在證監(jiān)會(huì)為公司債發(fā)行審批大開(kāi)綠色通道的“東風(fēng)”之下，任何上市公司的發(fā)債行為都是政策引導(dǎo)與自身需求的結(jié)合，各有各的盤(pán)算。但既然國(guó)家出臺(tái)的就是導(dǎo)向性政策，企業(yè)就要用足這個(gè)政策。從自身?xiàng)l件與需求出發(fā)，兗州煤業(yè)發(fā)行公司債也有自己的打算。

發(fā)債可替代部分信貸

目前，相對(duì)于各種股權(quán)再融資方式，我國(guó)公司債券融資自身的優(yōu)點(diǎn)不言而喻。一方面，它既不稀釋控股股東的股本，也不會(huì)增加大股東向股份公司增資的壓力；同時(shí)在管理上，不會(huì)帶來(lái)對(duì)凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)上的經(jīng)營(yíng)壓力。另一方面，我國(guó)公司債券3-10年的期限設(shè)置，有利于與長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的節(jié)奏相匹配。短期內(nèi)不會(huì)給公司造成償債壓力，跟短期融資券、中期票據(jù)融資相比，優(yōu)點(diǎn)也很明顯。在目前的宏觀形勢(shì)下，國(guó)內(nèi)貸款利率一直在上調(diào)，而公司債券利率相對(duì)固定，且期限較長(zhǎng)，可替代部分銀行信貸，把財(cái)務(wù)成本降下來(lái)。

兗州煤業(yè)自身現(xiàn)金流充裕，近幾年每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入凈額基本上都在60億元以上，足以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。其次，兗煤目前的資產(chǎn)負(fù)債率非常低，近乎于零。在資金籌集上，兗州煤業(yè)在2004年前主要是股權(quán)融資為主。近年來(lái)則是主要通過(guò)銀行貸款補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)所需現(xiàn)金，但基本上各大銀行提供的授信額度很少動(dòng)用（除澳洲以境外擔(dān)保方式申請(qǐng)的那部分額度以外）。因此，即使兗煤未來(lái)發(fā)債150億，整體的資產(chǎn)負(fù)債率也不超過(guò)40%——作為基礎(chǔ)行業(yè)的上市公司，這個(gè)比例仍然算較低的。

戰(zhàn)略備糧伺機(jī)并購(gòu)

對(duì)于此次申請(qǐng)發(fā)債，兗州煤業(yè)也有自身戰(zhàn)略層面的考慮。宏觀經(jīng)濟(jì)不太樂(lè)觀，既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)遇?？赡軙?huì)有一些商機(jī)不期而至。原則上，海外的資金需求我們盡量在海外解決，但有時(shí)候機(jī)會(huì)來(lái)了再去籌資，時(shí)間上未必允許。當(dāng)然我們預(yù)計(jì)，無(wú)論是境外還是境內(nèi)，都可能會(huì)出現(xiàn)一些不錯(cuò)的機(jī)遇。

同時(shí)，發(fā)行信用債也是上市公司自身信用的一種體現(xiàn)。國(guó)內(nèi)發(fā)債只需獲得國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)可，門(mén)檻不算太高。而如果要在國(guó)外發(fā)債，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權(quán)了，這對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)充分利用國(guó)際資本市場(chǎng)而言，是很不利的。所以，若把話(huà)題扯開(kāi)來(lái)，我個(gè)人認(rèn)為，培育我們自己國(guó)家的信用體系，發(fā)展具有國(guó)際話(huà)語(yǔ)權(quán)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確實(shí)是有必要的——即使目前全球?qū)?guó)際三大信用評(píng)級(jí)巨頭，對(duì)國(guó)內(nèi)新生的某些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也有爭(zhēng)議。

在風(fēng)險(xiǎn)防范上，兗州煤業(yè)采取的措施是很充分的。除了擁有穩(wěn)定、充裕且預(yù)期增長(zhǎng)的現(xiàn)金凈流入以外，我們?cè)趪?guó)開(kāi)行、中行等各大銀行仍剩余了大量銀授信額度。即使未來(lái)有風(fēng)險(xiǎn)，銀行資金拆借肯定也沒(méi)問(wèn)題。而且，未來(lái)股本融資、債務(wù)融資不是沒(méi)有空間，借助這些資本市場(chǎng)上互通的渠道，兗煤在資金籌措上始終留有來(lái)回調(diào)節(jié)的余地。加之大股東對(duì)股份公司提供了無(wú)條件不可撤銷(xiāo)的擔(dān)保，使違約風(fēng)險(xiǎn)基本上接近于零。

重股輕債將會(huì)扭轉(zhuǎn)

證監(jiān)會(huì)多次強(qiáng)調(diào)，要大力發(fā)展上市公司債券融資。但為什么重股輕債的融資傾向難以扭轉(zhuǎn)，其根源還在制度層面的制衡、監(jiān)督機(jī)制尚未完全形成。

前些年，各方利益者都認(rèn)為中國(guó)股市是個(gè)不錯(cuò)的場(chǎng)所：對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資不用到期還；對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，投資股票就應(yīng)該有更高的預(yù)期回報(bào)；而中介機(jī)構(gòu)也清楚干這事兒酬金高。但我相信這種局面未來(lái)會(huì)逐漸出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。例如，郭樹(shù)清主席上臺(tái)以后，提出來(lái)要增加分紅比例，使股權(quán)融資的后續(xù)成本增加。再比如，一二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制改革、保薦機(jī)構(gòu)人員監(jiān)管加強(qiáng)等證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的系列措施，再配上公司債發(fā)行審批綠色通道等，機(jī)制上的問(wèn)題，融資上的傾向，應(yīng)該都會(huì)慢慢擰過(guò)來(lái)。也不難看出，現(xiàn)在我們的股市，民間積怨是特別深的。所以，總體上，資本市場(chǎng)的風(fēng)向是可以試探出來(lái)的。

在這樣的大前提下，我預(yù)計(jì)證監(jiān)會(huì)在創(chuàng)業(yè)板、中小板乃至未來(lái)的國(guó)際板的融資審批上會(huì)有結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。雖然堵死是不可能的，但是會(huì)選擇性地收緊（一定情況也會(huì)放寬），例如創(chuàng)業(yè)板公司是否要經(jīng)過(guò)篩選，是否需要核實(shí)其科技股真實(shí)性等，都可能建起更嚴(yán)格的篩選機(jī)制，同時(shí)也會(huì)更加注重放行節(jié)奏的把握。