摘要：資本結構是影響企業(yè)治理結構的主要因素，它對企業(yè)籌資、投資乃至對企業(yè)經營管理都有重要意義，日益為企業(yè)管理當局和財務人員所重視。隨著資本市場的發(fā)展，我國上市公司資本結構的問題日益顯露，本文從我國上市公司資本結構現(xiàn)狀入手，分析其形成的原因，并提出了相關優(yōu)化建議。

關鍵詞：上市公司 資本結構 內部人控制 公司治理 優(yōu)化

資本結構是指企業(yè)債務資本與權益資本的構成比例關系，它是融資決策的核心問題，在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，影響著企業(yè)未來的盈利能力，是現(xiàn)代財務管理理論一個重要組成部分。近年來，隨著我國資本市場的快速發(fā)展，我國上市公司在資本結構選擇方面出現(xiàn)了一些新特征，需要我們對此進行深入研究。

一、我國上市公司資本結構現(xiàn)狀

（一）偏好于外部融資，以股權融資為主

上市公司長期資本來源有留存收益、長期負債以及股權融資三種渠道，其中留存收益屬內部融資，而后兩者屬外部融資。內部融資的成本最低，債務融資次之，股權融資最高。根據(jù)優(yōu)序融資理論和西方發(fā)達資本市場經驗，先內部融資、其次無風險或低風險的舉債融資、最后是新的股權融資。西方7國平均內源融資比例高達56%，外源融資比例為44%。而我國上市公司的融資順序則與之幾乎相反，表現(xiàn)為外部股權融資、短期債務融資、長期債務融資，最后是內源融資。內源融資所占的比例遠低于外源融資，僅20%左右，外源融資比例高達80%左右。在外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50%，具有強烈的股權融資偏好。

（二）資產負債率普遍偏低

現(xiàn)代財務管理理論認為，適度的負債經營是有利的，既可以合理避稅又可以在保證公司財務穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用，追求股東利益最大化。但過度負債會加大償債壓力和財務風險。由于我國資本市場發(fā)展不成熟、不完善，股票市場和債券市場發(fā)育不平衡，債券市場發(fā)展嚴重滯后，缺乏有效的退出機制，加之我國上市公司許多都是“國有”背景，公司管理層保位動機很強，普遍厭惡財務風險，企業(yè)的財務政策趨于保守，企業(yè)對于沒有還本付息壓力的股權融資有著非常強烈偏好。據(jù)統(tǒng)計，近幾年我國上市公司的資產負債率平均約為40%左右，未能充分發(fā)揮財務杠桿的作用，妨礙了企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。

（三）負債結構不合理

負債結構是指上市公司借入資金的期限結構、債源結構、利率結構等。一般而言．短期負債占總負債一半的水平較為合理。我國上市公司資產負債率總體水平偏低，但流動負債占負債總額的比重卻較高。據(jù)統(tǒng)計，我國上市公司在這幾年中流動負債占負債總額的比重平均高達86%。反映出公司過度依賴短期負債來維持正常的運營。偏高的流動負債水平雖然一定程度上能夠降低融資成本，但會直接影響上市公司的資金周轉，增加了上市公司的信用風險和流動性風險，加大了公司經營的潛在威脅。

（四）股權結構不合理

股權結構是指股份公司總股本中不同性質的股份所占的比例及其相互關系。反映公司主體多元化程度和集中程度，從而反映公司的產權結構和治理結構。當前我國上市公司大多是由國有企業(yè)改制而來的，股權結構十分復雜，其中國有股、法人股與個人股同股不同利、同股不同權，暫時不能流通。股權高度集中，非流通股在總股本中所占比重大，使得我國上市公司法人治理結構不盡合理，國有股一股獨大導致內部人控制現(xiàn)象嚴重，獨立董事形同虛設，公司代理成本上升，經營效率下降。

二、我國上市公司資本結構現(xiàn)狀的成因分析

（一）股權融資成本較低，股權融資約束力弱

我國的上市公司許多是國有企業(yè)改制而成，國有股一股獨大，內部人控制問題嚴重。中小股東對上市公司的約束力弱，必然導致公司行為更多地體現(xiàn)了經理人的意志。而經理人不愿意承擔債務違約和企業(yè)破產風險，更傾向于股權融資。另外，我國的股市正處于不斷發(fā)展和完善中，市場上的流通股較少，致使股票市場的求大于供，“上市”是稀缺資源，一旦上市再融資時股權融資必是首選，而不用擔心股票再融資引發(fā)市場股價的下跌。

