郭莉

2011、2012兩年的募資前景不明朗，再加上資金來源減少，將會(huì)成為創(chuàng)投業(yè)洗牌的導(dǎo)火索

數(shù)據(jù)和事實(shí)告訴我們：2011年國內(nèi)PE/VC正在走下坡路。

從數(shù)據(jù)來看：2011年上半年，167家中國企業(yè)在國內(nèi)A股上市，其中63家上市首日即告破發(fā)，占比37.7%。在發(fā)行市盈率下調(diào)及投資成本增長的雙重壓力下，創(chuàng)投公司投資的賬面回報(bào)率也逐漸走低：2011年第二季度中國境內(nèi)平均賬面退出回報(bào)率僅為7.34倍，遠(yuǎn)低于2009及2010年回報(bào)水平。

尤其2011年下半年以來，銀根緊縮、樓市調(diào)控以及二級(jí)市場(chǎng)陰跌都令這些投資人可配置于PE的資金減少，而8、9月份，溫州民間資金鏈的斷裂則直接觸發(fā)PE行業(yè)整體募資陷入低谷。在這種情況下，個(gè)別GP(普通合伙人)不得不延長了基金的封閉期，一些“臨時(shí)起意”成立的PE非正規(guī)軍則干脆散伙。

多位業(yè)內(nèi)人士表示，2011、2012兩年的募資前景不明朗，再加上資金來源減少，將會(huì)成為行業(yè)洗牌的導(dǎo)火索。

洗牌在即

雖然二級(jí)市場(chǎng)目前估值已經(jīng)達(dá)到歷史低點(diǎn)，但一級(jí)市場(chǎng)的很多項(xiàng)目投資價(jià)格仍然在10倍到13倍市盈率之間，某國有PE前不久投資的生物醫(yī)藥企業(yè)，PE值為15倍，而同期部分醫(yī)藥上市公司的市盈率為10倍以下，“項(xiàng)目太貴了，不敢投”。

投資價(jià)格難以下降的主要原因在于前幾年P(guān)E大躍進(jìn)，爭搶好項(xiàng)目，使得企業(yè)的心理估值過高，有的企業(yè)雖然還沒有盈利，但已經(jīng)用2012年的巨額預(yù)期收益來與投資人談判，盈利的企業(yè)底氣就更足了。尤其是一些熱門行業(yè)，PE們往往扎堆進(jìn)入，無形中也推高了價(jià)格。

從目前的情況來看，幾年前PE們那種低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的日子一去不復(fù)返了。記者采訪的某PE所在的基金投資的A企業(yè)成功在創(chuàng)業(yè)板上市，A企業(yè)主營業(yè)務(wù)是一種用于制造業(yè)的產(chǎn)品，通過專利生產(chǎn)技術(shù)使得其生產(chǎn)成本大大低于行業(yè)平均水平。IPO時(shí)，其行業(yè)市場(chǎng)占有率超過60%，明顯處于壟斷。

隨著A企業(yè)股價(jià)一路走高，他們的投資收益一度翻了10倍，那時(shí)PE們還曾樂觀估計(jì)，當(dāng)鎖定解禁后，投資收益也許還會(huì)繼續(xù)增長。

A企業(yè)上市一年后，行業(yè)內(nèi)便有企業(yè)研發(fā)出了這類產(chǎn)品的再利用技術(shù)，性價(jià)比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過A，再過一年，第三家企業(yè)也研發(fā)出了更新的技術(shù)，基本淘汰了A企業(yè)的技術(shù)，這使得A企業(yè)之前構(gòu)筑的行業(yè)壟斷地位傾于一旦，而此時(shí)的PE投資收益也只剩下2-3倍。

該P(yáng)E告訴記者，現(xiàn)在離解禁還有一年，一年之后這些收益能否守住還是未知數(shù)。再加上這幾年的運(yùn)營成本和機(jī)會(huì)成本，這個(gè)項(xiàng)目的盈利實(shí)在是很低。

