彭恒文
摘要:在“廣場協(xié)議”之后,日本通過寬松貨幣政策和增加公共投資來應對日元升值的不良影響,形成了大規(guī)模的資產泡沫。資產泡沫破滅之后,日本引入了資產價格泡沫早期糾正措施和早期預警制度。本文分析了日本的早期糾正措施、早期預警制度和針對證券等金融商品交易的事前監(jiān)管,評析了早期糾正措施和早期預警制度的效果及局限性,并總結了其對中國的啟示。
關鍵詞:資產價格泡沫;早期糾正措施;早期預警制度
Abstract:After Plaza Accord was sighed, Japan implemented easing monetary policy and increased public investment, which led to the soar of the asset price,including house price.Then the crash of asset price resulted,Japan introduced early corrective action and early warning system. this paper analyses early corrective Action,early warning system and the Ex-ante regulation for financial commodity trading in Japan,makes comments on the effects and limitations, and summarizes the corresponding enlightenments.
Key Words:asset price bubble,early corrective action,early warning system
中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2012)10-0051-05
一、早期糾正措施與早期預警制度的背景:資產價格泡沫的形成與破滅
自1985年9月日本與美、英、法、德等國簽訂“廣場協(xié)議”之后,在短短3個月之內日元升值高達20%,日本貿易順差和國民經濟增長受到了嚴重影響。為了克服本幣升值的弊端,日本央行實施了寬松貨幣政策,1986—1987年連續(xù)5次下調利率,基準利率從5%降為2.5%。從寬松貨幣政策的實際效果來看,日本貨幣與信貸大幅增加,1986年12月之后增長速度長期在高位徘徊,信貸增長比較可觀。
寬松貨幣政策與資產價格泡沫密切相關,資產價格泡沫基本上都出現(xiàn)在降息之后的1986—1987年(上田,2000),這一時期有如下明顯特征:一是貨幣供給量與信貸量迅猛增長;二是經濟出現(xiàn)了過熱的跡象,自1986年11月開始出現(xiàn)了長達51個月的增長,平均增長率為5.5%,遠超其他發(fā)達國家;三是資產價格大幅飆升,東京證券交易所指數(shù)(Nikkei225)、土地價格分別在1989年末、1990年9月達到頂峰,分別是“廣場協(xié)議”簽訂之前的3.1倍和4倍。
面對資產價格泡沫,日本央行自1989年5月開始實施貨幣政策轉向,步入了加息周期。1989年5月—1990年8月,短短15個月內,基準利率從2.5%上升至6%,升幅達240%。一個不可忽視的背景是,1990年2月27日,日本財務省出臺措施限制房地產貸款,打擊了市場信心,導致本已不景氣的股市進一步下挫。日本財務省這一決定普遍被認為是資產價格泡沫破滅的關鍵一環(huán),但出于對資產價格居高不下的擔心,日本央行在1990年8月將基準利率從5.25%調高至6%,雙重打擊導致資產價格一路下滑。
在加息的背景下,利率市場化加快了資產價格泡沫破滅的步伐。在資產受損可能性較大之時,銀行的本能反應是控制發(fā)貸數(shù)量,嚴格審查抵押品,并不惜犧牲業(yè)務量來上調利率。如此一來,股市和房地產市場的信貸資金來源渠道受到了嚴重擠壓,股價和土地價格步入了下降通道。自此開始,日本股市進入了長達十多年的熊市,土地和房屋無人問津,房地產價格持續(xù)下跌,陸續(xù)竣工的樓房大量空置。
