最近，日本學(xué)者紛紛發(fā)表文章，通過對近期世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)減速、歐元區(qū)銀行間資金流動(dòng)性下降、資金流呈現(xiàn)出2008年全球金融危機(jī)后的明顯“逆流”現(xiàn)象，以及國際資本相繼由實(shí)體經(jīng)濟(jì)及國際大宗商品領(lǐng)域撤離，轉(zhuǎn)投美日等國低利國債的強(qiáng)烈避險(xiǎn)行為等的分析，指出全球經(jīng)濟(jì)面臨比2008年金融危機(jī)更大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，其研究及分析結(jié)果值得參考。

一、全球經(jīng)濟(jì)不容樂觀，風(fēng)險(xiǎn)與不確定性進(jìn)一步加大

（一）希臘危機(jī)將長期持續(xù)，西班牙等國銀行業(yè)面臨更大考驗(yàn)

在6月17日的希臘議會(huì)選舉中，反緊縮的急先鋒左翼聯(lián)盟僅以3%的得票差落敗，因此，反對歐盟的緊縮條件、重新談判以廢除部分緊縮條款就成為最大公約數(shù)。緊縮已使希臘連續(xù)4年經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，GDP總體縮水15%，而重新談判導(dǎo)致新政府短命的可能性很高。同時(shí)，西班牙10年期國債的收益率在希臘議會(huì)選舉的第2周再次突破7%，達(dá)到7.3%，信用違約掉期（CDS）也上升至620基點(diǎn)的高位。盡管西班牙的人口只占?xì)W盟的不足10%，但2001—2007年新建住宅則占了歐盟的30%，價(jià)格增長了2倍。2001—2008年7年間債務(wù)占GDP的比重，家庭由45%上升至85%，企業(yè)由74%上升至137%，金融部門則由10%上升至68%，增長了近7倍，房地產(chǎn)泡沫的破滅使銀行出現(xiàn)大量壞賬，不得不于今年6月份尋求歐盟的緊急救助。雖然在剛結(jié)束的歐盟首腦峰會(huì)上達(dá)成了1200億歐元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，但德法兩國在發(fā)行歐元債券等問題上分歧依舊，6月26日塞浦路斯成為第5個(gè)申請救助的國家使問題進(jìn)一步復(fù)雜化。

（二）歐元區(qū)銀行間流動(dòng)性顯著下降，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

歐債危機(jī)使全球金融市場變得很不正常，國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)顯示，歐債危機(jī)已波及銀行間市場，使銀行間融資明顯下降。全球主要銀行保有海外資產(chǎn)顯著縮水，面向民間、銀行及政府的銀行跨境融資與資產(chǎn)持有在2011年10—12月間減少了7990億美元，同比下降2.5%，為2008年10—12月期以來的最大降幅。其中，歐元區(qū)銀行間的融資額減少了6370億美元，歐元區(qū)銀行的海外權(quán)益減少了3640億美元。截至去年年底，面向希臘的融資額為963億美元，還不到前年的一半，而10—12月期面向意大利和西班牙的融資額為570和460億美元，分別下降了10%和9%，面向歐元區(qū)核心國家德國和法國的融資額為1040和550億美元，分別下降了9%和4%。本輪在歐元區(qū)引起的金融市場的急劇收縮與2008年金融危機(jī)類似，連德國也出現(xiàn)了一定程度的資產(chǎn)外逃，德國國債的CDS已高于英美日等國，出現(xiàn)了資金由歐元區(qū)向英美日等國國債的大規(guī)模轉(zhuǎn)移。

（三）國際資本紛紛轉(zhuǎn)投英美日等國低息國債，呈現(xiàn)“向流動(dòng)性逃避”

英國有一半的出口是面向歐洲市場，其銀行對PIIGS五國的融資余額在2011年6月底為3500億美元，占GDP的15%，對法德兩國銀行的融資余額為2100億美元，與美國相比較為突出，因而受影響較大，2012年一季度GDP出現(xiàn)了0.2%的負(fù)增長，已連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長。而日本的GDP負(fù)債比已超過200%，美國也因大規(guī)模減稅出現(xiàn)了財(cái)政危機(jī)與景氣后退。

