實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動引發(fā)了金融危機(jī)，僵化的監(jiān)管放大了危機(jī)

最近讀到美國知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森（Samuelson）的一篇文章《Is Another Financial Crisis Near?》。作者從全球資本協(xié)議《巴塞爾協(xié)議》（Ⅰ、Ⅱ）的角度來分析二○○八年全球金融危機(jī)和近期歐債危機(jī)的成因?？春箢H受啟發(fā)。

《巴塞爾協(xié)議》（Ⅰ）規(guī)定，銀行總資本充足率不低于8%，對于普通的企業(yè)貸款，資本充足率應(yīng)達(dá)到8%。住房抵押貸款的資本充足率只需達(dá)到4%，這類貸款被假定風(fēng)險(xiǎn)較低。于是進(jìn)一步實(shí)施住房抵押貸款“證券化”，資本充足率只要1.6%；它們被認(rèn)為更安全。美國一九九五年通過了《社區(qū)再投資法》，允許銀行向低收入人群提供貸款，一般情況下，這類人償還貸款的機(jī)會很小。同年美國政府要求“房地美”和“房利美”將其抵押融資的42%用于中低收入的借貸者，一九九七年，為了完成這一目標(biāo)，房利美開發(fā)了一個(gè)預(yù)付3%的的抵押貸款新項(xiàng)目（傳統(tǒng)的抵押貸款預(yù)付是20%）。由于門檻太低，很多根本不可能買房的人買了房。此時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)處于上升期，利率很低，房價(jià)每年都上漲，抵押貸款收益可觀。接著國際評級機(jī)構(gòu)又給這些抵押債權(quán)評了個(gè)AAA級，銀行又把抵押貸款證券化，推向資本市場，進(jìn)一步衍生，推至CDOs。此時(shí)涉及的資金規(guī)模已是當(dāng)初貸款的N倍。金融系統(tǒng)外風(fēng)險(xiǎn)——二○○八年世界能源、礦產(chǎn)資源價(jià)格暴漲，美聯(lián)儲為抑制通脹提高利率，自然帶來了低收入人群住房按揭違約率上升了，接著抵押貸款出問題了……當(dāng)年九月，全球金融危機(jī)來了。這次危機(jī)實(shí)質(zhì)上是由房地產(chǎn)危機(jī)帶來的更大范圍的金融危機(jī)。從金融系統(tǒng)來看，荒唐的評級、僵化的監(jiān)管條例、銀行經(jīng)營者的不負(fù)責(zé)任，金融衍生過度等因素是放大危機(jī)的主要因素。事后，美國救助銀行大約花了七萬億美元，救助金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于不良抵押貸款的數(shù)目。

二○○八年九月的全球金融危機(jī)爆發(fā)后，在一片加強(qiáng)監(jiān)管的氛圍下，有關(guān)各方協(xié)商下有了《巴塞爾協(xié)議》（Ⅱ）。該協(xié)議賦予銀行自行決定權(quán)，銀行可以用自己的電腦模型給所持證券投資組合里不同的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評級。這種改進(jìn)有可能確定其投資組合風(fēng)險(xiǎn)安全嗎？不需要太多資本金保障嗎？理論上可行，說的通。由于銀行偏好資本金要求低的投資，因“管制性套利交易”的趨向歐洲銀行大量購買了主權(quán)債券（巴塞爾協(xié)議中把抵押債券和國債風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定最低）。美國的銀行采用《巴塞爾協(xié)議》（Ⅱ）比歐洲要慢的多，這個(gè)問題遠(yuǎn)不及歐洲嚴(yán)重。歐洲金融機(jī)構(gòu)采用《巴塞爾協(xié)議》（Ⅱ）后，意想不到的結(jié)果出現(xiàn)了。根據(jù)J.P.摩根的一項(xiàng)分析，多個(gè)歐洲大銀行（如德意志銀行、法國興業(yè)銀行）的總資產(chǎn)中只有30%是受資本儲備金保護(hù)的。

