兩次逆回購、一次降準(zhǔn)，央行5月貨幣政策操作“屢出奇兵”。

5月3日、10日，央行“罕見”地進(jìn)行了兩次七天逆回購操作，交易量分別為650億元、240億元，中標(biāo)利率為3.53％和3.30％；5月12日，央行決定，自5月18日起，下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增速下行之際，降低存款準(zhǔn)備金率意味著央行進(jìn)一步貨幣放松，然而，多數(shù)市場參與者并未充分領(lǐng)會(huì)5月兩次逆回購操作所釋放的信息：隨著外部流動(dòng)性逐漸減少、貸款增速的趨緩，央行的流動(dòng)性管理框架正悄然生變。

一位銀行間市場固定收益交易主管對《財(cái)經(jīng)》記者表示，央行正在創(chuàng)建一個(gè)新的主動(dòng)調(diào)控體系，通過調(diào)準(zhǔn)、回購、逆回購來主動(dòng)投放和回收流動(dòng)性，當(dāng)未來存準(zhǔn)率下調(diào)到一定程度時(shí)，央行還可能通過購買債券，來進(jìn)行長期投放。

“過去十年外匯占款很多，央行的公開市場操作主要靠發(fā)行央票來吸收流動(dòng)性，但從去年四季度到現(xiàn)在，央行的貨幣政策考慮的是如何主動(dòng)投放貨幣?！?/p>

從吸收流動(dòng)性到投放流動(dòng)性，央行從資金需求者到供給者之間的角色轉(zhuǎn)換值得玩味。央行貨幣政策司副司長孫國鋒在其專著《第一排》中，對此給出了分析脈絡(luò)。他認(rèn)為，流動(dòng)性管理框架需要以結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺為前提，以使中央銀行處于資金供給者的有利位置。

資金供需角色轉(zhuǎn)換外，公開市場操作工具也發(fā)生了變化，從去年底以來，央票一直處于停發(fā)狀態(tài)，而逆回購、正回購和存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整則被更多采用。

5月10日，央行在《2012年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示，未來將運(yùn)用逆回購、正回購、央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等各種流動(dòng)性管理工具組合，靈活調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，引導(dǎo)市場利率平穩(wěn)運(yùn)行。

央行角色轉(zhuǎn)換

在過去的幾年中，為了吸收外匯占款所導(dǎo)致的流動(dòng)性盈余，央行在資金市場上一直處于資金需求方的角色，通過不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等方式回收流動(dòng)性。

但發(fā)行央票并非流動(dòng)性管理框架應(yīng)有的常態(tài)，孫國鋒認(rèn)為，央行在吸收流動(dòng)性的同時(shí)，可以研究將流動(dòng)性盈余轉(zhuǎn)換為短缺，以建立存款準(zhǔn)備金制度下的流動(dòng)性管理框架。

他參考各國央行實(shí)踐指出，中央銀行更愿意作為資金供給者出現(xiàn)，而非資金需求者，一方面是因?yàn)橘Y金供給者在資金融通雙方中總是處于有利的談判地位；另一方面也因?yàn)橘Y金供給者可以獲得利息收益，而資金需求者要支付利息成本。

最近銀行間市場造血機(jī)制的乏力，為這種新機(jī)制的形成創(chuàng)造了客觀條件。

銀行間市場流動(dòng)性來源的主渠道是外匯占款、新增信貸、準(zhǔn)備金調(diào)整和公開市場操作，進(jìn)入二季度以來，外匯占款和新增信貸均不給力，存準(zhǔn)率雖然年內(nèi)下調(diào)了兩次，但大型銀行和中小銀行仍然維持在20％和18％的高水平。

央行5月11日公布的《2012年4月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，4月人民幣貸款增加6818億元，同比少增612億元，環(huán)比情況則更加差強(qiáng)人意，與3月1.04萬億元貸款相比，4月貸款環(huán)比減少逾3000億元。

這種情況在5月并未改觀，5月16日，《中國證券報(bào)》援引消息人士表態(tài)稱，5月前兩周，四大行新增人民幣貸款整體接近零，而存款繼續(xù)流失2000億元左右。

央行5月15日公布的《金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表》顯示，4月金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為25.58萬億元，較3月減少606億元，這是去年四季度以來外匯占款的再次負(fù)增長。

流動(dòng)性短缺架構(gòu)從機(jī)構(gòu)的資金融入融出情況上可初見端倪，金融機(jī)構(gòu)正從資金融出方向融入方轉(zhuǎn)變。

央行在《2012年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中透露，在拆借市場上，中小型銀行和外資金融機(jī)構(gòu)已由上年同期的資金供給方轉(zhuǎn)為資金需求方，而作為唯一資金供給方的中資大型銀行，融出資金量大幅增加，同業(yè)拆借融出資金量為上年同期的10倍多。

