張翼菲 李 皓

【摘要】 改善公司治理水平是所有公司的長遠(yuǎn)目標(biāo)。在這一方面，機(jī)構(gòu)投資者日益發(fā)揮了重要的作用，尤其是隨著機(jī)構(gòu)投資者自身的壯大和對公司治理參與程度的提高，在很大程度上降低了上市公司的代理成本，提高了公司決策的有效性和效率，改善了公司的治理水平。西方資本市場發(fā)展多年，機(jī)構(gòu)投資者相對國內(nèi)規(guī)模更大，在市場中的比重更高，對于公司治理的參與程度和影響能力也更大。國外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對上市公司治理影響的研究也早于中國，國外廣泛的研究視角和成熟的研究方法對于中國學(xué)者的研究有重要的借鑒學(xué)習(xí)意義。文章通過對2007年至今國外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，展現(xiàn)了國外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對公司治理影響的研究現(xiàn)狀。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者； 公司治理； 研究現(xiàn)狀

引 言

公司治理水平是公司發(fā)展水平的重要標(biāo)志，也是公司長久穩(wěn)定發(fā)展的重要保障。提高公司治理水平是所有公司共同的目標(biāo)，大多數(shù)公司可以通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、合理安排董事會結(jié)構(gòu)、建立健全公司制度等途徑來提高公司治理水平。西方資本市場發(fā)展多年，市場分散程度高，機(jī)構(gòu)投資者積累了很大的市場能量，在某些公司中機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的參與程度很高，對公司治理水平的影響較大，以下從三個方面對國外機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的影響進(jìn)行綜述。

一、機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的影響有兩種對立的觀點(diǎn)

（一）積極監(jiān)督假說

該假說認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者投資上市公司，目的是為了實現(xiàn)資本金的保值增值。為維護(hù)自己的利益，機(jī)構(gòu)投資者有參與上市公司治理的動機(jī)，通過完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，促使上市公司提高業(yè)績，以獲得投資收益。

積極監(jiān)督假說支持者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者通過“用手投票”的主動方式監(jiān)督公司管理層，大股東有動機(jī)和能力監(jiān)督公司管理層，改善公司治理。許多經(jīng)驗證據(jù)也支持了這一論點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者能監(jiān)督管理層的盈余管理行為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的公司發(fā)生盈余管理的可能性越低。同時，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督了管理者報酬契約的簽訂，機(jī)構(gòu)投資者的參與也在一定程度提高了公司在資本市場上的表現(xiàn)。Murat Binay（2008）通過年度投資組合報告研究了1981年到2002年美國機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者較好地管理了客戶的資產(chǎn)，為自己投資的公司創(chuàng)造了價值，他們納入投資組合的股票較之沒有納入的都有相對較高的表現(xiàn)，作者由此認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的介入可以較好地改善公司股票在資本市場上的表現(xiàn)。

（二）被動投票假說

該假說的支持者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者通過“用腳投票”被動地應(yīng)對公司的治理問題，而不是采取積極措施改善公司治理。機(jī)構(gòu)投資者對管理層的監(jiān)督是有成本的，如信息搜尋成本、潛在流動性成本和“搭便車”問題。機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時，會在收益和成本之間進(jìn)行衡量。如果監(jiān)督成本較高，機(jī)構(gòu)投資者只會被動地參與公司治理。該假說也得到了一些經(jīng)驗文獻(xiàn)的支持。

關(guān)于這兩種觀點(diǎn)的爭論，集中在機(jī)構(gòu)投資者是否愿意主動地參與到公司的監(jiān)督和管理中去，這也與機(jī)構(gòu)投資者的種類和投資思路有關(guān)。如果機(jī)構(gòu)投資者是小型的基金投資者或者是“短期獲利”投資思路的投資者，則難以幫助上市公司提高公司治理水平。不過，大多數(shù)學(xué)者都支持前一假說。不僅僅在西方資本市場，在日本市場上，通過對2004年到2007年共189個日經(jīng)上市公司的觀察，日本市場上的機(jī)構(gòu)投資者提高了公司的治理水平，但是在機(jī)構(gòu)投資者持股和公司業(yè)績之間沒有統(tǒng)計的顯著性（Mitsuru Mizuno，2010）。

二、機(jī)構(gòu)投資者影響公司治理的途徑

機(jī)構(gòu)投資者購買了上市公司的股票，不論是在一級市場上配售獲得，還是在二級市場上獲得，都希望通過提高公司的股票價格進(jìn)而獲得超常的收益率，實現(xiàn)自身投資的價值。機(jī)構(gòu)投資者可以通過很多途徑來實現(xiàn)對公司治理的參與。

（一）董事會治理

公司治理水平的一個重要標(biāo)志是董事會的效率和作用，一個良好的董事會不僅要起到監(jiān)督的作用，而且要發(fā)揮決策的作用。良好的董事會結(jié)構(gòu)和構(gòu)成可以吸引機(jī)構(gòu)投資者的參與。