（二）債券市場發(fā)展緩慢，債務融資困難

我國資本市場上長期存在“強股市、弱債市；強國債、弱企業(yè)債”的結構失衡特征。債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實行額度管理，導致債券市場發(fā)展緩慢，尤其是公司債券的發(fā)展。另一方面，我國上市公司債券融資的主要渠道就是通過銀行間接融資，而我國商業(yè)銀行功能尚未完善，長期貸款風險較大，使得融資機構并不偏好長期貸款，使其效率和成本缺乏優(yōu)勢。這樣使籌資方式單一，影響資本結構的優(yōu)化。

（三）對經理人的約束及代理激勵機制不完善，考核指標不合理

我國上市公司普遍是以凈利潤指標作為衡量經理人業(yè)績的主要指標之一，而忽視股東權益最大化?？己酥笜诉€缺少兼容性、針對性和程序性，同時激勵機制不到位，經理人不持有或者持股比例很低，這導致經理人的利益與公司的利益并不完全一致，他們的薪酬與經營成果并不完全正相關，而經理人一般是由控股股東委派，這就使經理人與占控股地位的國有股東具有一定的利益趨同性，由于國有股東的利益體現(xiàn)在賬面價值，經理人便有“低風險、高回報”的僥幸心理，為謀求自身利益也不愿用債務融資，而更傾向于股權融資。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結構的建議

（一）優(yōu)化上市公司股權結構，規(guī)范上市公司融資

一是嚴格考察上市公司的資格，讓公司根據(jù)自身實際的經營狀況和資本市場狀況決定是否發(fā)行股票或增發(fā)股票和配股。對增發(fā)新股、配股等建立嚴格的審批制度，并對項目的進展情況、收益情況定期披露，加強對募集資金使用過程的監(jiān)管，提高配股資金投向的透明度和資金的使用效率，一定程度上限制上市公司的“配股熱”。二是改進發(fā)行股票考核制指標，用指標體系取代單一的凈資產收益率指標作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標準，規(guī)范其融資行為，使股本擴容更具合理性。三是要繼續(xù)深化股權分置改革，加快國有股股權的流通，減少國有股比例，引入商業(yè)銀行、投資基金、本公司職工以及社會公眾等新的投資者，尤其要加大企業(yè)和機構投資者的持股比例，實現(xiàn)社會資源合理有效的配置，規(guī)范政府行政職能。

（二）大力發(fā)展債券市場，優(yōu)化負債結構

一是建議債券發(fā)行由審批制向核準制、注冊制過渡，降低債券發(fā)行門檻，放寬對債券發(fā)行主體資格及額度的限制，擴大企業(yè)債券上市規(guī)模，為上市公司債券市場的發(fā)展提供一個良好的政策環(huán)境和法律環(huán)境。二是大力發(fā)展企業(yè)債券市場，從政策上、立法上改變投融資者對企業(yè)債券的偏見，放寬對企業(yè)債券的利率約束，使其盡快市場化，提高對投資者吸引力。同時豐富企業(yè)債券交易市場，在完善現(xiàn)有柜臺交易形式的同時，可逐步嘗試發(fā)展網絡交易形式，增強企業(yè)債券的流動性。三是完善債券市場結構，豐富企業(yè)債券的期限品種，使企業(yè)盡快擺脫資本結構中短期負債比重過大的困擾。四是強化銀行債權約束，充分發(fā)揮國有商業(yè)銀行的監(jiān)控代理作用。加緊對國有商業(yè)銀行經營機制的塑造，使其成為真正擁有權力與利益的市場主體，國有商業(yè)銀行作為債權人對公司行使相機控制權會有利于公司預算約束硬化，優(yōu)化企業(yè)在債權人參與監(jiān)督下的治理結構，塑造企業(yè)不斷優(yōu)化資本結構的彈性和機能，從外部形成對內部人的制約。

（三）完善公司治理結構，健全對經理人的內部監(jiān)督和激勵機制

一是通過契約制度的安排，合理配置剩余索取權和控制權，增強董事會的獨立性，強化監(jiān)事會的各種監(jiān)督職能，實行職工持股計劃，建立合理的約束與激勵機制，強化各契約方的決策參與權，減少“內部人控制”。二是完善經理人報酬激勵機制，探索實行年薪制和股票期權制，提高上市公司中高層管理者的持股比例、使其切身利益與公司的長遠利益和股東利益掛鉤，減少經理人的道德風險，避免公司管理層追求短期行為，從而人為造成資本結構不合理。

（四）規(guī)范監(jiān)管體系，加強外部監(jiān)督

建立信息披露動態(tài)監(jiān)管機制，提高上市公司信息披露的真實性和有效性，上市公司董事會及其董事應對披露的內容承擔全部責任，解決現(xiàn)在信息披露重數(shù)量輕質量的問題。

參考文獻：

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④余明祥，程浩．上市公司資本結構影響因素研究綜述[J]．財經視點，2010（1）

（楊波，陜西西京學院經濟系講師）