“PE們應(yīng)該保持一個(gè)清醒的頭腦。”深創(chuàng)投董事長靳海濤憂心地表示。他認(rèn)為，隨著資本市場(chǎng)市盈率的下降以及同行業(yè)競(jìng)爭的加劇，私募股權(quán)投資正在從低風(fēng)險(xiǎn)高收益向低風(fēng)險(xiǎn)中收益這個(gè)階段轉(zhuǎn)變，并有可能出現(xiàn)中風(fēng)險(xiǎn)中收益的狀況?！案邇r(jià)粗放式爭搶項(xiàng)目為未來的發(fā)展埋下大量的隱患?！?/p>

PE們最后還要克服募資焦慮。上述PE談到，2011年以來找錢很難，好在他們與銀行的大客戶部合作，募集了一只基金，可是近期告罄，面臨著新的募資困難：合適的LP很多都有地產(chǎn)投資，那些資產(chǎn)數(shù)百萬的投資者顯然不符合他們的募資需求。

在這種情況下，與大客戶資源豐富的銀行合作成了他們最好的選擇。該P(yáng)E提到，市場(chǎng)遇冷情況下，銀行不好借錢了，民營PE受到的沖擊最大，甚至一些有名的PE也會(huì)受到?jīng)_擊。

“希望2012年信貸寬松點(diǎn)，這樣銀行就好借錢給我們?！?/p>

2011年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不是很好，很多LP原本準(zhǔn)備投入的錢不同程度都有所減少；再加上中國的LP群體不成熟，在近幾年浮躁的投資環(huán)境中浸染，都希望能夠短期套利，或者盡快上市圈錢，使得GP和LP的矛盾日益突出。

“2011年9月份是一個(gè)分水嶺，這個(gè)月募資規(guī)模僅有不到3億美元，達(dá)到了2011年以來的最低點(diǎn)?！倍鴱?0月底開始，PE們募資的速度已經(jīng)比上年有了一個(gè)明顯的下滑。“這個(gè)趨勢(shì)也許會(huì)持續(xù)到2012年，今年募資市場(chǎng)應(yīng)該比去年更加嚴(yán)峻?！?/p>

而國際市場(chǎng)上來看，外幣的募資更是舉步維艱，“基本上處于停滯狀態(tài)。整個(gè)募資市場(chǎng)的活躍度已降溫?！?/p>

在這種情況下，很多業(yè)內(nèi)人士紛紛作出判斷：PE寒冬已至，洗牌在即。

中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院院長陳工孟曾經(jīng)這樣描述未來的行業(yè)趨勢(shì)：“在未來十年內(nèi)，行業(yè)內(nèi)必然面臨著一場(chǎng)大的洗牌，PE投資機(jī)構(gòu)數(shù)量將大幅減少。僅僅提供資金的PE將被淘汰，而有能力扶持早期企業(yè)并幫助其做大做強(qiáng)的機(jī)構(gòu)將脫穎而出。”

中國PE界的頂級(jí)大佬，厚樸投資董事長方風(fēng)雷也表示，在國內(nèi)現(xiàn)存的PE機(jī)構(gòu)當(dāng)中，真正有影響力的PE機(jī)構(gòu)可能只有15家，大多數(shù)PE專業(yè)化程度有待提高。

投資前移

2000年，松禾資本投資了榮信股份。

當(dāng)時(shí)榮信股份只有500萬元，直到7年后的2007年，榮信才上市，3年鎖定期早已解禁。但是到目前為止，松禾仍然持有榮信的股份。

榮信股份是個(gè)電力設(shè)備公司，主要用電力改進(jìn)來實(shí)現(xiàn)節(jié)能的公司，屬于清潔技術(shù)的一部分。引人深思的是，松禾資本進(jìn)入榮信時(shí)，榮信仍處于初創(chuàng)期，一般這樣的企業(yè)在當(dāng)時(shí)幾乎沒可能獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的。

在松禾資本合伙人羅飛看來，一般PE喜歡投資后期，追求短平快，而中小企業(yè)融資難對(duì)他們來說恰恰是一個(gè)利好消息?！巴顿Y階段前移，就可以避開競(jìng)爭。”羅飛表示，這種差異化使得松禾有可能在前期搜集到一些極具發(fā)展?jié)摿Φ暮庙?xiàng)目，且大大避開了競(jìng)爭焦點(diǎn)，還節(jié)省了投資成本。

