在監(jiān)管層多次表態(tài)之后，中國場外市場建設(shè)的路徑逐漸清晰。

4月17日，中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱證監(jiān)會）主席郭樹清、證監(jiān)會非上市公眾公司部主任馮鶴年、發(fā)行部副主任陸文山等人參加了湖北省資本市場建設(shè)大會。

郭樹清在會議上表示，證監(jiān)會正在加緊準(zhǔn)備推出新三板擴(kuò)容，已經(jīng)向國務(wù)院做了專題匯報。此外，證監(jiān)會還要推出區(qū)域性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，讓那些未達(dá)到股票上市條件的企業(yè)可以融資、轉(zhuǎn)讓、流轉(zhuǎn)。

這是監(jiān)管層首次明確場外市場將分為全國性和區(qū)域性兩類市場。

在參會人員的介紹中，湖南證監(jiān)局局長楊曉嘉的職務(wù)變更為證監(jiān)會場外市場籌備組臨時黨委書記。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，楊曉嘉是未來新三板交易所的理事長候任人選，現(xiàn)任證監(jiān)會市場部主任謝庚擬任交易所總經(jīng)理。新三板交易所將設(shè)在北京。

所謂的新三板市場是相對于老三板而言。老三板是指包括原法人股交易系統(tǒng)STAQ和NET的掛牌公司以及退市公司在內(nèi)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。2006年起，中關(guān)村高新園區(qū)掛牌公司股份也進(jìn)入該系統(tǒng)，遂被稱為新三板。

2011年，擴(kuò)大中關(guān)村試點(diǎn)范圍、建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場，即業(yè)內(nèi)慣稱的“新三板擴(kuò)容”。此舉被認(rèn)為是中國構(gòu)建多層次資本市場的重要一環(huán)，并被列為證監(jiān)會主導(dǎo)工作之首。

證監(jiān)會市場部主任謝庚曾表示，今年證監(jiān)會的重點(diǎn)不僅延續(xù)了新三板擴(kuò)容的目標(biāo)，并增加了場外市場將分層構(gòu)建的設(shè)計。

關(guān)于區(qū)域性場外市場的論證自去年底就已開始。

據(jù)一位知情的證監(jiān)系統(tǒng)人士說，所謂分層構(gòu)建的含義是場外市場將分為三個層次：一是將現(xiàn)在的新三板市場擴(kuò)大到88個全國性的高新技術(shù)園區(qū)的企業(yè)，以此為主體，建立一個獨(dú)立的交易所；二是規(guī)范各地產(chǎn)權(quán)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中心，并與新三板市場對接，未來在地方掛牌的企業(yè)可以轉(zhuǎn)到新三板市場；三是建立以券商柜臺交易為基礎(chǔ)的區(qū)域性場外市場。

該人士透露，關(guān)于區(qū)域性場外市場的建設(shè)，監(jiān)管層和業(yè)界均注意到未來如何協(xié)調(diào)地方交易所市場和券商柜臺交易市場的關(guān)系，以及這兩類市場與新三板市場對接的問題。

謝庚表示，區(qū)域性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場將以國務(wù)院38號文（《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險的決定》）為基礎(chǔ)進(jìn)行規(guī)范。

據(jù)了解，未來在新三板掛牌的企業(yè)將被納入非上市公眾公司的監(jiān)管范疇，而證監(jiān)會也在加緊制定相關(guān)監(jiān)管辦法，該辦法是新三板擴(kuò)容的重要基礎(chǔ)制度之一。

一位長期從事場外市場研究的券商人士說，多層次場外市場的建設(shè)首先要摒棄以財務(wù)指標(biāo)評判企業(yè)好壞的思維，否則最終結(jié)果都將是主板市場的復(fù)制。他指出，場外市場建設(shè)必須要由市場自發(fā)力量來主導(dǎo)。

新三板如何擴(kuò)容

“盡管證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會多次組織券商討論區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的建設(shè)，但新三板市場擴(kuò)容一直在往前推進(jìn)?！币晃槐O(jiān)管部門的人士說。

