4月23日起，在中國(guó)金融期貨交易所(下稱中金所)開(kāi)展了兩個(gè)多月的國(guó)債期貨仿真交易將進(jìn)入第三階段：向全市場(chǎng)開(kāi)放。這意味著在被叫停17年之后，國(guó)債期貨的重啟也漸行漸近。

據(jù)接近中金所的人士透露，為配合國(guó)債期貨的推出，國(guó)債期貨套保套利條例正在積極制定中，并將于近期公布。

就在一周之前，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱證監(jiān)會(huì)）主席郭樹清在武漢表示，國(guó)債期貨將要爭(zhēng)取在年內(nèi)推出。這是監(jiān)管層第一次明確該產(chǎn)品推出的時(shí)間表。

3月，中金所已完成合約設(shè)計(jì)和規(guī)則制定，正式將國(guó)債期貨方案上報(bào)證監(jiān)會(huì)，并獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)立項(xiàng)。立項(xiàng)之后，證監(jiān)會(huì)需對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行內(nèi)部論證和調(diào)研，征求相關(guān)部委的意見(jiàn)之后，上報(bào)國(guó)務(wù)院。國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)之后，新品種方可上市。

這意味著，國(guó)債期貨的籌備工作取得了階段性成果。然而，盡管期貨業(yè)普遍對(duì)監(jiān)管層迅速推進(jìn)國(guó)債期貨抱有樂(lè)觀情緒，目前正在中金所進(jìn)行仿真交易的國(guó)債期貨要想順利推出，還必須解決若干實(shí)際問(wèn)題。

比如，國(guó)債期貨涉及多個(gè)債券市場(chǎng)，其背后的托管交割清算環(huán)節(jié)尚未打通。市場(chǎng)尚處分割狀態(tài)。且國(guó)債期貨作為新興事物，投資者的培育和成熟也需時(shí)間，監(jiān)管層的愿景能否實(shí)現(xiàn)是未知數(shù)。

相對(duì)于仿真交易運(yùn)行將近四年的股指期貨來(lái)說(shuō)，國(guó)債期貨雖能吸取其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，但由于標(biāo)的物的市場(chǎng)不同、交割方式更加復(fù)雜，目前仿真交易還不能完全模擬至交割全流程。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，仿真交易運(yùn)行一年以上更為穩(wěn)妥。

畢竟，上世紀(jì)90年代中國(guó)對(duì)國(guó)債期貨的短暫嘗試因?yàn)橐粓?chǎng)市場(chǎng)豪賭戛然而止。所謂“327 國(guó)債事件”令大批投資者血本無(wú)歸，陰影至今還揮之不去，成為監(jiān)管層和業(yè)內(nèi)人士在金融衍生產(chǎn)品推進(jìn)道路上時(shí)刻謹(jǐn)記的前車之鑒。

另一方面，鑒于國(guó)債期貨在套期保值、防范利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面的作用，業(yè)界已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，引入國(guó)債期貨，將有效促進(jìn)利率體系的完善，提高債券定價(jià)的有效性和現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)債券市場(chǎng)深化意義重大。

仿真交易啟示

早在2008年底，中金所就開(kāi)始走訪金融機(jī)構(gòu)并進(jìn)行國(guó)債期貨產(chǎn)品的調(diào)研。此后，由交易所人員、學(xué)者、自各金融機(jī)構(gòu)借調(diào)研究人員約30人組成了中金所國(guó)債期貨籌備小組，負(fù)責(zé)研究品種設(shè)置合約和規(guī)則，并從2011年11月開(kāi)始，在交易所內(nèi)部進(jìn)行內(nèi)測(cè)交易。

內(nèi)測(cè)交易后不到三個(gè)月，2月13日，國(guó)債期貨仿真聯(lián)網(wǎng)測(cè)試啟動(dòng)，包括國(guó)泰君安期貨、海通期貨、中證期貨等13家機(jī)構(gòu)被指定為首批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，此后又逐步開(kāi)放至39家。機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者均可通過(guò)在期貨公司提交申請(qǐng)參與仿真交易。3月中旬首次仿真交割完成。仿真交易提前啟動(dòng)，超出業(yè)內(nèi)不少人士的預(yù)料。

3月23日，證監(jiān)會(huì)以研討會(huì)形式，在上海召集銀行、保險(xiǎn)、證券和基金公司等機(jī)構(gòu)投資者，交流國(guó)債期貨的合約設(shè)計(jì)、合約規(guī)則制定、套期保值及套利策略等技術(shù)問(wèn)題。