從松禾投資的項(xiàng)目可以看出，很多PE四處投資之時(shí)，他們就已經(jīng)有的放矢地鎖定了幾個(gè)領(lǐng)域，比如清潔技術(shù)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)；同時(shí)避開IPO階段，大多去挑選幾乎無人問津的前期中小企業(yè)。

對(duì)于目前的“寒流”說，羅飛并不在意。他認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)PE大幅調(diào)整，而私募市場(chǎng)的PE調(diào)整不多。資金的緊缺也是針對(duì)過于傳統(tǒng)、無差異、或者盈利不足的企業(yè)。而那些有一定規(guī)模、盈利，有一定市場(chǎng)影響力的企業(yè)，還是比較受PE追捧。

“企業(yè)在早期、中期、后期都需要資金。如果我們的同行能找到自己合理的差異性定位的話，這個(gè)行業(yè)就能良好的發(fā)展?！?/p>

靳海濤表示，“機(jī)構(gòu)可以把投資階段再前移，面向早期領(lǐng)域，不要老是盯著Pre-IPO，把投資做深化，向細(xì)分領(lǐng)域投資；另外，要關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)，可以看下A股的定向增發(fā)，有實(shí)力的創(chuàng)投可以向管理私募證券基金進(jìn)軍。”

近期果真有一些PE開始挖掘出另類“生財(cái)之道”——投資入股上市公司大股東，投資產(chǎn)業(yè)資本，獲取長期收益。

不久前，鼎輝增資入股魯化集團(tuán)39%的股權(quán)，此前，鼎輝和融睿合計(jì)取得了美的集團(tuán)15.3%的股權(quán)，而博云新材料控股股東中南大學(xué)粉冶中心也完成了多元化改制工作，出讓60%的股權(quán)引進(jìn)6家PE。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，上述案例是PE市場(chǎng)的一種發(fā)展趨勢(shì)。此前PE較為關(guān)注周期短、回報(bào)直接的Pre-IPO項(xiàng)目，而隨著該領(lǐng)域競(jìng)爭的激烈，Pre-IPO市場(chǎng)“僧多粥少”的格局則令一些PE出于風(fēng)險(xiǎn)控制考慮將投資目標(biāo)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向了產(chǎn)業(yè)上游。PE的加入可以為產(chǎn)業(yè)資本帶來充足的資金支持以及豐富的資本運(yùn)作和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而發(fā)展壯大。不管是對(duì)PE還是對(duì)產(chǎn)業(yè)資本來說，這都是一個(gè)“雙贏”的結(jié)合。

高原投資合伙人涂鴻川表示，從過去兩年的瘋狂投資來看，市場(chǎng)終歸會(huì)回歸理性?！?012年應(yīng)該是放緩的狀態(tài)，過去估值過高，不少基金的被投公司就算上市都掙不到錢。尤其是做Pre-IPO的PE壓力很大?！?/p>

對(duì)于高原資本來說，這種壓力要小得多，單單奇虎一個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)給了他們20多倍的回報(bào)?！斑@幾年的投資回報(bào)比預(yù)期要好很多，高原仍然會(huì)按部就班投資，所以不管外面市場(chǎng)怎么樣，不會(huì)影響高原的投資步調(diào)。”

高原資本淡定的底氣來自于他們的增值服務(wù)。在高原資本的業(yè)績考核中，服務(wù)也是投資回報(bào)的一個(gè)重要的內(nèi)部考核標(biāo)準(zhǔn)。 “要想取之，必先予之?！被鹬挥星趭^認(rèn)真地給創(chuàng)業(yè)公司提供服務(wù)，才能有高回報(bào)。

此外，不少投資人表示，并購市場(chǎng)將會(huì)是2012年一大亮點(diǎn)，不可忽視。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2011年前11個(gè)月，中國并購市場(chǎng)共完成并購案例1040起；披露金額的880起案例并購總額達(dá)565.13億美元，平均并購金額為6421.89萬美元。與2010年全年的并購交易的案例數(shù)622起和并購交易總額348.03億美元相比，已經(jīng)均實(shí)現(xiàn)了大幅度的超越。

“并購市場(chǎng)潛力很大，現(xiàn)在還沒有起來?！苯硎荆?012年機(jī)構(gòu)也可以做下這塊市場(chǎng)?！?/p>