他介紹，“2011年底至今，監(jiān)管層和業(yè)界也討論過以哪個市場為主的問題，最終明確為以新三板市場為主體，建立多層次的場外市場架構(gòu)”。

據(jù)謝庚介紹，新三板擴(kuò)容將分兩步走，第一步是將中關(guān)村試點(diǎn)擴(kuò)大到88個全國性的高新技術(shù)園區(qū)；第二步是取消區(qū)域限制，全國的股份公司都可以進(jìn)入這個市場。

此次新三板擴(kuò)容方案中，放開股東人數(shù)的限制頗具新意。按照《公司法》和證監(jiān)會的現(xiàn)有規(guī)定，擬IPO的公司自然人股東不得超過200人。現(xiàn)在研究的擴(kuò)容方案，有可能取消200人的股東人數(shù)限制。這一突破和場外市場與場內(nèi)市場的轉(zhuǎn)板機(jī)制有關(guān)。

謝庚說，由于在新三板市場掛牌的企業(yè)是作為非上市公眾企業(yè)監(jiān)管的，如果這些企業(yè)日后想要轉(zhuǎn)板，也不會受到200人的股東人數(shù)限制。

前述監(jiān)管機(jī)構(gòu)人士透露，目前研究的轉(zhuǎn)板機(jī)制有兩種途徑，一是在新三板掛牌企業(yè)如果達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，向交易所上市委員會申請就可到場內(nèi)市場掛牌；二是只要企業(yè)符合上市標(biāo)準(zhǔn)，可以向證監(jiān)會申請IPO，審核相對簡單。

不過他也承認(rèn)，轉(zhuǎn)板機(jī)制的推出還需視新股發(fā)行體制改革的進(jìn)度而定，不會很快。

對此，市場人士亦不樂觀。一種觀點(diǎn)指出，在現(xiàn)有的新股發(fā)行體制下，上市公司的家數(shù)和節(jié)奏是受到控制的，這就意味著如果從場外市場轉(zhuǎn)入場內(nèi)市場的企業(yè)驟然增加，則會擠占其他企業(yè)上市的通道；而如果每年沒有幾家公司能夠轉(zhuǎn)板，這個轉(zhuǎn)板機(jī)制就形同虛設(shè)。

規(guī)范地方交易所

一直以來，中國各地產(chǎn)權(quán)交易所構(gòu)成了一個場外市場體系。最早的如成都紅廟子、山東淄博自動報價系統(tǒng)等都能進(jìn)行股權(quán)交易。2000年后，隨著國家推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和規(guī)范國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)權(quán)交易市場逐漸興盛，但也滋生了一些違法違規(guī)的行為。

對此，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險的決定》，即國務(wù)院38號文。今年2月2日，一次旨在整頓各類交易場所的工作會議在北京召開。清理整頓的對象包括各種從事權(quán)益類交易、大宗商品中遠(yuǎn)期交易以及其他標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的交易場所。

按照現(xiàn)有場外市場建設(shè)思路，規(guī)范后的地方交易場所將建設(shè)成為區(qū)域性的場外市場，是作為全國性場外市場的一個補(bǔ)充。

上述會議要求各地方要在今年6月30日之前，啟動清理整頓交易場所的方案。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前各地清理整頓的工作推進(jìn)快慢不一。

以深圳文化產(chǎn)權(quán)交易所為例，該所4月15日晚發(fā)布公告稱，將以投資者購入價回購已掛牌交易的藝術(shù)品份額，已發(fā)行未上市的份額則由原始持有人和交易商原價回購。

一位接近深圳文交所的人士說，在文交所完成此項(xiàng)交易后，已經(jīng)有了明確的發(fā)展規(guī)劃，也獲得了監(jiān)管層的支持，但他并未明確文交所下一步的安排。

而此次證監(jiān)會主席郭樹清調(diào)研的湖北省產(chǎn)權(quán)交易所，則是集中了全省各市區(qū)的股權(quán)或產(chǎn)權(quán)交易，形成了一個統(tǒng)一的平臺。該所辦公室一位工作人員說，由于一直以來湖北產(chǎn)權(quán)交易所沒有推出過證券化的集中交易，符合38號文的精神，所以獲得了證監(jiān)會等相關(guān)部委的支持，該所也在積極研究如何跟擴(kuò)容后的新三板市場對接的問題。