在孫國鋒心中，理想的框架是中央銀行處于主動(dòng)地位，公開市場操作由吸收流動(dòng)性轉(zhuǎn)為通過債券交易日常投放流動(dòng)性，并在保持結(jié)構(gòu)性短缺的前提下，根據(jù)存款增長帶來法定準(zhǔn)備金需求增加的速度，階段性地逐漸調(diào)低法定準(zhǔn)備金率，以實(shí)現(xiàn)低準(zhǔn)備金率下的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的管理框架。

招商銀行金融市場部分析師劉俊郁對《財(cái)經(jīng)》記者表示，未來央行流動(dòng)性管理將更加靈活，從之前單向回收流動(dòng)性變成雙向作用，即在資金盈余的時(shí)候回收流動(dòng)性，在資金緊張的時(shí)候釋放流動(dòng)性。

逆回購常態(tài)化

流動(dòng)性管理框架的變化也體現(xiàn)在了公開市場操作工具的選擇上。

5月3日，當(dāng)650億元逆回購出現(xiàn)時(shí)，市場一片嘩然，當(dāng)時(shí)分析人士曾錯(cuò)誤地預(yù)期準(zhǔn)備金率的下調(diào)會(huì)因此推遲。

5月10日，央行再次祭出240億元七天逆回購，市場逐漸意識(shí)到逆回購操作可能已成常態(tài)。

此前，央行每年只進(jìn)行一次逆回購操作，且均在春節(jié)前夕，2004年－2007年和2012年春節(jié)前，央行都曾通過逆回購短暫投放流動(dòng)性以滿足節(jié)日資金需求，但從最新的情況看，逆回購已成為公開市場操作的常態(tài)化工具。

央行在進(jìn)行逆回購操作前，曾給市場下了“毛毛雨”，4月18日，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受新華社記者采訪時(shí)，曾表示可能通過適時(shí)加大逆回購操作力度、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、央票到期釋放流動(dòng)性等多種方式，穩(wěn)步增加流動(dòng)性供應(yīng)。

5月11日，路透中文網(wǎng)援引接近政策制定層的人士表態(tài)稱，逆回購將作為中國央行的常規(guī)工具經(jīng)常使用，希望市場盡快適應(yīng)。

劉俊郁稱，此前公開市場投放流動(dòng)性只有央票到期一種方式，但這種方式已難以滿足市場對資金面的需求，增加逆回購是平滑資金面的現(xiàn)實(shí)之舉。

此前央票一二級(jí)市場利率的“倒掛”，嚴(yán)重削弱了機(jī)構(gòu)對央票的需求，由于使用公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，機(jī)構(gòu)持有央票就在賬面體現(xiàn)出損失，但回購卻沒有此類問題。

事實(shí)上，美國、歐洲、日本、英國等發(fā)達(dá)國家的央行，其每日的公開市場操作主要是通過小額的短期回購交易向市場注入流動(dòng)性。

引導(dǎo)市場利率下行

除了平滑資金面，增加流動(dòng)性供給外，主動(dòng)的逆回購和正回購操作也將增強(qiáng)央行對市場利率的引導(dǎo)。

央行進(jìn)行公開市場操作有兩個(gè)目的，一是引導(dǎo)利率水平，是價(jià)格型調(diào)控屬性，二是著力于數(shù)量型操作。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，我國央行公開市場操作在數(shù)量層面的引導(dǎo)意義更強(qiáng)，在價(jià)格調(diào)控層面引導(dǎo)意義較弱。

上述交易主管對《財(cái)經(jīng)》記者表示，在推進(jìn)利率市場化改革背景下，央行一直研究進(jìn)一步提高對市場基準(zhǔn)利率調(diào)控水平。她表示，此前業(yè)內(nèi)曾認(rèn)為央行會(huì)選擇上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor），但由于Shibor的價(jià)格是報(bào)價(jià)而不是交易產(chǎn)生，因此七天回購利率最有可能成為央行調(diào)控標(biāo)的。

在《2012年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行再次提及加快培育市場基準(zhǔn)利率體系，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，并稱將研究進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化的步驟和途徑，提高中央銀行市場利率調(diào)控水平。

5月3日，央行七天逆回購操作中標(biāo)利率為3.53％，低于同期二級(jí)市場質(zhì)押式回購加權(quán)利率逾30個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)時(shí)市場就認(rèn)為這是央行有意在引導(dǎo)利率下行， 從近期市場情況看，七天回購加權(quán)利率從5月3日開始不斷下行，5月15日，七天加權(quán)回購利率為2.8349％，創(chuàng)兩個(gè)月來新低。

更有評(píng)論指出，兩周下來，逆回購操作利率與市場利率的相互影響變動(dòng)，已開始折射出明顯的利率定位痕跡。

票據(jù)利率的走低，也有利于鼓勵(lì)商業(yè)銀行放貸。全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈曾在2010年的新浪長安講壇上表示，“如果存貸利差較大，商業(yè)銀行就有很大的貸款沖動(dòng)，只有央行票據(jù)利率高于存貸利差時(shí)，央行票據(jù)才對商業(yè)銀行更有吸引力?！?/p>

