在多空分歧的爭論之中，A股還是跌破了所謂的“鉆石底”2132點(diǎn)。既然市場讓人神傷不已，那么我們不妨借此機(jī)會重新審視一下自己的投資組合，或者嘗試著去追問那些總被忽略，但卻關(guān)乎投資始終的問題。

有人說，股市就像賽馬場，每個(gè)人都在下注，賠率則隨著賭注的變化而變化。投注站的每個(gè)人都想知道，究竟哪匹馬能最后勝出；到了股市里，投資者則要追問：我的股票到底值多少錢？

這一問題乍看起來很難回答，畢竟股票價(jià)格的波動和賽馬結(jié)果一樣難以預(yù)測，而且上天并沒有賜予人類在所有時(shí)刻掌握所有事情的本領(lǐng)。所幸的是，對于股票估值這件事，投資史上曾有很多聰明人為我們想出過一些可供借鑒的辦法，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就是其中最為著名的一個(gè)。

1942年，約翰·威廉斯寫了一本叫《投資價(jià)值理論》的書，他在書中創(chuàng)造性地提出股票的價(jià)值等于這只股票未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)加總。而他的這個(gè)理論還可以推廣到其他資產(chǎn)上，典型的有債券、房產(chǎn)或者公司的價(jià)值評估。

可以這樣理解，今天的資產(chǎn)之所以有價(jià)值，是因?yàn)樗茉谖磥斫o你帶來現(xiàn)金收入。比如投資企業(yè)能產(chǎn)生現(xiàn)金，投資房產(chǎn)能帶來租金（自住的話，租金是隱性的），因此，資產(chǎn)價(jià)值的一個(gè)層面是未來現(xiàn)金流的加總。

在后人根據(jù)約翰·威廉斯的理論發(fā)展出的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，最難理解的部分就是折現(xiàn)，以及為什么要折現(xiàn)？

其實(shí)，折現(xiàn)反映的是一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，即未來的錢不如現(xiàn)在的錢值錢，而且時(shí)間越久錢越不值錢，因?yàn)橘Y金的使用是有機(jī)會成本的。

舉個(gè)例子，你一年后得到的105塊錢，和你現(xiàn)在銀行里的100塊錢（年利率為5%）的價(jià)值是一樣的，所以衡量未來錢的現(xiàn)在價(jià)值就需要折現(xiàn)。

后來，巴菲特在衡量一家公司的價(jià)值時(shí)，也經(jīng)常用到現(xiàn)金流折現(xiàn)這個(gè)方法，只不過他對此有所改進(jìn)。在計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)，巴菲特更加注意自由現(xiàn)金流的概念，他認(rèn)為只有除去資本支出后的營運(yùn)資金才是能給股東的收益，具體的公式是：稅后利潤+資本折舊+攤銷-資本支出-營運(yùn)資本增加。巴菲特也把自由現(xiàn)金流叫做“股東盈利”（OE）。

上面公式看起來有些復(fù)雜，但我們只需要知道，現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法是一個(gè)可以作為股票估值的良好參考就夠了。

盡管許多人對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值模型抱有遲疑甚至是敵意的態(tài)度，我們也承認(rèn)，以上僅僅是從現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度出發(fā)的，但是我們并不能因此陷入虛無主義的泥沼。作為投資人，我們應(yīng)當(dāng)有更為積極的態(tài)度。

下面，我們就借助自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，大致梳理一下潛伏在A股公司中自由現(xiàn)金流的細(xì)節(jié)，這里面既會有天使，也會有魔鬼。

需要說明的是，自由現(xiàn)金流可分為企業(yè)自由現(xiàn)金流和股東自由現(xiàn)金流，由于我們著重分析股票估值，因此下文中出現(xiàn)的自由現(xiàn)金流均指股東自由現(xiàn)金流。

首先，我們來看看A股整體自由現(xiàn)金流的情況。截至2011年底，排除金融類股票，進(jìn)入統(tǒng)計(jì)的A股2374家公司的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)為10787.2億元，這些公司的A股市值為17萬億元。換句話說，A股的市值現(xiàn)金流比（P/OE）為17倍左右，這里面透露出的信息是，整體來說，A股目前并沒有明顯出現(xiàn)高估或者低估現(xiàn)象，因?yàn)樵趪獬墒斓氖袌鲋?，這個(gè)比率一般也在15～20倍之間。

但是，如果按上市公司的類型來看，你就發(fā)現(xiàn)其中隱藏的“魔鬼”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股中的341家創(chuàng)業(yè)板公司的自由現(xiàn)金流為-543.1億元，而創(chuàng)業(yè)板市值已經(jīng)達(dá)到8297.1億元；同樣A股中的697家中小板公司的自由現(xiàn)金流也是負(fù)值，為-308.7億元，而中小板公司的市值高達(dá)2.9萬億。

因此，從市值現(xiàn)金流比率的角度，盡管現(xiàn)在可以說A股整體并不貴，可是創(chuàng)業(yè)板和中小板的這種結(jié)構(gòu)性高估的現(xiàn)象仍然存在。