據(jù)悉，國(guó)債期貨將采取名義標(biāo)的加上實(shí)物交割的方式進(jìn)行。

在仿真合約中，合約標(biāo)的為面額100萬(wàn)元人民幣，票面利率為3％的五年期名義標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債。這是一種實(shí)際上并不存在的“虛擬債券”，剩余期限四年至七年的國(guó)債都可用于其交割。而四年至七年的債券需要通過(guò)中金所設(shè)定的“轉(zhuǎn)換因子”公式換算，以得出相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)債券的折溢價(jià)。

在合約到期月份的第二個(gè)星期五，持有國(guó)債期貨倉(cāng)位的投資者進(jìn)場(chǎng)交割。賣方通過(guò)轉(zhuǎn)換因子，自動(dòng)遴選出其所持有的四年至七年的國(guó)債中的“最便宜可交割券”(Cheapest to Deliver， CTD)，用于交割，而由中金所隨機(jī)分配給買方。

這一方式，充分吸取了“327國(guó)債事件”的教訓(xùn)，使得逼空者缺乏明確的逼空對(duì)象，增加市場(chǎng)的操縱難度。327國(guó)債，是1992年發(fā)行的三年期國(guó)債期貨合約的代號(hào)，對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)券總量246.8億元，當(dāng)時(shí)整個(gè)國(guó)債存量也不過(guò)1020億元。因此，市場(chǎng)屢次出現(xiàn)持倉(cāng)總量超過(guò)國(guó)債實(shí)際發(fā)行量的情況。1995年2月23日，有財(cái)政部背景的中經(jīng)開(kāi)公司和管金生領(lǐng)導(dǎo)的萬(wàn)國(guó)證券，展開(kāi)多空頭對(duì)決，操縱市場(chǎng)巨幅波動(dòng)，使無(wú)數(shù)投資者蒙損。

目前中國(guó)剩余期限為四年至七年的國(guó)債可交割券約1.6萬(wàn)億元左右，而除了銀行和保險(xiǎn)公司投資戶(持有至到期投資)上的國(guó)債無(wú)法拿出來(lái)交易，市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)實(shí)際可參與國(guó)債期貨交割的約有8000億元，這一規(guī)模，令任何投資者都很難控盤，逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)大大減小。

而選擇五年期的國(guó)債，因其作為2009年重新恢復(fù)發(fā)行的國(guó)債關(guān)鍵期限，市場(chǎng)供給充分，流動(dòng)性好，并且各金融機(jī)構(gòu)的債券組合久期，也多在此期限附近，市場(chǎng)規(guī)避組合風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力很強(qiáng)。

久期，在數(shù)值上與債券的剩余期限近似，但反映的是債券價(jià)格變動(dòng)對(duì)利率變化的敏感度。

但是，單一國(guó)債期貨產(chǎn)品顯然無(wú)法對(duì)沖掉債券市場(chǎng)的全部風(fēng)險(xiǎn)。匯豐晉信固定收益總監(jiān)鄭宇塵對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，若持有的都是長(zhǎng)期債券，以中期的國(guó)債期貨來(lái)做套保，雖然從久期上可以做匹配，但仍存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。而城投債、高收益?zhèn)绕贩N，僅能對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的機(jī)構(gòu)，以何種方式參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，投資策略和范圍有哪些，也成為國(guó)債期貨推出前各項(xiàng)重要準(zhǔn)備之一。

中金所實(shí)行會(huì)員分級(jí)結(jié)算制度。交易所對(duì)結(jié)算會(huì)員結(jié)算，結(jié)算會(huì)員對(duì)其受托的交易會(huì)員結(jié)算。實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)才能成為結(jié)算會(huì)員，而其他不具備結(jié)算會(huì)員資格的非結(jié)算會(huì)員須通過(guò)結(jié)算會(huì)員來(lái)結(jié)算，從而形成多層次的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

根據(jù)現(xiàn)行制度，作為銀行間債券市場(chǎng)主體的銀行需經(jīng)過(guò)銀監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)之后，才能參與金融期貨交易。因此，商業(yè)銀行以何種方式進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)尚屬未知。

中證期貨總經(jīng)理助理、金融機(jī)構(gòu)部總經(jīng)理曹宇對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，五大行交易量巨大，可能成為中金所特別結(jié)算會(huì)員。其他商業(yè)銀行，可以通過(guò)收購(gòu)期貨公司或通過(guò)期貨公司渠道間接參與市場(chǎng)。而大的券商，基本都有自己控股的期貨公司，可通過(guò)自己的通道來(lái)參與。