因此，向英美日等國的資金轉(zhuǎn)移，并不是向財(cái)政健全、經(jīng)濟(jì)景氣向上的高質(zhì)量國家的轉(zhuǎn)移，而是由高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性引發(fā)的“向流動(dòng)性逃避”。困擾全球經(jīng)濟(jì)的過剩流動(dòng)性問題，因2008年金融危機(jī)后美日英等國的量化寬松貨幣政策而進(jìn)一步加劇，而當(dāng)前的全球資金向量化寬松國低息國債的逃避現(xiàn)象則更加引人注目，純粹是以避險(xiǎn)保值為目的。目前全球場外衍生工具余額高達(dá)700萬億美元，為2010年世界GDP總額的10倍以上，一度下降的對沖基金資產(chǎn)也高達(dá)2萬億美元，升至歷史最高點(diǎn)，這些均使得當(dāng)前的“向流動(dòng)性逃避”成為一個(gè)非常危險(xiǎn)的情景。作為“向現(xiàn)金逃避”前兆的向量化寬松國低息國債的資金轉(zhuǎn)移，如果繼續(xù)發(fā)展下去，由“向流動(dòng)性逃避”到“向現(xiàn)金逃避”轉(zhuǎn)化，出現(xiàn)對美日英等國的國債的大規(guī)模拋售，其債券市場崩潰引發(fā)的金融動(dòng)蕩將比2008年金融危機(jī)還要嚴(yán)重。

（四）全球資金流呈現(xiàn)出2008年金融危機(jī)后的明顯“逆流”現(xiàn)象

在全球金融危機(jī)爆發(fā)前的2007年，國際資金流動(dòng)特點(diǎn)為：英國、亞洲及中南美等地資金大量流向美國，購買美國國債，支撐美國的赤字預(yù)算；自美國流出的資金增加，對外投資以股權(quán)投資和直接投資為主，全球過剩流動(dòng)性被有效吸收。2008年金融危機(jī)后，國際資金流向出現(xiàn)了反向變化，主要特點(diǎn)為：來自英國、亞洲等的資金流入明顯減速，中南美的資金出現(xiàn)逆向流動(dòng)；美國資本從對亞洲的股權(quán)、英國債券和股權(quán)投資等撤離；美歐間出現(xiàn)資金逆流，由2007年美國向歐元區(qū)1215億美元的資金流出，轉(zhuǎn)向2008年四季度1285億美元的資金流入；英日之間也出現(xiàn)了資金逆流，由2007年英國向日本1585億美元的資金流出，轉(zhuǎn)為2008年四季度1014億美元的資金流入。

目前國際資金流動(dòng)又開始重新轉(zhuǎn)向，出現(xiàn)了與2008年金融危機(jī)前相類似的特征。2012年一季度的主要特點(diǎn)為：日本、亞洲及英國對美國的國債投資明顯上升，特別是2011年三季度后，日本的資金出路成為主要問題，呈現(xiàn)出明顯的對美流出狀態(tài)；而英國出現(xiàn)了明顯的對日資金流出，2012年一季度達(dá)8365億美元之巨，僅對日本國債市場的投入就達(dá)到7857億美元；美國對外股權(quán)和直接投資呈明顯上升態(tài)勢；美國與歐元區(qū)之間的資金流出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，但已開始弱化。分析顯示，當(dāng)前“逆流”主要起因?yàn)槊绹鴩鴤鶅r(jià)格走低、日元債券下落及長期利率上升、新興經(jīng)濟(jì)體股市下滑、以及歐元匯率下降等，而最令人不安的潛在風(fēng)險(xiǎn)為國際資金為保值而逃離美日等國國債，轉(zhuǎn)向現(xiàn)金持有，導(dǎo)致美日等國長期國債市場暴跌及利率急升。

（五）財(cái)政狀況較好的發(fā)展中國家面臨匯率大幅下滑帶來的通脹壓力

新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中國家占全球名義GDP的比重已由10年前的20%上升至2011年的36%，雖然與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比經(jīng)濟(jì)增長率下降幅度偏小，且具有較大的利率下調(diào)余地和財(cái)政政策空間，但依然受到資金逃離引發(fā)的匯率驟降、帶來輸入型通脹壓力加大、實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長乏力等難題。在本輪歐債危機(jī)影響下，新興經(jīng)濟(jì)體（除中國外）的匯率在沒有得到充分恢復(fù)的情況下，又出現(xiàn)了大幅下跌，雷亞爾、盧比、蘭特，以及匈牙利福林、波蘭茲羅提，今年5月兌美元匯率同比降幅接近20%，帶來了與金融危機(jī)后的2009年相匹敵的巨大輸入型通脹壓力，印度盧比還創(chuàng)出了歷史新低。