靠發(fā)國債來維持居民高福利生活的希臘、西班牙等歐洲國家玩不下去時(shí)，歐洲就危機(jī)了！購買了這些國家國債的歐洲銀行，因國債的風(fēng)險(xiǎn)為零，沒有建立撥備，償付能力出問題了。這時(shí)投資者不知道銀行持有的政府債券價(jià)值幾何？不知道資本金提供了多少保護(hù)以及還需要多少資本金才能保住銀行。一份泄露的國際貨幣基金組織工作人員的估算表明，需要給問題銀行注資兩千七百億美元（其中存在很大的不確定性）才能穩(wěn)住銀行。當(dāng)眾多資金遭遇風(fēng)險(xiǎn)而投資者無從知道他們需要的信息時(shí)，恐慌來了……又是荒唐的評級、僵化的監(jiān)管，使歐洲銀行家死守著希臘、葡萄牙等財(cái)政失衡的歐洲國家的國債風(fēng)險(xiǎn)為零監(jiān)管設(shè)定。直至危機(jī)爆發(fā)。

忽視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，過度監(jiān)管，僵化的監(jiān)管條例是導(dǎo)致近兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要根源。

金融系統(tǒng)的運(yùn)行依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)

其實(shí)，被稱為虛擬經(jīng)濟(jì)的金融業(yè)一開始就是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)而生，金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，具有發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和資源配置作用。不管現(xiàn)代金融產(chǎn)品如何創(chuàng)新、衍生層級如何高、結(jié)構(gòu)如何復(fù)雜，它都根基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)吹草動均會反映到金融層面上來。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期性必然帶來金融業(yè)的周期性波動——以前是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，現(xiàn)在叫金融危機(jī)。名稱的改變也說明這些年金融深化的過度，金融機(jī)構(gòu)已不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融中介，制造信用成為其主業(yè)。傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造方程式（MV=PQ）已成過去時(shí)。標(biāo)準(zhǔn)普爾主權(quán)評級委員會主席約翰·錢伯斯（John Chambers）認(rèn)為：全球金融危機(jī)和當(dāng)前的主權(quán)債務(wù)危機(jī)不僅與財(cái)政失衡有關(guān)，也與金融系統(tǒng)外部失衡有關(guān)。通過堆砌越來越多的條例來防范金融危機(jī)存在“致命的自負(fù)”（哈耶克，一九九○）傾向，解決不了經(jīng)濟(jì)波動問題。歐債危機(jī)不是最后一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)今后不出現(xiàn)是小概率事件。不解宏觀者無以謀微觀。

監(jiān)管的局限性

那么推出《巴塞爾協(xié)議》(Ⅲ)，就可以熨平經(jīng)濟(jì)周期嗎？金融危機(jī)就會銷聲匿跡嗎？一味地加強(qiáng)監(jiān)管不是靈丹妙藥！《巴塞爾協(xié)議》Ⅲ不可能全息地模擬實(shí)體經(jīng)濟(jì)。退一步說，即使它能全息地描述又能怎么樣呢？金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，金融危機(jī)實(shí)質(zhì)上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出問題的表現(xiàn)?，F(xiàn)時(shí)世界經(jīng)濟(jì)波動是不可避免的，因此金融危機(jī)也必然伴隨著人類社會發(fā)展本身?！霸齑伪赜谑牵嵟姹赜谑??！边@是規(guī)律。過度關(guān)注金融系統(tǒng)本身的監(jiān)管而忽視對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的觀察，是刻舟求劍。

現(xiàn)代金融監(jiān)管的理念源自一八四四年英國通過的《皮爾銀行法案》。當(dāng)時(shí)英國為了解決私人銀行人為的虛假信用擴(kuò)張問題而出臺了該法案。法案禁止偽造和過量發(fā)行存款單，要求銀行按100%儲備金發(fā)行紙幣。盡管該法案有著良好的意愿與所謂的堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，卻失敗了。它忽視了活期存款的信用擴(kuò)張能力。一八四四年以后，英國的銀行重新定位了業(yè)務(wù)，從過量發(fā)行紙幣改成發(fā)行部分準(zhǔn)備的活期存款，人為的信用擴(kuò)張繼續(xù)著。此后隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的不斷發(fā)生，監(jiān)管者堆砌了越來越多的規(guī)則，危機(jī)還是時(shí)不時(shí)的來。合同的不完備性決定著人們不能窮盡所有風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)時(shí)世界的政治、文化、經(jīng)濟(jì)、金融聯(lián)系錯(cuò)綜復(fù)雜，試圖把復(fù)雜的世界硬裝進(jìn)一個(gè)人為設(shè)計(jì)的簡化模式中是削足適履。巴塞爾協(xié)議就是這樣的一個(gè)框架。

