盡管近期貨幣市場資金面持續(xù)吃緊，市場對(duì)降低存款準(zhǔn)備金率的預(yù)期很強(qiáng)，使得貨幣市場14天期與1月期的回購利率持續(xù)倒掛，但央行遲遲不降準(zhǔn)，仍然頻繁采用公開市場逆回購的方式來緩解資金壓力。我們分析，這種狀況仍將持續(xù)下去，降準(zhǔn)的時(shí)間可能延后。

這是因?yàn)?，存款?zhǔn)備金率和逆回購工具的功能和目標(biāo)定位不同。存款準(zhǔn)備金率是央行的一項(xiàng)重要貨幣政策工具，而逆回購是公開市場的操作手段。

對(duì)市場化的央行而言，利率和準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具的主要參考指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長率、CPI、貨幣供應(yīng)量等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；而公開市場操作的主要依據(jù)是資金面狀況，為的是維持貨幣市場利率的穩(wěn)定。

今年以來，央行歷次調(diào)整貨幣政策都以盯住貨幣供應(yīng)量為行動(dòng)特征。

比如，去年12月的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速達(dá)到13.6%的高位，因此盡管今年1月春節(jié)時(shí)期的貨幣市場資金面極度緊張，市場隔夜回購利率最高甚至觸及15%的高點(diǎn)，但央行堅(jiān)持回避降準(zhǔn)，而采用逆回購來緩解資金壓力。

待1月M2增速回落至12.4%的歷史低點(diǎn)后，2月中旬貨幣市場資金又有所緊張，此時(shí)央行才選擇調(diào)降準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。類似的，今年4月，M2增速又一次跌破13%，回落至12.8%的今年次低位，促使央行于5月中旬再次降準(zhǔn)。

反觀6月份，新增貸款規(guī)模9198 億元，超出市場預(yù)期，貸款余額同比從5月份的15.7%上升到6 月份的16%。其中新增中長期貸款規(guī)模達(dá)到2800 億元左右，比5月份有小幅上升。6月末M2余額92.50萬億元，同比增長13.6%，增速比5月份提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。盡管6月份M2的上升很可能是季末效應(yīng)導(dǎo)致的，7月后能否持續(xù)擴(kuò)張都還需要進(jìn)一步觀察，但13.6%的增速并不支持央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

隨著央票到期量不斷下降，外匯占款增量不斷萎縮，央行的公開市場操作也改變之前單一回收流動(dòng)性，而越來越注重綜合運(yùn)用正逆回購工具，主動(dòng)調(diào)節(jié)市場資金面，引導(dǎo)貨幣市場利率向央行目標(biāo)制收斂。所以在目前貨幣市場利率較央行目標(biāo)值略微偏高，但并未出現(xiàn)資金全面緊張、回購利率大幅飆升的極端局面下，預(yù)計(jì)央行還將繼續(xù)采用滾動(dòng)逆回購操作平抑回購利率水平，平滑市場資金壓力。

此外，近期房地產(chǎn)市場明顯回暖，成交價(jià)格和成交量雙雙上漲，土地一級(jí)市場“地王”頻出，進(jìn)一步推高了房價(jià)上漲的預(yù)期?？紤]到7月初人民銀行已經(jīng)調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率，如果一月內(nèi)再行降準(zhǔn)，則會(huì)釋放過于寬松的政策信號(hào)，更將助長房地產(chǎn)市場反彈，不利于調(diào)控目標(biāo)的達(dá)成。