持續(xù)的出口下降及工業(yè)生產(chǎn)減速，使得中國、印度等新興經(jīng)濟(jì)體普遍開始下調(diào)利率，以加大金融調(diào)節(jié)力度，巴西繼4月份出臺315億美元的經(jīng)濟(jì)刺激措施后，再次推出總額32億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，但依然無法擺脫跨境資金成本上升及金融收縮、出口持續(xù)下滑、以及國際收支惡化等問題。受歐債危機(jī)拖累，新興經(jīng)濟(jì)體因多種因素限制，不僅不能充當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要驅(qū)動(dòng)，反而使自身的經(jīng)濟(jì)增長前景不確定性大增。

二、全球經(jīng)濟(jì)形勢下日本經(jīng)濟(jì)和國際大宗商品價(jià)格走勢

（一）日元高企與股價(jià)低迷并存，長期利率持續(xù)走低

在今年4月初至6月初的兩個(gè)月期間，全球主要股市價(jià)格指數(shù)均出現(xiàn)大幅下落，主要國家利率也大幅走低，美國、德國、英國、澳大利亞的10年期國債利率均創(chuàng)下歷史新低。日元在此期間持續(xù)走強(qiáng)，成為繼美元之后的強(qiáng)勢貨幣。進(jìn)入6月份之后，全球股指及長期利率觸底后有所反彈，日元與美元均稍有弱化，但日元匯率變動(dòng)受美國利率變化影響明顯，近期出現(xiàn)日元走低的可能性很低。隨著國際資金向美日國債的避險(xiǎn)趨勢加強(qiáng)，日元被購買升值的壓力不會(huì)消除，即使日本銀行采取進(jìn)一步的市場干預(yù)措施。學(xué)界普遍預(yù)期，日元兌美元匯率在年底將處于76—84∶1的區(qū)間內(nèi)，而日元兌歐元匯率將處于95—108∶1的區(qū)間之內(nèi)。

在全球經(jīng)濟(jì)走勢放緩的大背景下，日本的出口將面臨更加嚴(yán)峻的局面，受國內(nèi)震后復(fù)興拉動(dòng)，1—2季度企業(yè)效益有所改善，但在日元高企、低利率和流動(dòng)性過剩等因素影響下，日本股市將繼續(xù)處于目前的低位狀態(tài)，預(yù)計(jì)日經(jīng)指數(shù)年底將處于7000—9500點(diǎn)的范圍之內(nèi)。日本的10年期國債利率在6月4日創(chuàng)0.79%的歷史新低，美國和德國也降至1.4%和1.1%的低水平。在美國長期利率“日本化”趨勢影響下，日本的長期利率仍將保持在接近于零的水平，預(yù)期10年期國債利率在年底將處于0.75—0.95的范圍之內(nèi)。

（二）日元資產(chǎn)成為國際避險(xiǎn)工具，國債泡沫風(fēng)險(xiǎn)大增

短期國債更成為全球避險(xiǎn)資金追求的主要目標(biāo)。與外界普遍認(rèn)為的海外投資者在日本國債市場中份額很小相對照，在日本的中長期國債中，2012年3月底海外投資者的保有比重僅為7.3%，但在余額為41.8萬億日元的短期國債市場中，海外投資者的保有率已達(dá)70%，6月上旬則進(jìn)一步上升至75.3%的高位。過去1年之內(nèi)，海外投資者對日本短期國債的投入超過13.1萬億日元，而中長期國債投資僅為0.8萬億日元，股權(quán)投資2.6萬億日元。對于利率接近零的日本短期國債而言，保值是投資的直接目的，具有更好的折現(xiàn)性是投資的主要原因。

與景氣循環(huán)過程中景氣恢復(fù)階段對流動(dòng)性的吸收，并恢復(fù)至正常狀態(tài)不同，國際資金對美日等國債市場的大規(guī)模流入絕不是一件好事，國際資金由各國貨幣資產(chǎn)及原油等國際大宗商品市場，向美日等國國債轉(zhuǎn)移，將大幅推高這些國家的國債價(jià)格，形成國債泡沫，一旦出現(xiàn)資金撤離，國債利率必將迅速走高，如果利率提高1%，2012年709萬億的日本普通國債余額就將多支付7萬億日元的利息，勢必會(huì)對持有大量日本國債的民間金融機(jī)構(gòu)造成嚴(yán)重沖擊，劣化日本銀行的資產(chǎn)，波及日本經(jīng)濟(jì)。學(xué)者普遍認(rèn)為，與日元高企相比，日本國債市場的泡沫化才是更嚴(yán)重的問題。

（三）高利率資源國匯率普降，國際大宗商品市場價(jià)格降中趨穩(wěn)