據(jù)參與清理整頓交易所的官員稱，由于此次整頓牽扯到地方政府的利益，有些地方的金融辦雖已上報完成進(jìn)度，但清理整頓的工作并未真正開展。

他也說，如果一地的股權(quán)或產(chǎn)權(quán)交易所未能規(guī)范，這些交易所就失去了與擴(kuò)容后的新三板市場對接的機(jī)會，勢必影響在當(dāng)?shù)毓蓹?quán)轉(zhuǎn)讓市場掛牌企業(yè)的發(fā)展，最終受損失的還是交易所自己。

另一位交易所的負(fù)責(zé)人表示，現(xiàn)在清理整頓的行動雖然未能阻止各地方政府增設(shè)新的股權(quán)交易場所，但現(xiàn)有的交易所交易的活躍程度普遍得到遏制，變相的份額交易亦少了許多。

監(jiān)管者希望在各類交易場所清理整頓完成后，合規(guī)的交易所將與新三板市場進(jìn)行對接，成為區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的一部分。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，規(guī)范各地交易場所有兩條底線，一是不能集中交易；二是交易所掛牌企業(yè)的股東人數(shù)不能超過200人，這與擴(kuò)容后的新三板市場有所區(qū)別。

目前，廣東、上海、重慶、天津等地對區(qū)域性場外市場的建設(shè)較為積極。上海為吸引中小企業(yè)到上海股權(quán)托管登記中心掛牌，對掛牌成功的企業(yè)給予150萬元的補(bǔ)貼。重慶也對掛牌企業(yè)補(bǔ)助一半的掛牌費(fèi)用。

知情人士透露，因?yàn)樽C監(jiān)會正在牽頭清理整頓交易所，其監(jiān)管的證券公司卻在積極參與交易所的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，此舉被認(rèn)為不合時宜。因此，上海股權(quán)托管登記中心于2月掛牌后，有部分證券公司為避嫌主動放棄了會員資格。不過，一旦交易所清理完畢，證券公司應(yīng)可以參與區(qū)域性的場外市場交易。

場外市場定位

目前新三板市場的交易十分清淡，并沒有發(fā)揮出場外市場應(yīng)有的功能。

中關(guān)村高新園區(qū)試點(diǎn)六年來，企業(yè)定向增資金額僅有17.1億元，且企業(yè)單次融資規(guī)模僅有幾千萬元。通過場外市場幫助解決中小企業(yè)融資難的初衷并未實(shí)現(xiàn)。

另一方面，場外市場活躍度遠(yuǎn)不及場內(nèi)市場。2011年1月1日至今，成交金額只有7.32億元，平均換手率3.4％，而同時期場內(nèi)市場換手率超過230％。

西部證券新三板業(yè)務(wù)部總經(jīng)理程曉明直言，新三板市場的現(xiàn)狀與其定位不準(zhǔn)有關(guān)。按照一般的理解，如果企業(yè)達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)，就在新三板市場“養(yǎng)幾年”，符合條件再上。

他認(rèn)為，以財務(wù)指標(biāo)來判斷企業(yè)該在場內(nèi)還是場外交易是錯誤的。二者的差別在于，場內(nèi)市場是為投資人看得懂的企業(yè)服務(wù)，場外市場是為一般投資人看不懂的企業(yè)服務(wù)。在場內(nèi)市場，中介機(jī)構(gòu)是幫助投資人定價；在場外市場，做市商是替投資人定價。

上海的一家大型券商的高管認(rèn)同這一觀點(diǎn)。他說，以券商柜臺交易為基礎(chǔ)的區(qū)域性場外市場符合市場主導(dǎo)的思路。這一思路也找準(zhǔn)了證券公司在市場中的做市商定位。

不過前述證監(jiān)系統(tǒng)人士說，券商柜臺交易的場外市場目前仍停留在論證階段。

他說，區(qū)域性市場不可能回避地方政府掌控大量企業(yè)資源的事實(shí)。券商柜臺交易主導(dǎo)的區(qū)域性場外市場和地方政府主導(dǎo)的區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，這兩者之間存在著較大的競爭關(guān)系。如何處理好這種關(guān)系是構(gòu)建多層次場外市場的關(guān)鍵。