首先，巴塞爾協(xié)議依據(jù)評級機(jī)構(gòu)的評級來認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)，評級的可靠性有多大呢？評級是對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的一種簡化描述，不能窮盡風(fēng)險(xiǎn)。評級機(jī)構(gòu)對金融系統(tǒng)外世界進(jìn)行刻舟求劍的描述早已違背了哈耶克一九三四年的論文《資本保全論》中對會計(jì)目的的定論“不是以實(shí)現(xiàn)易被誤解的‘會計(jì)透明度’為借口，來反映期望的‘真實(shí)’價(jià)值”。評級機(jī)構(gòu)的荒唐結(jié)論比比皆是。以中國的主權(quán)信用評級為例，從債務(wù)余額、財(cái)政赤字、外匯儲備來看，中國的數(shù)據(jù)均優(yōu)于美國和歐盟的大多數(shù)國家，我們的評級卻是BBB。希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生之前，靠高盛閃躲騰挪，希臘的主權(quán)信用評級也是AAA，與其實(shí)際情況嚴(yán)重脫離。而依據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，銀行購買希臘國債風(fēng)險(xiǎn)撥備為零。何其荒唐。近兩次危機(jī)世界三大評級機(jī)構(gòu)是人們詬病最多的。

其次，任何監(jiān)管措施均不能避免“管制性的套利交易”。依據(jù)巴塞爾協(xié)議，資產(chǎn)的評級風(fēng)險(xiǎn)越小，那么資本要求就越低。舉個(gè)例子，一家銀行持有一筆抵押貸款，就必須持有該資金一定比例的資金撥備。如該銀行出售了這筆抵押貸款，用出售資金購買了被評級機(jī)構(gòu)評為AAA的債券，那么它需要持有的撥備資金就降低了，解凍的錢就可以投資到其他地方。這就是“管制性的套利交易”的定義。合同的不完備性決定了“管制性的套利交易”的永遠(yuǎn)存在?！肮苤菩缘奶桌灰住睂?dǎo)致從業(yè)者的趨同性。近兩次危機(jī)均發(fā)始于評級優(yōu)良并且依據(jù)巴塞爾協(xié)議認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)最小的債券身上。

再次，監(jiān)管者的“事后聰明偏向”（以事后之明對待事前幾乎沒有看清的問題）以及愛管閑事的傾向?qū)е露哑龈嗟谋O(jiān)管條例。監(jiān)管的條例越來越多的代替了市場。監(jiān)管的條例也代替了企業(yè)利潤和虧損的發(fā)現(xiàn)行為，只要按協(xié)議來做，沒必要小心謹(jǐn)慎。實(shí)質(zhì)上，巴塞爾協(xié)議是讓企業(yè)遵守為使風(fēng)險(xiǎn)最小化而設(shè)計(jì)的規(guī)則，與使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最小化并不是一碼事。

最后，巴塞爾協(xié)議的實(shí)施會加重金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。巴塞爾協(xié)議的實(shí)施，受到監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)就必須遵守協(xié)議的內(nèi)容，協(xié)議致使金融企業(yè)的行為同質(zhì)化，消滅了多樣性。多樣性的特點(diǎn)是總有一些企業(yè)可以登上諾亞方舟。危機(jī)中，富國銀行、摩根銀行和高盛銀行都意識到抵押債券的風(fēng)險(xiǎn)，果斷地采取了措施。假如監(jiān)管更為嚴(yán)厲，這種事情就不會發(fā)生。金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性危機(jī)根源于從業(yè)企業(yè)的同質(zhì)化。實(shí)際生活中往往是次要理論中某些不被人們重視的發(fā)現(xiàn)勝過高高在上的理論?，F(xiàn)時(shí)世界里最好的情景是：相互競爭的企業(yè)有不同的玩法，表現(xiàn)差的出局。因此，防止未來危機(jī)的途徑不能只是實(shí)施更多的監(jiān)管。