當(dāng)前國際資本的強(qiáng)烈避險(xiǎn)傾向不僅是全球股價(jià)下滑的主要原因，也是原油、鐵礦石等國際大宗商品價(jià)格下落的重要驅(qū)動(dòng)力，更導(dǎo)致了高利率資源國匯率的大幅下降。4月份以來，澳元、南非蘭特、巴西雷亞爾的走勢與美元和日元?jiǎng)偤孟喾?，出現(xiàn)明顯下滑，導(dǎo)致依托低利率資金，向高利率的資源國的風(fēng)險(xiǎn)投資興盛，但目前這一趨勢在逐步消解過程中。

以美國為首的發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長停滯，就業(yè)狀況嚴(yán)峻，OECD國家的石油需求也將出現(xiàn)一定的停滯。以中國和印度為主的新興經(jīng)濟(jì)體需求雖會(huì)有一定程度的上升，但全球整體原油需求只會(huì)出現(xiàn)微弱的同比正增長。再加上北美頁巖氣等非傳統(tǒng)能源的快速發(fā)展，對全球天然氣價(jià)格產(chǎn)生的下行壓力，以及國際投機(jī)資金從原油期貨市場的撤離，日本學(xué)者預(yù)計(jì)國際油價(jià)將在6月份80美元/桶的水平上出現(xiàn)進(jìn)一步的下降，但考慮到主要產(chǎn)油國沙特100美元的心理價(jià)位，以及其提出的北海布倫特原油期貨價(jià)格跌至90美元、美國德克薩斯原油期貨價(jià)格跌至75美元，就將減產(chǎn)的策略，預(yù)計(jì)年底國際原油價(jià)格將能夠維持在80—95美元的水平之內(nèi)。而已經(jīng)很不景氣的鐵礦石等其它國家大宗商品市場價(jià)格則會(huì)呈現(xiàn)緩慢的持續(xù)下跌態(tài)勢。

受以新興經(jīng)濟(jì)體為主國家的黃金需求增長，以及墨西哥、韓國、泰國、土耳其及俄羅斯等國增加黃金儲備等因素的共同影響，預(yù)計(jì)國際黃金價(jià)格會(huì)有所提高，年底將達(dá)到每盎司1850美元。如果歐債危機(jī)進(jìn)一步惡化，“向流動(dòng)性逃避”加深，國際金價(jià)則可能會(huì)下行至1500美元的水平。即使美國出臺OE3，歐元區(qū)加強(qiáng)變相量化寬松政策，也很難改變當(dāng)前國際資金“向流動(dòng)性逃避”的趨向，國際大宗商品價(jià)格也不會(huì)急劇反彈。而美國出臺OE3反而會(huì)進(jìn)一步加劇市場的恐慌情緒，加快由“向流動(dòng)性逃避”到“向現(xiàn)金逃避”的轉(zhuǎn)變。

三、啟示

上述是日本學(xué)界根據(jù)近期的全球經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)所作的分析判斷，雖然其預(yù)見的情景并不一定會(huì)真正發(fā)生，但其觀點(diǎn)值得重視與參考。

面對歐債危機(jī)的進(jìn)一步加劇，以及我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長對日本的重要性，日本學(xué)者建議我國應(yīng)保持經(jīng)濟(jì)增長相對較好為目標(biāo)，謹(jǐn)慎應(yīng)對，盡量避免明顯放寬貨幣政策，使資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹，從而帶來不可挽回的后果。當(dāng)前浙江、廣東等民營企業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的“向現(xiàn)金逃避”現(xiàn)象，民營企業(yè)資金缺乏絕不是放寬貨幣政策所能解決的，因此，只有下定決心從加快改革入手，在努力保持人民幣匯率穩(wěn)定的同時(shí)，力爭首先出臺收入分配調(diào)節(jié)及進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革等重大戰(zhàn)略舉措的實(shí)施時(shí)間表，在為勞動(dòng)生產(chǎn)率的進(jìn)一步提高鋪平道路的同時(shí)，給國內(nèi)外投資者一個(gè)明確的信號。

此外，應(yīng)盡可能為我國大規(guī)模的美國國債尋找可替代出路，加快企業(yè)走出去步伐，為我產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件。同時(shí)，更好地利用目前國際資金全面流向美日等國國債，亞洲地區(qū)美元流動(dòng)性不足的現(xiàn)狀，盡力通過人民幣填補(bǔ)空缺，加快其地區(qū)化與國際化進(jìn)程，并充分依托我國美元外匯儲備優(yōu)勢，努力穩(wěn)定地區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢。

（作者單位：駐日使館經(jīng)濟(jì)部）