發(fā)審改革，容量翻番

公司債自2007年推出以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行只數(shù)和規(guī)模均低于短融、中票、企業(yè)債等信用產(chǎn)品。在存量信用債中，公司債占比約5%。公司債發(fā)展滯后，其中原因之一在于，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展快于交易所債券市場(chǎng)。這和銀行間市場(chǎng)發(fā)行效率較高（短融中票為注冊(cè)制，而公司債為核準(zhǔn)制）、投資機(jī)構(gòu)較廣（銀行主要在銀行間市場(chǎng)交易）有關(guān)。

但2011年，證監(jiān)會(huì)改革了公司發(fā)行審核工作，提高了公司債發(fā)行審核效率：1.建立了獨(dú)立于股權(quán)融資的債券審核流程，設(shè)立債券審核小組，專門(mén)從事債券審核；取消見(jiàn)面會(huì)、反饋會(huì)等，申請(qǐng)文件受理次日五個(gè)工作日內(nèi)出具初審意見(jiàn)。2.統(tǒng)一審核理念，專門(mén)指定一組審委會(huì)委員負(fù)責(zé)審核工作，審核過(guò)程中如沒(méi)有發(fā)現(xiàn)重大問(wèn)題，原則上從申報(bào)日起一個(gè)月內(nèi)完成全部審核工作。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也積極引入銀行在交易所交易。2011年3月29日，上海證券交易所發(fā)布了《關(guān)于上市商業(yè)銀行租用會(huì)員生意單元介入債券交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明晰上市銀行介入交易所債券市場(chǎng)，應(yīng)租用交易所會(huì)員的交易單元來(lái)進(jìn)行。2011年5月，上證所總經(jīng)理張育軍進(jìn)一步表示，到2011年上半年，預(yù)計(jì)有一半的上市銀行能夠進(jìn)入交易所債市，而2011年年內(nèi)將力推16家已上市商業(yè)銀行全部進(jìn)入交易所債市。截止2011年9月入市上市銀行有4家。

在這一系列政策的激勵(lì)下，2011年相比2010年公司債發(fā)行金額增加了128%。在存量規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，交易所回購(gòu)量也快速上升，目前日均成交額約在1000億元，且回購(gòu)利率較銀行間市場(chǎng)有明顯優(yōu)勢(shì)。2011年11月，證監(jiān)會(huì)又正式啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開(kāi)發(fā)行債券的工作，允許創(chuàng)業(yè)板上市公司向不超過(guò)10家的特定對(duì)象發(fā)行公司債券。

交易優(yōu)勢(shì)，支撐未來(lái)

我們預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年，公司債仍將保持高速發(fā)展，其主要原因一方面在于國(guó)家層面對(duì)提高直接融資比例的強(qiáng)烈引導(dǎo)，另一方面則在于交易所債市優(yōu)勢(shì)的存在。

從宏觀導(dǎo)向上講，直接融資相對(duì)于間接融資，可降低貨幣乘數(shù)，抑制通脹，資源配置效率也更高；利率市場(chǎng)化的推進(jìn)也要求擴(kuò)大直接融資市場(chǎng)。如“十二五”規(guī)劃綱要草案和政府工作報(bào)告也強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。從需求角度看，未來(lái)隨著資本市場(chǎng)的縱深發(fā)展，居民存款將逐漸向證券、基金、保險(xiǎn)等領(lǐng)域分流，從而推動(dòng)直接融資規(guī)模擴(kuò)大。

從交易基礎(chǔ)來(lái)講，交易所的交易系統(tǒng)比銀行間發(fā)達(dá)。目前交易所有撮合競(jìng)價(jià)系統(tǒng)、固定收益平臺(tái)和大宗交易系統(tǒng)，可以支持競(jìng)價(jià)撮合業(yè)務(wù)以及詢價(jià)業(yè)務(wù)，比銀行間市場(chǎng)更加全面。交易所的結(jié)算制度比銀行間更合理。交易所的結(jié)算制度是中央對(duì)手方的凈額結(jié)算制度，指定時(shí)間段內(nèi)只有一個(gè)結(jié)算凈額，從而降低了市場(chǎng)參與者的流動(dòng)性需求和結(jié)算成本，另外中證登作為交易雙方的共同交收對(duì)手，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，而銀行間采用的是逐筆全額結(jié)算方式，相比而言交易所更具優(yōu)勢(shì)。交易所相對(duì)于銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率更低，目前回購(gòu)的日均成交金額也更高，對(duì)放杠桿的投資者來(lái)說(shuō)交易所更具優(yōu)勢(shì)。

萬(wàn)億市場(chǎng)或可期

我們預(yù)計(jì)，按照目前的上市公司規(guī)模估算，未來(lái)可發(fā)行的公司債規(guī)模上限大約為1萬(wàn)億元。按照現(xiàn)有公司債券試點(diǎn)口徑，截至2月底，所有A股上市公司（扣除銀行等金融類及凈資本在10億元以下的上市公司）的凈資本是6萬(wàn)億，按照凈資本的40%計(jì)算，公司債公開(kāi)發(fā)行的理論上限是2.4萬(wàn)億?？鄢鲜泄疽寻l(fā)行的公司債、中期票據(jù)、企業(yè)債共約0.6萬(wàn)億，理論可發(fā)債余額為1.8萬(wàn)億。剔除“發(fā)債需求不大”、“產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)”和“規(guī)模太小、操作性不強(qiáng)”的三類公司，不考慮中期票據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)因素，目前上市公司數(shù)量之下，公司債券公開(kāi)發(fā)行的上限約為1萬(wàn)億元。

而隨著越來(lái)越多資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)發(fā)行中高收益?zhèn)?，整個(gè)公司信用債券市場(chǎng)內(nèi)部的融資成本差距也將拉開(kāi)。