曹宇認(rèn)為，對(duì)銀行或只應(yīng)開(kāi)放套期保值業(yè)務(wù)，不可以使其從事套利和投機(jī)。銀行需通過(guò)向交易所提交所持現(xiàn)券的資料，在交易所批定的額度之下，進(jìn)行操作。而套利和投機(jī)可能開(kāi)放給證券公司和基金公司等。

但基金公司對(duì)投資的開(kāi)放范圍也不樂(lè)觀。匯豐晉信的鄭宇塵對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，不同投資策略背后對(duì)應(yīng)的投資者群體不同。公募基金面向廣大個(gè)人投資者，以單邊投機(jī)方式參與國(guó)債期貨的可能性很小。即便以套保的方式參與國(guó)債期貨，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可能將設(shè)定賣空占基金凈值的最高比例。而基金公司專戶則可能嘗試更激進(jìn)的投資策略。

雖然在制度設(shè)置中，風(fēng)險(xiǎn)控制措施包含最低交易保證金為合約價(jià)值的3％，漲跌停板為上一個(gè)交易結(jié)算日的2％，以及單邊最大持倉(cāng)不得超過(guò)800手等規(guī)定，但是個(gè)人投資者是否能參與專業(yè)性更強(qiáng)的國(guó)債市場(chǎng)，仍是未知數(shù)。鄭宇塵認(rèn)為，高達(dá)30倍的杠桿，估計(jì)不可能一開(kāi)始就讓個(gè)人投資者進(jìn)入，有可能后續(xù)慢慢放開(kāi)。

在今年“兩會(huì)”期間，全國(guó)人大代表、中金所總經(jīng)理朱玉辰曾公開(kāi)表示，國(guó)債期貨將以機(jī)構(gòu)投資者為主，資金和技術(shù)門檻都會(huì)比較高，不適合散戶參與。

交割事宜未決

參與國(guó)債期貨籌備的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，由于債券市場(chǎng)的割裂，仿真交易的交割環(huán)節(jié)至今仍未打通。由于國(guó)債期貨涉及實(shí)物交割，在當(dāng)前交割技術(shù)細(xì)節(jié)尚且模糊的情況下，國(guó)債期貨的推出并無(wú)可能。

目前，中國(guó)國(guó)債交易場(chǎng)所主要由銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)、商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國(guó)債共三個(gè)市場(chǎng)組成，其中前二者是債券交易的主要市場(chǎng)，其債券托管也分別在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司進(jìn)行。

而投資者持有的現(xiàn)券可能一部分是交易所市場(chǎng)，一部分是銀行間市場(chǎng)，兩市場(chǎng)需有一定的配合，并與中金所系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，才能實(shí)現(xiàn)順利交割。一位參與仿真交易的人士表示，3月仿真合約到期時(shí)，最后交易日后三天內(nèi)賬面并未看到相應(yīng)的交割債券，系統(tǒng)并未對(duì)接成功。

業(yè)內(nèi)相關(guān)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，從目前已公布仿真交易的相關(guān)規(guī)則了解，有在交割環(huán)節(jié)發(fā)生違約的可能性。

最后交易日結(jié)束后，連續(xù)三個(gè)交易日為交割日，第一天是賣方申報(bào)日，第二天是債券配對(duì)，第三天是實(shí)物轉(zhuǎn)移。上述業(yè)內(nèi)人士表示，“如果第一天賣方申報(bào)手持現(xiàn)券時(shí)，中金所很難知道在交易所市場(chǎng)或者銀行間市場(chǎng)是否有相應(yīng)的債券。如果賣方手中并無(wú)那么多現(xiàn)券，就涉及惡意賣出?！?/p>

“同時(shí)買方的資金是否到位，目前交易規(guī)則也并未細(xì)化。”該業(yè)內(nèi)人士表示，股指期貨因采用現(xiàn)金交割，賬面現(xiàn)金不足時(shí)會(huì)被追加保證金，而國(guó)債期貨在最后交易日前兩個(gè)交易日起，交易保證金才逐步提高至合約價(jià)值的10％。

此外，交割環(huán)節(jié)的其他細(xì)節(jié)也并未敲定。鄭宇塵對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，“如果我賬面上有2億元的券，我賣5000萬(wàn)元國(guó)債期貨并交割，我該如何指定哪些券用來(lái)交割，指定后這些券如何被凍結(jié)、分配、過(guò)戶，現(xiàn)在還無(wú)技術(shù)細(xì)節(jié)。如果賬面無(wú)足額現(xiàn)券，如何交割？怎么計(jì)算違約及罰金？”