回頭來看，人類有兩件事永遠(yuǎn)也不會做好：一、預(yù)測經(jīng)濟(jì)走向。否則，我們可以利用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段來掌握經(jīng)濟(jì)。還有一個(gè)生動的例子，一九九八年由以解決了不確定條件下的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)問題而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的斯科爾斯領(lǐng)銜的美國長期資本管理公司，擁有最優(yōu)秀的人才和當(dāng)時(shí)最好的計(jì)算設(shè)備，也因俄羅斯外債違約這一明顯的外部風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致巨額虧損，引發(fā)了全球金融市場的動蕩。二、監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)。金融體系在廣度和深度上極其復(fù)雜，與那些千方百計(jì)繞過監(jiān)管獲利的人相比，政府監(jiān)管始終顯得人手不夠和激勵不足。政府的多重目標(biāo)性（如一個(gè)階段政府對擴(kuò)大居民住房的覆蓋面的興趣可能高于金融體系的風(fēng)險(xiǎn)）也決定了金融監(jiān)管的局限性。讓我們再琢磨一下薩繆爾森的話：千真萬確的事實(shí)表明通向地獄的道路是用良好動機(jī)鋪成的。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r有別于西方國家，應(yīng)有一套適應(yīng)自身發(fā)展階段的監(jiān)管體系

中國和西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融體系總體框架、市場成熟度、金融產(chǎn)品與信用基礎(chǔ)、公司治理結(jié)構(gòu)等方面差異很大，巴塞爾協(xié)議是針對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家的金融企業(yè)狀況設(shè)計(jì)的條例，照抄搬來監(jiān)管中國金融業(yè)會產(chǎn)生大麻煩。下面我們來看一下中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)：

（一）我國的高投資率是被動的由高儲蓄率決定的。由中國社會傳統(tǒng)、文化、發(fā)展階段決定的高儲蓄若沒有高投資來吸收，經(jīng)濟(jì)必然緊縮，那麻煩就大了。這幾年看似投資率很高，但離極限還很遠(yuǎn)。現(xiàn)在我國的鐵路網(wǎng)總里程也只是美國的40%。高速公路、城市化、醫(yī)療、教育等社會領(lǐng)域的發(fā)展水平與西方的差距就更大了。今后我國的城市化、信息化、工業(yè)再深化均需大量的投資。而西方則沒有這樣的需求。事實(shí)上，正是近三十年的高投資才帶來中國經(jīng)濟(jì)的高增長，存量資本的積累，帶來了家庭收入和消費(fèi)的大幅增加。至今中國人均資本存量也僅為美國的8%，韓國的15%。中國的資本積累遠(yuǎn)沒有達(dá)到收益遞減的階段，只不過是要解決資本錯(cuò)配問題。今后的路還長。近三十年的高投資帶來的高增長并沒有顯示出嚴(yán)重的不可持續(xù)性。未來，拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車中，投資仍然是最靠譜的動力。而投資背后則需要銀行源源不斷地大量貸款。

（二）中國的城市化率遠(yuǎn)低于西方，隨著城市化進(jìn)程的深化，居民對住房有著強(qiáng)勁的需求，房地產(chǎn)業(yè)不可能崩潰。二○○一年底，中國的房地產(chǎn)業(yè)貸款總額只占GDP的22%。而美國在二○○七年底抵押貸款就占到期GDP的103%。這意味著即使中國的房價(jià)真的降了，家庭和銀行也不會破產(chǎn)。

（三）即便放寬估算標(biāo)準(zhǔn)，我國的中央債務(wù)加上地方債務(wù)最高也占GDP的50%。美國的債務(wù)約為其GDP的100%，日本是230%。而且我們的債務(wù)均是內(nèi)債。二○○八年頂峰時(shí)，美國影子銀行的規(guī)模是其傳統(tǒng)銀行的兩倍。據(jù)咨詢公司伯恩斯坦的分析師估算，二○一○年底，中國的數(shù)據(jù)是28%，離起爆點(diǎn)還遠(yuǎn)著呢。

