的。對(duì)模型殘差進(jìn)行的自相關(guān)LM檢驗(yàn)和懷特異方差檢驗(yàn)結(jié)果也顯示，建立的模型是合適的。

（四）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了研究股價(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系，本文采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，滯后階數(shù)參照VAR模型回歸結(jié)果選4。

從表2的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果看，在5%的顯著性水平下，利率和通脹率是產(chǎn)出變動(dòng)的Granger原因。由于利率減去通脹率就是實(shí)際利率，而拉動(dòng)產(chǎn)出增長(zhǎng)的兩架馬車(chē)（投資和消費(fèi)）都受到實(shí)際利率的影響，因此利率和通脹率共同影響產(chǎn)出。股票價(jià)格上漲通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等渠道促進(jìn)消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)，從而拉動(dòng)總需求。雖然我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展較晚，但近年來(lái)，隨著股權(quán)分置改革的完成，股票資產(chǎn)在我國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中所占的比重越來(lái)越大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響持續(xù)深化。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果也顯示，股價(jià)變動(dòng)在5%的顯著性水平下是產(chǎn)出變動(dòng)的原因。產(chǎn)出是通貨膨脹率和利率變動(dòng)的Granger原因，同時(shí)通貨膨脹率也是利率變動(dòng)的Granger原因，這體現(xiàn)了物價(jià)穩(wěn)定在我國(guó)貨幣政策目標(biāo)中的重要性。

就宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股市收益率的Granger因果關(guān)系看，在5%的顯著性水平下，產(chǎn)出、通貨膨脹率和貨幣供應(yīng)都不會(huì)格蘭杰引起股票價(jià)格變動(dòng)，這與現(xiàn)階段我國(guó)股市經(jīng)常與宏觀經(jīng)濟(jì)背離、暫時(shí)還沒(méi)有發(fā)揮“晴雨表”功能是一致的。另外，利率是股價(jià)變動(dòng)的原因。因此，在樣本期內(nèi)，股價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間相互影響，尤其是股價(jià)能比較顯著地影響產(chǎn)出，而且相對(duì)于M2而言，利率能較顯著地影響股價(jià)。

（五）VAR脈沖響應(yīng)

為了更進(jìn)一步考察股價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文運(yùn)用VAR脈沖響應(yīng)進(jìn)行分析。所謂脈沖響應(yīng)，就是給定模型中一個(gè)變量正的沖擊，考察其余變量對(duì)這一沖擊的響應(yīng)，可以用來(lái)分析VAR模型中的隨機(jī)沖擊對(duì)整個(gè)模型的動(dòng)態(tài)影響[9]。對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)解釋的困難在于VAR系統(tǒng)的誤差項(xiàng)往往是相關(guān)的，而當(dāng)誤差項(xiàng)相關(guān)時(shí)，它們有個(gè)共同的組成部分不能被任何特定的變量所識(shí)別，有必要通過(guò)喬列斯基（Cholesky）分解，使誤差項(xiàng)正交。另外，VAR模型中內(nèi)生變量的排列順序可能會(huì)導(dǎo)致脈沖響應(yīng)出現(xiàn)很大的不同，本文在參考其他學(xué)者研究和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上，選擇的喬列斯基分解排序?yàn)楫a(chǎn)出、通脹率、利率、貨幣供應(yīng)和股市收益率。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)變量沖擊對(duì)股市收益率的影響。給定產(chǎn)出、通貨膨脹率、利率和貨幣供應(yīng)量一個(gè)正的沖擊，觀察股價(jià)變動(dòng)的響應(yīng)，以確定哪個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股價(jià)的影響較大。如圖1所示，給定產(chǎn)出變動(dòng)一個(gè)正的沖擊，股價(jià)在前3期基本沒(méi)有變化，即使在后面幾期股價(jià)有所響應(yīng)，但幅度也相當(dāng)小。與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，股價(jià)的變動(dòng)很大程度上受到政策的影響，我國(guó)股市“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的功能沒(méi)有得到較好的發(fā)揮。給定通脹率一個(gè)正的沖擊，股價(jià)在第1期的響應(yīng)為正，隨后轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)并逐漸收斂，但幅度比較小。表明在樣本期內(nèi)，我國(guó)股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的替代效應(yīng)存在，但不明顯。

