王森

2011年債券市場走出了冰火兩重天的格局。上半年在CPI持續(xù)走高、通脹壓力持續(xù)高企，央行頻頻上調(diào)基準(zhǔn)利率與存款準(zhǔn)備金率，在使得市場資金面持續(xù)緊張的同時，市場悲觀預(yù)期持續(xù)加深，長中短端債券收益率普遍大幅上行。而年中主流機(jī)構(gòu)看跌后市，二三季度相繼爆發(fā)的城投債危機(jī)、鐵道債流標(biāo)事件、可轉(zhuǎn)債暴跌，更進(jìn)一步將債券市場在三季度推至谷底。

不過9月份后，貨幣政策調(diào)控基調(diào)悄然轉(zhuǎn)向，在國慶節(jié)部分機(jī)構(gòu)率先大手筆抄底并扛起做多的大旗后，債券市場逐漸扭轉(zhuǎn)了持續(xù)近一年的頹勢，并于四季度迎來一段較大幅度的上漲，債市在熊市邊緣最終被拉起。

總體來看，2011年債市呈U形走勢，展望2012年債券市場的走向，在穩(wěn)增長及穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境下，貨幣的進(jìn)一步放松將是大概率事件，在經(jīng)過2011年四季度的市場轉(zhuǎn)折之后，2012年債券市場仍有望繼續(xù)向好。

三大要素牽動債市

對于投資者來講，分析今年債市的風(fēng)云變化主要從以下三點(diǎn)看點(diǎn)，一是通脹，二是資金成本，三是存貸比。

先從通脹說起，目前大多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測2012年CPI相對較低，一般預(yù)測在3.5%以下。從商務(wù)部重點(diǎn)監(jiān)測的食用農(nóng)產(chǎn)品價格數(shù)據(jù)來看，進(jìn)入去年12月農(nóng)產(chǎn)品出現(xiàn)止跌反彈走勢，并且漲幅日益擴(kuò)大。預(yù)計隨著春節(jié)的臨近，季節(jié)性物價上漲壓力將持續(xù)到4、5月份。如果物價漲幅最終超過機(jī)構(gòu)的預(yù)期范圍，相信債券市場參與者將面臨較為深刻的策略調(diào)整。

其次，資金成本。目前，機(jī)構(gòu)們最樂觀的預(yù)期認(rèn)為2012年央行將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率6次左右，最悲觀的預(yù)期也有2-3次。然而，央行政策似乎不如市場預(yù)期的那般樂觀，市場預(yù)期的去年12月底下調(diào)準(zhǔn)備金率已經(jīng)落空。貨幣市場利率方面，隨著外匯占款增量減少和節(jié)假日因素，7天回購利率在12月下旬再度走高，最高升至5.1%。資金成本這只在2011年最大的“黑天鵝”，今年仍可能在債市翱翔。

再次，存貸比。數(shù)據(jù)顯示，目前部分銀行類金融機(jī)構(gòu)的存貸比已經(jīng)接近或者超過75%的監(jiān)管紅線。在推動利率市場化、人民幣理財產(chǎn)品市場發(fā)展的大背景下，預(yù)計2012年部分銀行的存款變動依然面臨較大的壓力；如果監(jiān)管層繼續(xù)加強(qiáng)風(fēng)險考核，貸款投放將不會出現(xiàn)實質(zhì)性的放松。對于債券市場而言，一方面，今年下半年債市可能不會面臨較為嚴(yán)重的空方壓力；另一方面，表明銀行的資金成本壓力依然較重，對債市不利。

由于多空壓力的均在，將使得2012年債市處在一種尷尬、復(fù)雜的情勢之中，存在較大可能的變數(shù)。

信用債或見小陽春

剛剛結(jié)束的第四次全國金融工作會議明確指出：“建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場”、“建立金融業(yè)統(tǒng)一征信平臺”。這與2011年底傳出的“超短融券發(fā)行人范圍擬擴(kuò)大”、“上證所或?qū)⑼瞥龈呤找鎮(zhèn)钡认⑾嗪魬?yīng)，預(yù)計2012年內(nèi)兩大債券市場融合的步伐將進(jìn)一步加快，而債券評級也將日趨統(tǒng)一和規(guī)范。

從政策層面看，國家將進(jìn)一步支持企業(yè)債、信用債的發(fā)行和規(guī)范，這無疑是給高評級的企業(yè)債、信用債打了一針強(qiáng)心劑。因此，今年高等級信用債、可轉(zhuǎn)債可作為投資首選。

目前高等級信用債絕對收益水平較高，票面利息為投資者提供很好的回報。與此同時，在宏觀政策逐漸寬松的情況下，高等級信用債還可以享受利率收益整體下移帶來的資本利得。就可轉(zhuǎn)債而言，在經(jīng)歷了2011年多輪“黑天鵝”事件的沖擊之后，估值已經(jīng)接近歷史最低，純債和轉(zhuǎn)股保護(hù)均很充分，進(jìn)可攻、退可守的投資機(jī)會真正出現(xiàn)。再者，前期較低的估值水平為未來轉(zhuǎn)債取得超額收益打下了基礎(chǔ)，也為擬于近期成立的可轉(zhuǎn)債基金提供了較好的建倉機(jī)會。轉(zhuǎn)債市場在經(jīng)過此前深度折價后已經(jīng)有所反彈，但估值風(fēng)險的釋放，及自身顯現(xiàn)出“三低一高”優(yōu)勢(即滿足股票市場低估值、轉(zhuǎn)債市場低純債溢價率、低轉(zhuǎn)股溢價率和高到期收益率)，較之歷史水平仍然有良好的投資價值。

總而言之，隨著宏觀調(diào)控政策更加靈活，未來債券市場的流動性將顯著提高，在通脹回落、流動性寬松和宏觀經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)回暖的前提下，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場發(fā)展?jié)u入佳境，債券市場有望迎來小陽春。預(yù)計2012年上半年債市上漲是個大概率事件，上半年債市或現(xiàn)牛市行情，而下半年將以結(jié)構(gòu)性行情為主，信用債與利率債出現(xiàn)分化，信用債的投資價值更具有吸引力。