2011年，中國宏觀經(jīng)濟保持了9％以上的增長速度，宏觀經(jīng)濟的基本面與全球主要經(jīng)濟體相比依然良好，然而中國股市的走勢卻嚴(yán)重背離了經(jīng)濟基本面。

這一年，表征國內(nèi)兩個市場的滬深300指數(shù)跌幅達(dá)到了25％，位居全球主要資本市場之冠。跌幅超過中國的只有受危機沖擊最大的希臘股市。

2012年以來，美國三大股指繼續(xù)保持穩(wěn)定上漲的趨勢，目前納斯達(dá)克指數(shù)點位已經(jīng)超過2007年金融危機前的點位，標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)也接近了金融危機前的點位，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中國資本市場。

通過比較標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與國內(nèi)滬深300指數(shù)，我們可以看出，中國股市表現(xiàn)出了更強的波動性。

這種波動帶有明顯的“情緒化”特征，具體表現(xiàn)為：當(dāng)資本市場預(yù)期向下時，股市表現(xiàn)為“過度悲觀”；當(dāng)資本市場預(yù)期良好時，股市顯得又“過度樂觀”。

這種現(xiàn)象的根源在于所謂 “價值中樞”的缺失，而真正意義上的長期價值投資者的缺乏是導(dǎo)致“價值中樞”缺失的主要原因。

成熟市場的定海神針

在成熟的資本市場中，市場主體以長期價值投資者為主，長期價值投資者會根據(jù)自身的資產(chǎn)配置需求，長期持有基本面穩(wěn)定、風(fēng)險較低、有良好分紅能力的大盤績優(yōu)藍(lán)籌股，對大盤形成良好的支撐作用。

在成熟市場中，長期投資者主要包括傳統(tǒng)壽險和養(yǎng)老金等以相對收益為主要投資策略的大型機構(gòu)投資者，它們主要從資產(chǎn)配置和資產(chǎn)負(fù)債匹配角度考慮持有該類資產(chǎn)，一般不會根據(jù)市場趨勢進(jìn)行大量頻繁交易。

因此，成熟市場中機構(gòu)投資者擁有的長期資金已經(jīng)成為資本市場的穩(wěn)定器。

根據(jù)美國全國性的投資公司組織ICI的統(tǒng)計，截至2011年底，美國養(yǎng)老保險總資產(chǎn)達(dá)20萬億美元，其中私人養(yǎng)老金規(guī)模在18萬億美元，用于股票投資的養(yǎng)老金規(guī)模也在9萬億美元左右，而美國2011年底股票總市值為15.4萬億美元，養(yǎng)老保險資金等長期價值投資者組成了美國資本市場最主要的投資者，也是美國資本市場波動較小的重要原因之一。

保險資金缺位

過去20年，以公募基金為代表的中國資本市場上的機構(gòu)投資者占比明顯上升，但受到基金持有人中散戶比例較高、考核體系短期化等因素限制，以公募基金為代表的國內(nèi)機構(gòu)投資者更加關(guān)注短期回報和絕對回報，偏好趨勢性投資機會。

對基本面較好的大盤股和藍(lán)籌股的長期投資機會則關(guān)注較少，對市場和行業(yè)的判斷也比較容易過度悲觀或過度樂觀。

雖然，公募基金也包括擁有長期投資策略的產(chǎn)品，例如指數(shù)基金等，但數(shù)量和規(guī)模相對較小，只占到公募基金總量的不到15％，很難起到支撐市場的作用。

從歷史操作來看，中國的保險資金是真正具有長期持有能力和意愿的機構(gòu)投資人中的主流，國內(nèi)企業(yè)補充養(yǎng)老保險和社保基金等長期投資人目前大規(guī)模投資股市的比例還比較小，而且由于多為委托公募基金管理公司負(fù)責(zé)管理，它們還沒有形成與公募基金不同的投資風(fēng)格。

通過對國內(nèi)最大的基金管理公司——華夏基金管理公司旗下五只股票型基金同國內(nèi)三大保險公司前十大重倉股2010年底和2011年底的比較，從圖表中可以看出華夏股票基金2010年底的十大重倉股到2011年底時只有三只還留在重倉股名單上。

而保險公司2010年底十大重倉股到2011年底時有八只仍為重倉股，且以金融股和大盤藍(lán)籌股為主。對這些股票以長期持有為主，沒有大量的頻繁交易，這體現(xiàn)了長期價值投資者的投資風(fēng)格，對國內(nèi)資本市場的穩(wěn)定起到了一定的作用。

但目前中國以保險公司為代表的長期價值投資者可投資股票市場的投資規(guī)模只有5000億元左右，與公募基金2萬億元的規(guī)模和16.5萬億元的資本市場流通市值相比，規(guī)模偏小，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到穩(wěn)定國內(nèi)資本市場的作用。