利率一個(gè)正的沖擊在滯后兩期和四期時(shí)股價(jià)有正的響應(yīng)，其余時(shí)期均為負(fù)，這與理論分析是一致的。給定貨幣供應(yīng)量一個(gè)正的沖擊，在第1期股價(jià)反應(yīng)為正并且最大，之后慢慢收斂于0。與利率沖擊相比，股價(jià)對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)大多數(shù)時(shí)期內(nèi)為正，但總體來(lái)看，響應(yīng)程度較小，這與Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果一致。近年來(lái)，隨著金融脫媒的深化，我國(guó)貨幣乘數(shù)效應(yīng)和貨幣流通速度發(fā)生了較大的變化，貨幣供應(yīng)量作為傳統(tǒng)貨幣政策中介目標(biāo)的做法受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，利率政策的效力越來(lái)越顯著。

2.股市收益率沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。為了研究股價(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響，給定股市收益率一個(gè)正的沖擊，觀察產(chǎn)出、通脹、利率和貨幣供應(yīng)量的響應(yīng)。如圖2所示，當(dāng)給定股價(jià)變動(dòng)一個(gè)正的沖擊時(shí)，產(chǎn)出在第2期有一個(gè)正的響應(yīng)，并在第4期達(dá)到最大值，隨后慢慢減小，并收斂于0。總體來(lái)看，產(chǎn)出對(duì)股價(jià)上漲的響應(yīng)為正且顯著，這與理論分析是一致的。給定股價(jià)變動(dòng)一個(gè)正的沖擊，通貨膨脹率在第2期先是下降，很快在第3期逆轉(zhuǎn)為正且在第5期達(dá)到最高點(diǎn)，隨后逐漸趨向于零。與產(chǎn)出的響應(yīng)相比，通貨膨脹率對(duì)股價(jià)沖擊的響應(yīng)較慢，且幅度較小。

給定股價(jià)變動(dòng)一個(gè)正的沖擊，利率在第2期先下降，很快在第3期逆轉(zhuǎn)為正，隨后保持正的響應(yīng)。貨幣供應(yīng)量則相反，在第2期先上升，在第3期逆轉(zhuǎn)為負(fù)后基本保持負(fù)的響應(yīng)。這可能是由于當(dāng)股價(jià)受到正的沖擊時(shí)，中央銀行從穩(wěn)定通脹預(yù)期目標(biāo)出發(fā)，提高利率并減少貨幣供應(yīng)。

（六）方差分解

方差分解通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，評(píng)價(jià)每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)模型內(nèi)生變量的相對(duì)重要性。模型中變量排序的不同會(huì)影響方差分解的結(jié)果，排序在前的變量會(huì)影響同期排序在后的變量，而排序在后的變量卻無(wú)法影響同期排序在前的變量。延續(xù)前文脈沖響應(yīng)的排序，對(duì)股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行方差分解，結(jié)果如表3所示。

由表3可知，在第1期，相對(duì)其它變量來(lái)說(shuō)，通脹率對(duì)于股價(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)度最大，隨后緩慢地增加。貨幣供給增速在第1期時(shí)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)度也較大，緩慢增加一段時(shí)間后在第9期開(kāi)始減小。利率對(duì)于股價(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)度隨時(shí)間由小變大，并且在第3期后，相對(duì)其他變量其貢獻(xiàn)度已經(jīng)達(dá)到最大。比較貨幣供應(yīng)量和利率兩種政策工具對(duì)股價(jià)影響的效力可發(fā)現(xiàn)，從政策時(shí)滯上看，利率政策的時(shí)滯較長(zhǎng)，而貨幣供應(yīng)量的時(shí)滯較短，但利率政策的效力隨時(shí)間的推移可能變大。相對(duì)于貨幣供應(yīng)量來(lái)說(shuō)，利率政策更為有效。

三、結(jié)論

基于Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)股價(jià)變動(dòng)會(huì)在一定程度上影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)，尤其是影響產(chǎn)出，但產(chǎn)出并不能十分顯著地引起股價(jià)的變化，我國(guó)股市的“晴雨表”功能未能得到很好的發(fā)揮。在樣本考察期內(nèi)，利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)都有政策效力，基于脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果，本文比較了兩種政策工具的效力。結(jié)果顯示，貨幣供應(yīng)量調(diào)控可以收到立竿見(jiàn)影的效果，而利率政策的時(shí)滯較長(zhǎng)，但其效力隨著時(shí)間的推移可能變大。因此，相對(duì)于貨幣供應(yīng)量來(lái)說(shuō)，利率政策更為有效。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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