機(jī)構(gòu)投資者通過參與董事會來影響公司決策，他們的否決權(quán)在董事會中有重大作用，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義表現(xiàn)在對不知情或者信息不透明的提案提出否定意見。這一做法，節(jié)約了機(jī)構(gòu)投資者的信息成本，對于董事會的效率和效果也有一定的改善作用（Diane Del Guercio，Laura Seeryb and Tracie Woidtke，2008）。

機(jī)構(gòu)投資者在董事會中的存在，也可以更加有效地對管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，有效地減少代理成本。積極主義的機(jī)構(gòu)投資者通過投票權(quán)對公司的決策和管理進(jìn)行有效的干預(yù)（Randall S.Thomas，2008）。

（二）股利分配政策

機(jī)構(gòu)投資者與公司股利分配政策是一種雙向的關(guān)系，上市公司的股利分配政策是機(jī)構(gòu)投資者選擇投資目標(biāo)的一個重要考慮依據(jù)，因為在西方國家，上市公司的分紅和股利是投資者獲得投資收益的一種重要手段。Yaniv Grinstein，Roni Michaely（2005）發(fā)現(xiàn)在美國資本市場上，上市公司的股利分配政策影響了機(jī)構(gòu)投資者的持股，機(jī)構(gòu)投資者避免投資不分配股利的上市公司。然而，在所有分配股利的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者又偏好于分配較少股利的上市公司。同時，數(shù)據(jù)還表明了機(jī)構(gòu)投資者還傾向于進(jìn)行股票回購的上市公司。但是文章沒有發(fā)現(xiàn)較高的股利政策能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者的注意，也沒有發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠引起上市公司的高股利分配。

可以看出，股利分配更多的是起到了作為機(jī)構(gòu)投資者選擇標(biāo)準(zhǔn)的作用，而機(jī)構(gòu)投資者對股利分配的影響，進(jìn)而是否有利于提高上市公司治理水平還有待于進(jìn)一步的研究。

（三）管理層激勵

機(jī)構(gòu)投資者作為公司的股東，通過改善公司的治理環(huán)境，設(shè)計對公司管理層有效的監(jiān)督和激勵機(jī)制，可以更好地讓管理層為股東服務(wù)，減少管理層與公司股東之間的利益沖突，有效地降低代理成本（Jensen，Meckling，1978）。機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的影響還體現(xiàn)在管理層激勵上，進(jìn)行合理的管理層薪酬設(shè)計，包括股權(quán)激勵、績效薪酬等。

隨著機(jī)構(gòu)投資者的崛起，它作為股東的強(qiáng)有力代表，通過作用于董事會，在設(shè)置科學(xué)的經(jīng)營者激勵制度方面起著越來越重要的作用。Gillan，Starks（2000）通過一份8年2 043項機(jī)構(gòu)投資者建議的統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)其中233項與經(jīng)營者的激勵有關(guān)。公司高層經(jīng)營者和薪酬顧問多次與機(jī)構(gòu)投資者共同討論、修正經(jīng)營者的激勵制度（Useem，1996）。

Robert.S.Kaplan，David.P.Norton（2000）認(rèn)為社會公共機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)和經(jīng)理報酬的低水平及整體報酬中長期激勵的高比例相關(guān)聯(lián)。

Jay C.Hartzell，Laurt.T.Starks（2003）在控制了公司規(guī)模、行業(yè)特點(diǎn)、投資機(jī)會、公司財務(wù)業(yè)績等變量的基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中程度與管理層薪酬水平負(fù)相關(guān)，與管理層業(yè)績和薪酬的敏感度正相關(guān)。結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督管理層和減少代理成本上有積極的意義。

另一方面，公司管理質(zhì)量和管理者的薪酬激勵情況也是機(jī)構(gòu)投資者選擇投資的考察變量之一。有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)表明，58%的機(jī)構(gòu)投資者受到CEO薪酬水平的影響，71%機(jī)構(gòu)投資者受到股票薪酬計劃的影響，而高達(dá)87%的機(jī)構(gòu)投資者受到高層管理者持股計劃的積極影響。

（四）盈余管理和盈余質(zhì)量

機(jī)構(gòu)投資者非常關(guān)注投資的上市公司的盈余質(zhì)量，這是他們選擇投資目標(biāo)的參考，同時機(jī)構(gòu)投資者的參與，也可以提高上市公司盈余質(zhì)量。Rajgopal（1999）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股水平較高的公司的股票價格往往包含更多的信息，他指出機(jī)構(gòu)持股并不會促使管理層專注于短期的業(yè)績表現(xiàn)，經(jīng)理層認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股要比單個投資主體具有更多的信息優(yōu)勢，也就降低了管理層操縱盈余的可能。

（五）信息披露透明度與質(zhì)量

機(jī)構(gòu)投資者與上市公司信息披露的關(guān)系是相互的，機(jī)構(gòu)投資者非常重視上市公司的信息披露，也會對上市公司的信息披露產(chǎn)生一定的影響。機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的信息披露是很敏感的，因為：