申銀萬國債券資深分析師董德志在《投資交易筆記》一書中談到，對于商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用而言，要么選擇配置在公開市場票據(jù)上，其收益為票據(jù)發(fā)行利率，要么選擇配置在信貸上，其利潤收入為存貸款利差，在央行意圖鼓勵(lì)商業(yè)銀行放貸時(shí)，其有動(dòng)力將票據(jù)利率重心降低，以調(diào)整銀行資產(chǎn)配置。

寬松政策信號(hào)

盡管有逆回購等釋放流動(dòng)性方式，央行仍選擇在5月中旬下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，市場普遍認(rèn)為，這是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行而釋放的貨幣政策寬松信號(hào)。

5月11日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的4月宏觀數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)，其中，工業(yè)增加值顯著低于市場的預(yù)期，該指標(biāo)4月同比增長9.3％，比3月的11.9％下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)自2011年公布該數(shù)據(jù)以來的最低值，與此同時(shí)，投資、消費(fèi)、外貿(mào)等的數(shù)據(jù)也并不給力。

農(nóng)行戰(zhàn)略規(guī)劃部在5月14日發(fā)布的《宏觀經(jīng)濟(jì)周評(píng)》中指出，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，12％的工業(yè)增加值大致對應(yīng)8％的GDP增速，4月的數(shù)據(jù)預(yù)示著GDP 增速可能已落至8％以下。

經(jīng)濟(jì)增速下降之外，4月低于預(yù)期的貸款增長也加深了市場對于貸款有效需求不足的擔(dān)憂。中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛表示，貸款有效需求不足是結(jié)構(gòu)性問題，好的企業(yè)不缺錢，而差的企業(yè)銀行不給放貸。

一位國有大行公司部人士透露，目前優(yōu)質(zhì)客戶投資偏好趨向謹(jǐn)慎，這也限制了貸款需求的增加。

貸款需求的不足也體現(xiàn)在短期貸款和票據(jù)融資占比的上升，4月6818億元新增貸款中，短期貸款新增額為2302億元，票據(jù)融資增加2407億元，短期貸款和票據(jù)融資占新增貸款規(guī)模的69％。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，新增短期貸款占比上升一方面由于企業(yè)項(xiàng)目的減少，另一方面則因?yàn)殂y行想提高貸款資金周轉(zhuǎn)的流動(dòng)性，以降低風(fēng)險(xiǎn)；而票據(jù)融資的激增則體現(xiàn)了銀行在貸款需求不足時(shí)通過票據(jù)占規(guī)模的沖動(dòng)。

需求不足的問題在5月繼續(xù)延續(xù)，5月16日，四大行5月前兩周貸款增幅趨近零增長和4月外匯占款負(fù)增長的消息，再次動(dòng)搖了投資者信心，上證指數(shù)當(dāng)天大跌1.21％。

市場流動(dòng)性因貸款需求不足而出現(xiàn)的被動(dòng)放松，這或許會(huì)令央行進(jìn)一步放松貨幣的政策效果打折扣。

5月初以來，市場流動(dòng)性并不緊張，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)在前半個(gè)月全線下跌，截至5月16日收盤，隔夜利率報(bào)收于1.8275％，較月初下降100個(gè)基點(diǎn)；7天利率報(bào)收于2.7867％，較月初下降101個(gè)基點(diǎn)，14天利率報(bào)收于2.8867％，較月初下降103個(gè)基點(diǎn)，與此同時(shí)，銀行間回購利率也普遍出現(xiàn)回調(diào)。

一位股份制銀行信貸條線負(fù)責(zé)人對《財(cái)經(jīng)》記者表示，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)雖然可以釋放4500億元的流動(dòng)性，但并不能大幅提高銀行實(shí)際的放貸能力，其更重要的意義是釋放政策信號(hào)?！把胄邢敫嬖V銀行能做的業(yè)務(wù)就盡量去做，但問題是有需求的領(lǐng)域處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整中不鼓勵(lì)放貸，而潛在需求也還沒有拉動(dòng)起來?！?/p>

宋宇認(rèn)為，流動(dòng)性供應(yīng)規(guī)模一向是短期內(nèi)需增長的關(guān)鍵。他預(yù)計(jì)由于政府有意放松貨幣，未來幾個(gè)月的放貸規(guī)模將顯著高于4月份。

農(nóng)行戰(zhàn)略規(guī)劃部預(yù)計(jì)，如果經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力繼續(xù)衰減，央行降息的可能性將會(huì)上升，時(shí)點(diǎn)應(yīng)在二三季度之間。

貨幣政策仍在預(yù)調(diào)、微調(diào)，目前還是積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策的搭配，光大銀行首席宏觀分析師盛宏清對《財(cái)經(jīng)》記者表示，宏觀調(diào)控將維持穩(wěn)健構(gòu)架，而經(jīng)濟(jì)的回調(diào)也符合管理層的預(yù)期。

降低存款準(zhǔn)備金率的一個(gè)有利條件，是通脹進(jìn)入下行通道，4月3.4％的CPI同比增速符合市場預(yù)期，但央行在《2012年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，物價(jià)漲幅總體保持回落態(tài)勢，但并不穩(wěn)定，對未來物價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)也需關(guān)注。