以上可以看出我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式與西方國家有著本質(zhì)的區(qū)別。銀行業(yè)務(wù)模式也與西方銀行有著很大的差別。我國商業(yè)銀行在金融體系中占比過高，二○一○年企業(yè)從銀行貸款總額占社會融資總額的75%，去年銀行業(yè)利潤的80%強(qiáng)來自息差。這一趨勢近期看不到改變的跡象。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的銀行業(yè)務(wù)主要集中在為融資和付款服務(wù)的中間業(yè)務(wù)，給企業(yè)貸款不是其主要業(yè)務(wù)，沒有多大的再融資需求。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行貸款規(guī)模必然越來越大，結(jié)果一定是銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大增，撥備大增，導(dǎo)致資本充足率下降，再融資是銀行每年必做的難題。近幾年這個(gè)問題也是導(dǎo)致我國股市走熊的一個(gè)原因（近期中國銀行業(yè)協(xié)會預(yù)測未來六年銀行業(yè)需要新增五點(diǎn)二六萬億元人民幣的一級資本，年均八千八百億元）?！栋腿麪枀f(xié)議》(Ⅲ)又進(jìn)一步提高了資本充足率要求，我國金融業(yè)再融資的壓力會更大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問題會進(jìn)一步加劇。另一方面，進(jìn)出口是中國經(jīng)濟(jì)的支柱，《巴塞爾協(xié)議》(Ⅲ)對貿(mào)易信用的資本要求（撥備從20%提至100%），會大大降低銀行對進(jìn)出口的信貸支持。這些均危及國家經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。

中國的銀行業(yè)主要還是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，表外業(yè)務(wù)占比很小。中國銀行業(yè)的主要問題是解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠銀行貸款的問題。這個(gè)模式導(dǎo)致了借款人杠桿率過高的隱患（貸款在借款人和投資里即是債務(wù)，而債務(wù)過高就是杠桿率過高）。解決這個(gè)問題，我們還須把目光放在銀行之外的資本市場上，通過完善資本市場制度，提供更多的權(quán)益資本、健全債券市場（給居民的高儲蓄提供更多的投資渠道）來分散過度從銀行融資的風(fēng)險(xiǎn)。采用《巴塞爾協(xié)議》(Ⅲ)對這個(gè)問題的解決沒有任何作用。

中國的金融業(yè)基本上還是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求為主要目標(biāo)，沒有太多的衍生層級。亟需的監(jiān)管措施是，減少政府干預(yù)、指導(dǎo)，通過利用市場競爭的手段加速銀行業(yè)的商業(yè)化轉(zhuǎn)型（我們骨子里還是把市場經(jīng)濟(jì)與意識形態(tài)畫了等號，其實(shí)市場經(jīng)濟(jì)與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)均是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的一種手段）。完善做實(shí)公司治理，讓銀行自主決策，健全實(shí)踐中證明的最有效的內(nèi)部監(jiān)管制度，這才是正理。

結(jié)語

除了監(jiān)管之外，我們金融從業(yè)者也該拿出些精力，抬頭打望一下周圍的世界，未雨綢繆。美國龐大的財(cái)政赤字和債務(wù)的快速增長可能影響世界經(jīng)濟(jì)幾何？在歐洲財(cái)政統(tǒng)一的前景不明朗的情況下，歐元、歐債、歐洲商業(yè)銀行的走勢如何？經(jīng)久不息的中東變局、伊朗的核計(jì)劃對世界能源的價(jià)格有多少影響……國內(nèi)投資率（48.6%）已經(jīng)超過消費(fèi)率（47.4%），長達(dá)二十幾年高投資支撐高增長的發(fā)展模式持續(xù)性會怎樣？國家調(diào)低“十二五”的增長目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對銀行業(yè)有什么影響……

此外，處于一個(gè)北京香山的蛾子求偶時(shí)翩翩起舞可能影響世界天氣的時(shí)代，我們是否還該做點(diǎn)別的：檢討一下自己的投資是否太激進(jìn)，期望值是否太高，是否急功近利。有沒有“世事滄桑心事定，胸中海岳夢中飛”的態(tài)度。千年留下的是沒有利潤追求的廟宇和學(xué)堂?！盎钪笔墙鹑跇I(yè)的最優(yōu)選擇。