從增長前景來看，雖然與國際成熟市場相比，國內(nèi)保險行業(yè)的深度和密度較低，仍處于快速增長期，但短期內(nèi)的增長形勢不容樂觀。

由于受到2011年銀保新規(guī)的限制和銀行理財產(chǎn)品的沖擊，國內(nèi)壽險行業(yè)一改前期的持續(xù)高增長的態(tài)勢，全年僅增長了6.8％，并且單純依靠傳統(tǒng)的分紅產(chǎn)品，保險資產(chǎn)總規(guī)模和未來可投資國內(nèi)資本市場份額的增長速度受到很大挑戰(zhàn)。

從國外經(jīng)驗來看，個人延遲繳稅類型的養(yǎng)老保險產(chǎn)品是壽險公司的重要產(chǎn)品，由于有個人稅收延遲繳付的功能，該類產(chǎn)品在國外成熟市場發(fā)展迅速，保費的規(guī)?？焖贁U張。

此類型保險的本質(zhì)是由國家施行部分稅收優(yōu)惠，鼓勵個人進(jìn)行養(yǎng)老儲蓄，以減輕個人退休后國家可能面臨的負(fù)擔(dān)，并通過保險公司專業(yè)機構(gòu)進(jìn)行投資管理，避免個人盲目投資，使之成為資本市場上重要的長期投資者。

國內(nèi)目前已經(jīng)開始探索個人延遲繳稅類型的養(yǎng)老保險產(chǎn)品，如果此類產(chǎn)品能夠盡快推出，將大大推動國內(nèi)保險業(yè)特別是長期壽險行業(yè)的發(fā)展壯大，保險資金才能有望與其他長期資金一起，成為國內(nèi)資本市場的穩(wěn)定器。

培育長期投資者

在目前國內(nèi)資本市場大部分參與者風(fēng)格都趨向短期的大背景下，國內(nèi)資本市場出現(xiàn)大起大落很難避免，既影響資本市場融資功能的實現(xiàn)，也不利于投資者實現(xiàn)長期投資收益。

因此，從國內(nèi)資本市場穩(wěn)定發(fā)展的角度出發(fā)，盡快培育和壯大長期價值投資者隊伍，對于國內(nèi)資本市場的成熟發(fā)展至關(guān)重要。

從保險資金的層面來分析，建議監(jiān)管層應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，積極應(yīng)對國內(nèi)老齡化社會的需要，盡快推出個稅延遲繳稅類型的養(yǎng)老保險產(chǎn)品，促進(jìn)保險行業(yè)特別是長期壽險行業(yè)的發(fā)展壯大，并切實出臺相關(guān)措施支持保險行業(yè)的發(fā)展，使之盡快成為國內(nèi)資本市場的主要參與力量。

中國保監(jiān)會已將個人延稅型養(yǎng)老保險產(chǎn)品試點作為2012年的重點工作之一，近期將有望在上海等地試點，未來可能在全國推廣。

從國內(nèi)社保和養(yǎng)老保險資金來看，如何引導(dǎo)國內(nèi)社保資金和企業(yè)補充養(yǎng)老保險資金合理進(jìn)入資本市場，并從機制設(shè)計上鼓勵長期價值投資，使之與保險資金一起成為國內(nèi)資本市場的長期穩(wěn)定投資者，應(yīng)是監(jiān)管層面臨的一個重要課題。

建議可以通過適當(dāng)拉長考核周期，將投資策略從以追求年度絕對回報為主，改變?yōu)橐宰非笙鄬ν顿Y收益和低風(fēng)險為主，鼓勵長期價值投資。同時，建議社保基金可以適當(dāng)擴大投資管理人的范圍，允許保險資產(chǎn)管理公司作為投資管理人。

從公募基金來看，具有長期投資策略的指數(shù)基金產(chǎn)品從數(shù)量和規(guī)模來看都相對較小，指數(shù)型基金的資產(chǎn)凈值占資本市場流通市值不到2％，遠(yuǎn)低于國際成熟市場的指數(shù)型和ETF產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)模，比如，美國指數(shù)基金和ETF產(chǎn)品占美國資本市場市值接近20％。

建議監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步鼓勵和引導(dǎo)國內(nèi)公募基金管理公司多發(fā)行指數(shù)型和ETF產(chǎn)品，盡快壯大該類型基金產(chǎn)品的規(guī)模。同時，應(yīng)引導(dǎo)主動型股票投資基金摒棄大進(jìn)大出，從追求短期回報的趨勢性投資策略向長期投資策略轉(zhuǎn)變。

只有當(dāng)社保和養(yǎng)老保險資金、長期壽險資金、指數(shù)基金產(chǎn)品等長期資金得以壯大和發(fā)展，在國內(nèi)資本市場上培育一批以長期投資者為主的投資者群體，并與現(xiàn)有的主要投資者形成不同的價值取向和投資風(fēng)格，國內(nèi)資本市場才有望擺脫長期過度波動的現(xiàn)狀，才能更好地實現(xiàn)資本市場的投資功能和融資功能，股票發(fā)行制度、估值定價、上市公司治理等目前國內(nèi)資本市場存在的主要問題，才能得到根本解決，市場才能更加穩(wěn)定和成熟，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟的發(fā)展。

作者為中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司董事總經(jīng)理