第一，吸引機(jī)構(gòu)投資者的往往是那些信息更透明的上市公司，這些公司的信息披露程度更高，而且當(dāng)這些信息對股票價格的影響很大時更是這樣（Healy，Hutton，Palepu，1999）。較高的信息披露程度可以有效地減少公司與投資者之間的信息不對稱，減輕公司內(nèi)部交易對股票價格的沖擊影響（Diamond，Verrecchia，1991）。

第二，信息披露影響了機(jī)構(gòu)投資者投資盈利的機(jī)會，如果更多完善和準(zhǔn)確的信息披露出現(xiàn)，可以有效地減少機(jī)構(gòu)投資者收集公司信息的成本，增加機(jī)構(gòu)投資者獲得盈利項目的機(jī)會。但是這也取決于機(jī)構(gòu)投資者收集信息和辨識信息的能力（Kim，Verrecchia，1994）。

第三，機(jī)構(gòu)投資者在選擇投資對象時非常看重上市公司的公司治理水平，信息披露是機(jī)構(gòu)投資者獲得上市公司治理水平信息的一種重要渠道。

上市公司信息披露行為影響了機(jī)構(gòu)投資者持股，進(jìn)而影響了公司股票報酬率。相關(guān)研究對上市公司信息披露水平的考量，參考了AIMR的排名，研究發(fā)現(xiàn)具有較高排名的上市公司相對擁有較大比例的機(jī)構(gòu)投資者持股，上市公司的高信息披露水平對機(jī)構(gòu)投資者有較明顯的吸引力，但是沒有發(fā)現(xiàn)這些公司的機(jī)構(gòu)持股明顯提高了股票的報酬率。Brian J.Bushee，Christopher F.noe（2000）同時對每年排名有變化的公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)排名進(jìn)步的公司吸引了短期機(jī)構(gòu)投資者的投入，這些機(jī)構(gòu)投資者偏好于對上市公司的短期投資，短期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入之后公司股票短期內(nèi)得到了正的報酬率。

另外，機(jī)構(gòu)投資者也對證券市場的信息傳遞起到了一定的影響，市場、行業(yè)和公司特定的信息對股票價格都有重要的影響，機(jī)構(gòu)投資者的交易加速了市場對公司特定信息的吸收，影響了公司的信息環(huán)境，但是機(jī)構(gòu)投資者、財務(wù)分析師、內(nèi)幕交易者之間的信息優(yōu)勢對比影響股價的信息傳遞（Joseph D.Piotroski，Darren T.Roulstone，2004）。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者擁有的內(nèi)部信息優(yōu)勢，有學(xué)者認(rèn)為在一家上市公司機(jī)構(gòu)投資者中，只有最大的那個機(jī)構(gòu)投資者，而不是其他的機(jī)構(gòu)投資者擁有信息優(yōu)勢（John Wiley，2008）。

三、機(jī)構(gòu)投資者影響公司治理的效果

關(guān)于公司治理的衡量，應(yīng)該包含董事會效率、高管的激勵、盈余質(zhì)量、信息披露等諸多方面（Andrei Shleifer，Robelt W. Vishy，1980）。

機(jī)構(gòu)投資者是否能夠提高公司治理水平進(jìn)而提升公司的價值和業(yè)績，世界各國學(xué)者紛紛進(jìn)行了實證檢驗。Murat Binay（2008）通過年度投資組合報告研究了1981年到2002年美國機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者較好地管理了客戶的資產(chǎn)，為自己投資的公司創(chuàng)造了價值。他們納入投資組合的股票較之沒有納入的都有相對較高的表現(xiàn)，作者由此認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的介入可以較好地改善公司股票在資本市場上的表現(xiàn)。Mitsuru Mizun（2010）搜集了從2004年到2007年共189個日經(jīng)上市公司的樣本，驗證了從2000年開始，日益活躍在日本資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者是否提高了上市公司治理水平，并且提高公司長期價值。

歐洲機(jī)構(gòu)投資者與民營企業(yè)之間的關(guān)系較為密切，有學(xué)者研究了機(jī)構(gòu)投資者對上市私營企業(yè)投資的傾向性，數(shù)據(jù)來源于LPEQ，包括了2008年到2010年歐洲171家機(jī)構(gòu)投資者，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的投資決策是基于對私營企業(yè)規(guī)模、類型、公司位置、決策模式以及流動性的考慮。傾向于投資私營企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者具有一些自身的特點(diǎn)，比如從規(guī)模上更多是小型的私募基金；從偏好來看更多是偏好流動性強(qiáng)，更多參與公司治理和現(xiàn)金流量管理優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者；從國別上看，英國、瑞典、瑞士和荷蘭的機(jī)構(gòu)投資者更傾向于投資上市私營企業(yè)（Douglas Cumming，Grant Fleming，Sofia A.Johan，2011）。

結(jié) 論

西方發(fā)達(dá)的資本市場和壯大的機(jī)構(gòu)投資者為西方學(xué)者的研究提供了充足的素材和成熟的環(huán)境，因此西方學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對公司治理影響有著理性的認(rèn)識，而且在機(jī)構(gòu)投資者影響公司治理的途徑上，西方的研究著重多角度、多層次的研究，這些對中國的研究都有借鑒和指導(dǎo)意義。●

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