仿真交易走勢(shì)亦令不少投資者感到一頭霧水。某期貨公司相關(guān)人士表示，參與仿真交易和真正參與市場(chǎng)交易的并非同一群人，比如，期貨公司員工為測(cè)試系統(tǒng)的流暢性參與仿真交易；機(jī)構(gòu)投資者為測(cè)試各種投資策略，常在極端情況下報(bào)價(jià)并尋找規(guī)律等等。因此目前的仿真交易不能作為市場(chǎng)的真正指導(dǎo)，投資者亦不可太當(dāng)真。

據(jù)悉，各大金融機(jī)構(gòu)目前都在為迎接國(guó)債期貨，加大對(duì)人力培訓(xùn)和交易系統(tǒng)等的投入力度，甚至部分券商開(kāi)始為此招兵買馬。然而，機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，銀行是參與國(guó)債期貨的最大主體，銀行間市場(chǎng)交易人員了解期貨市場(chǎng)，需要一定的過(guò)程，因此國(guó)債期貨的相關(guān)培訓(xùn)仍需持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

助推利率市場(chǎng)化

當(dāng)前，中國(guó)無(wú)論是從債券市場(chǎng)基礎(chǔ)規(guī)模、利率市場(chǎng)化程度，還是從期貨交易所的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)、合約設(shè)計(jì)能力來(lái)看，都取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，為國(guó)債期貨的復(fù)出提供了最好的時(shí)機(jī)。

“327國(guó)債事件”時(shí)，中國(guó)利率市場(chǎng)化改革尚未起步，貨幣市場(chǎng)利率和銀行存貸款利率都在國(guó)家的嚴(yán)格管制之下。當(dāng)年國(guó)債期貨的走勢(shì)，更多地是在對(duì)賭國(guó)家給予的“保值貼補(bǔ)利率”的高低，即反映了對(duì)國(guó)家政策調(diào)整的預(yù)期，而不是市場(chǎng)利率的波動(dòng)。

因此，在現(xiàn)貨市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，以及政府調(diào)控方式非市場(chǎng)化的情況下，國(guó)債期貨很容易演變成多空雙方對(duì)賭的工具，而不是趨于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，所以才會(huì)演變成當(dāng)年期貨市場(chǎng)的一場(chǎng)投機(jī)豪賭。

目前，中國(guó)雖未完全達(dá)到利率市場(chǎng)化，但是國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，并在規(guī)模和流動(dòng)性方面產(chǎn)生了培育國(guó)債期貨的土壤。

2011年，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易量合計(jì)67.76萬(wàn)億元，其中國(guó)債現(xiàn)券交易量達(dá)到8.64萬(wàn)億元，占2011年銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易量的13％，較1995年的1020億元不可同日而語(yǔ)。

而目前在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中推出國(guó)債期貨，在一定程度上有助于市場(chǎng)對(duì)沖貨幣政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，反過(guò)來(lái)也有助于推動(dòng)利率市場(chǎng)化。

今年“兩會(huì)”期間，全國(guó)政協(xié)委員、中金公司董事長(zhǎng)李劍閣提出了重啟國(guó)債期貨的提案，他也曾多次公開(kāi)呼吁重啟國(guó)債期貨市場(chǎng)。

在李劍閣看來(lái)，中國(guó)發(fā)展國(guó)債期貨交易越來(lái)越有必要。首先，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化程度的不斷提高，利率風(fēng)險(xiǎn)暴露已經(jīng)進(jìn)入活躍期，風(fēng)險(xiǎn)管理需求日趨緊迫，國(guó)債期貨交易能有效幫助金融機(jī)構(gòu)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，保障金融體系的安全。其次，國(guó)債期貨交易還能促進(jìn)中國(guó)利率市場(chǎng)化和利率體系的完善、提高債券定價(jià)的有效性和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性、促進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)的整合和深入發(fā)展。

然而，這些功能，恐怕要隨著國(guó)債期貨品種的進(jìn)一步增加和范圍擴(kuò)大，才能逐步實(shí)現(xiàn)。某期貨公司人士表示，現(xiàn)在國(guó)債期貨涉及的現(xiàn)券，僅僅是債券市場(chǎng)的一部分，雖然券量占比最大，但并非交易最活躍的部分，在一定時(shí)間內(nèi)對(duì)利率市場(chǎng)化的影響有限。