鐘林

按照業(yè)內(nèi)知情人士報(bào)料，由證監(jiān)會(huì)和上海證交所主導(dǎo)的垃圾債之發(fā)行與交易，很快將開閘。樂(lè)觀的估計(jì)指，在上半年就將落地。相關(guān)的辦法及游戲規(guī)則等，已經(jīng)擬訂完畢，只待監(jiān)管部門公布后即可上路。

“垃圾債券”就是“高收益?zhèn)℉igh-yield bonds）”的“雅號(hào)”，是指主要由信用等級(jí)較低或盈利記錄較差的公司發(fā)行的債券。由于評(píng)級(jí)低于投資級(jí)的債券，違約風(fēng)險(xiǎn)高，債券發(fā)行人通常需要支付較高的收益。

國(guó)內(nèi)債券的交易市場(chǎng)被人為分割成兩塊，一是銀行間市場(chǎng)，二是交易所市場(chǎng)。絕大量的債券交易主要在央行管轄的銀行間債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)，前者才是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)交易的主戰(zhàn)場(chǎng)；在滬深兩個(gè)交易所市場(chǎng)內(nèi)交易的債券，其實(shí)僅占全國(guó)債券總存量的5%左右，就是一個(gè)點(diǎn)綴或陪襯，儼然就像一頓饕餮大餐中的一份小點(diǎn)心。

此次即將公布的垃圾債新規(guī)，據(jù)稱有不少創(chuàng)新的味道。一、管理實(shí)行備案制，而不是A股IPO的那種核準(zhǔn)制，項(xiàng)目由主承銷商向交易所備案即可；二、期限不限，甚至1年之內(nèi)也可；三、對(duì)垃圾債發(fā)行人的評(píng)級(jí)要求可能會(huì)降到A+或B+級(jí)以下等。

垃圾債在國(guó)內(nèi)落地，當(dāng)然有不少的意義與好處。比如，將改變內(nèi)地債券市場(chǎng)品種單一化的格局；對(duì)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是最大的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)，真正考驗(yàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的水平和實(shí)力；有助于中小企業(yè)解決其融資難，有利于減少民間借貸風(fēng)險(xiǎn)。

但是，如果嚴(yán)格按照現(xiàn)行的《證券法》（2005年10月27人大修改）行事，恐怕現(xiàn)時(shí)被媒體熱炒中的垃圾債概念又要胎死腹中。因?yàn)椤蹲C券法》對(duì)債券發(fā)行人的資質(zhì)等有著明確的“限定”要求。比如對(duì)發(fā)債公司凈資產(chǎn)的要求，股份公司不得低于3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司不得低于6000萬(wàn)元；還有發(fā)債的“利率不超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平”等，顯然就不是通常含義之下的中小企業(yè)可以夠格的。

業(yè)內(nèi)對(duì)于證監(jiān)會(huì)擬公布的《私募公司債管理辦法》傳聞是，在利率上，私募高收益?zhèn)摹澳昊找媛噬舷逓?倍”。據(jù)說(shuō)這是參照了央行和最高人民法院關(guān)于“民間借貸利率不能超過(guò)銀行信貸利率4倍”的規(guī)定。但顯然就與現(xiàn)行《證券法》的上述具體規(guī)定明顯有悖。證監(jiān)會(huì)要想做大交易所債市規(guī)模這塊蛋糕，唯有突破現(xiàn)行《證券法》對(duì)公司發(fā)債的“明文限制”，從對(duì)信用評(píng)級(jí)要求較低的高收益?zhèn)黄?，或許是一個(gè)較好的途徑和選擇。

問(wèn)題在于：一、內(nèi)地債券市場(chǎng)目前仍在初級(jí)階段，盡管其存量規(guī)模已經(jīng)高達(dá)21萬(wàn)億元左右，但長(zhǎng)期以來(lái)卻是主要以高信用評(píng)級(jí)產(chǎn)品為主。銀行和保險(xiǎn)公司是國(guó)內(nèi)債市的主要投資人，占到信用債持倉(cāng)的八成多，這兩類投資者目前都只能投資AA+及以上的債券。有指證監(jiān)會(huì)擬推出的垃圾債評(píng)級(jí)大致在BBB至AA-的級(jí)別之間，這應(yīng)該讓那些在債市中唱主角的國(guó)有銀行和保險(xiǎn)公司望而生畏。

二、盡管2011年發(fā)行人主體信用等級(jí)趨于多元化，中低評(píng)級(jí)的發(fā)行人開始涌現(xiàn)，但機(jī)構(gòu)投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好并沒(méi)有明顯變化，市場(chǎng)仍單一。信用評(píng)級(jí)在投資級(jí)以下的高收益企業(yè)債、信用差異大的產(chǎn)品，多年來(lái)都處于嚴(yán)重缺失狀態(tài)，甚至就是一片空白。

可以預(yù)見的難題或麻煩，一、CDS（信用風(fēng)險(xiǎn)違約掉期）的真正落地問(wèn)題，否則就談不上風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。在2010年10月，交易商協(xié)會(huì)曾經(jīng)發(fā)布過(guò)一個(gè)指引，但好像作用不大；二、到哪里去找那么多垃圾債的“合格投資者”？去年12月24日，上交所曾經(jīng)發(fā)布過(guò)一個(gè)“債市投資者適當(dāng)性管理暫行辦法”，將投資者分為專業(yè)和普通兩大類。前者可以參與高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券交易品種，而后者只能參與風(fēng)險(xiǎn)較低的品種。但債市的專業(yè)投資者如商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司，都是風(fēng)險(xiǎn)保守型的。那么，誰(shuí)來(lái)交易呢？

對(duì)一個(gè)基本上從未經(jīng)歷過(guò)債券“違約事件”洗禮和熏陶、金融國(guó)企為主要投資人的國(guó)內(nèi)債市而言，證監(jiān)會(huì)此次在打開私募高收益?zhèn)袌?chǎng)大門之時(shí)，既要對(duì)中小投資人作“適當(dāng)性管理”（其實(shí)就是將個(gè)人投資者拒之門外），又要敞開大門迎客才是。迅速找到既愿意追求高收益、又夠膽承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的債市機(jī)構(gòu)投資人，應(yīng)該是當(dāng)下滬深交易所的首先就要破解的難題。否則，誰(shuí)來(lái)?yè)螆?chǎng)呢？