用一年的數(shù)據(jù)觀察顯得有些靜態(tài)，我們還可以看看A股過去10年（2002年～2011年）動態(tài)的自由現(xiàn)金流表現(xiàn)（見圖1）。

A股中一共有1221家公司的歷史超過10年并且具備連續(xù)的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，因此我們以下的動態(tài)統(tǒng)計(jì)都是基于這1221家公司。

從10年的跨度看，A股公司在2006年以前的自由現(xiàn)金流較低，2006年開始突然上升至萬億級水平，2008年以后有所回落，過去三年則呈現(xiàn)出穩(wěn)步回升的態(tài)勢。

值得注意的是，這1221家公司過去10年的自由現(xiàn)金流累計(jì)值為5萬億，而它們現(xiàn)在的市值為11萬億。

按照自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值模型，這意味著，這些公司需要在未來產(chǎn)生至少11萬億的自由現(xiàn)金流才不算高估，也就是說如果能復(fù)制過去10年的發(fā)展?fàn)顩r，它們還需要至少存續(xù)20年才能讓你收回投資。如果未來經(jīng)濟(jì)變得更糟而不是更好，再加上現(xiàn)金流折現(xiàn)的話，現(xiàn)在買A股想要收回投資的時(shí)間恐怕會更長。

接下來，我們分行業(yè)統(tǒng)計(jì)A股公司的自由現(xiàn)金流。先看靜態(tài)情況，2011年A股自由現(xiàn)金流最多的行業(yè)（申萬一級行業(yè)分類）是采掘，其次是建筑建材、黑色金融和房地產(chǎn)。而自由現(xiàn)金流為負(fù)的行業(yè)有五個(gè)，分別是醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、機(jī)械設(shè)備、電子和餐飲旅游。

從市值現(xiàn)金流比（P/OE）來看，高于20倍以上的行業(yè)有7個(gè)。其中，信息服務(wù)的P/OE高達(dá)188倍，緊隨其后的是紡織服裝和食品飲料，分別為162倍和140倍。而P/OE低于10倍行業(yè)為黑色金屬、建筑建材、交通運(yùn)輸和公用事業(yè)。

這樣的結(jié)果要從兩方面來解讀：一是P/OE的高低能反映出哪些行業(yè)相對高估或者低估，二是高P/OE說明這些行業(yè)非常熱門，也被極度看好，而低P/OE則說明是冷門行業(yè)，這一點(diǎn)從以上分析中就可以看出。

當(dāng)然，應(yīng)該指出，并不是高P/OE行業(yè)中的公司就一定不值得投資，低P/OE行業(yè)中的公司就一定值得投資。而是說，這個(gè)結(jié)果僅僅是從自由現(xiàn)金流的角度給出了目前A股行業(yè)的相對估值。（見圖2）

再看行業(yè)動態(tài)自由現(xiàn)金流的情況。按照有可比數(shù)據(jù)的1221家公司計(jì)算，過去10年產(chǎn)生自由現(xiàn)金流最多的行業(yè)是化工，其次是采掘和黑色金屬，而電子業(yè)的10年自由現(xiàn)金流累計(jì)值為負(fù)值，表現(xiàn)最差。

和上述分析A股整體10年自由現(xiàn)金流邏輯一樣，如果行業(yè)10年的自由現(xiàn)金流累計(jì)值越接近目前的市值，就說明越?jīng)]有高估。我們用過去10年行業(yè)自由現(xiàn)金流累加除以行業(yè)市值，動態(tài)地來看目前的行業(yè)估值情況，其中，化工、黑色金屬和公用事業(yè)的這個(gè)比值（∑OE/P）大于1，說明它們估值情況不錯(cuò)，而排在后面的那些行業(yè)應(yīng)該說具有高估的可能。（見圖3）

最后，我們來分析個(gè)股。2011年A股中有911家公司的自由現(xiàn)金流為負(fù)值，占比超過1/3。

針對投資者關(guān)心的股票估值問題，我們依照上文中所闡述的邏輯，從市值現(xiàn)金流比（P/OE）、10年現(xiàn)金流累計(jì)與市值比（∑OE/P）這兩個(gè)角度出發(fā)，找出了A股中目前相對低估和高估的股票。（見圖4、5）

另外，我們發(fā)現(xiàn)過去10年中，A股僅有15家公司每年的自由現(xiàn)金流都為正，這些公司或許會符合部分投資者的偏好。（見圖6）

總體看來，A股目前整體的市值現(xiàn)金流比（P/OE）為17倍左右，而且過去三年的現(xiàn)金流也在穩(wěn)步回升，這是數(shù)據(jù)中的“天使”部分。但是，過去10年的現(xiàn)金流累計(jì)值低于市值太多，創(chuàng)業(yè)板和中小板估值高企，同時(shí)不少行業(yè)和公司的估值也沒有想象中的那么低估，投資者應(yīng)當(dāng)警惕這些隱藏在數(shù)據(jù)中的“魔鬼”。