二、早期糾正措施和早期預警機制的構建
(一)資產價格泡沫引發(fā)的質疑
二十世紀70年代以來,日本掀起了去管制化的浪潮,與此同時,利率市場化得到了長足的推進。當客戶資源減少、行業(yè)競爭加劇之時,銀行的本能反應是采取低價競爭策略,犧牲風險溢價來換取業(yè)務量。在金融去管制化與利率市場化的雙重因素引導下,隨著1986年以來日本央行不斷降息,銀行利差不斷縮小,為了保證獲取可觀利潤,銀行開始大量接受高風險業(yè)務,中小企業(yè)越來越容易取得貸款,土地與股票均可作為抵押品。如此一來,土地與股票的需求日益增長,資產價格不斷推升,而資產價格泡沫破滅之后,土地與股票的抵押品屬性加重了銀行的壞賬負擔。資產價格泡沫破滅之后,日本社會各界對金融體制進行了反思,戰(zhàn)后以大藏省為主導的金融行政受到了廣泛的批判,金融改革的呼聲越來越高,在這樣的背景之下,日本引入了早期糾正措施和早期預警制度。
(二)學術界對早期預警機制的探索
1. 濱田和那須(Koichiro Kamada和Kentaro Nasu,2011)引入了金融周期指數(shù)并將這一指標應用于早期預警。金融周期指數(shù)是建立在傳統(tǒng)的周期理論基礎之上的,根據(jù)一系列領先指標和滯后指標來判斷朱格拉周期,并將這些指標分別合并成領先指數(shù)和滯后指數(shù)。他們編制了日本金融周期指數(shù),并發(fā)現(xiàn)所編制的指數(shù)能夠提前一年預測國際金融危機。但這一指數(shù)也存在缺陷,主要是未考慮不確定性和政策時滯,為了克服這一問題,他們提出了一個預測金融周期指數(shù)的方案并用日本的數(shù)據(jù)進行了測試,發(fā)現(xiàn)這一預測方案能夠提前預測國際金融危機。
編制金融周期指數(shù)的基本步驟為:(1)收集原始數(shù)據(jù);(2)選擇持續(xù)期,即7—11年的金融周期;(3)萃取出參考序列,利用HP濾波從原始數(shù)據(jù)得出周期的持續(xù)期;(4)選擇參考事件,即國際金融危機;(5)區(qū)分領先指標和滯后指標;(6)將領先指標和滯后指標合成領先指數(shù)和滯后指數(shù)。
但金融周期指數(shù)亦存在缺陷。首先是實時數(shù)據(jù)可能過于滯后而難以成為預警指標,這一問題的解決之道在于通過二階差分來預測金融時間序列數(shù)據(jù)變動,這有助于解決因實時問題所帶來的政策時滯。其次是金融周期指數(shù)效力的持續(xù)性問題。經濟環(huán)境總是在不斷變化的,所合成的金融周期指數(shù)可能會因環(huán)境的變化而逐漸失效,一些不符合目標要求的指數(shù)需要被拋棄。為了保證金融周期指數(shù)的有效性,需要對指數(shù)進行維護,同時也需要計算新的金融指標以改進金融周期指數(shù)的預測效果。另外,這一指數(shù)未能確定危機的來源、類型和破壞程度;也沒有指出最優(yōu)的政策反應如何,合適的政策措施需要根據(jù)經濟環(huán)境制定。簡而言之,除非針對現(xiàn)實情況進行了細致的監(jiān)測、研究和分析,當局同時也實施了合適的政策,否則金融周期指數(shù)并不適合為金融危機提供最優(yōu)早期預警。
2. 石川(Atsushi Ishikawa,2012)等人構建了金融活動指數(shù),這一指數(shù)是基于早期泡沫預警的已有文獻選取的一系列指標的集合,并且這些指標特別適于解釋日本上世紀80年代的泡沫。他們所構建的指數(shù)包含10個金融指標,有兩種利用途徑:一是通過單個指標對于金融活動過熱或過冷進行多方位分析;二是通過指標的合成,基于宏觀經濟角度監(jiān)測泡沫產生和破滅的動態(tài)路徑。
選擇金融指標的準則包括:(1)指標必須有理論支撐或在已有文獻中被證明適用于實證分析;(2)指標必須被證明可以提前預測到日本平成泡沫,若某項指標在平成泡沫期間的數(shù)據(jù)難以獲取,則該指標必須能夠在雷曼公司倒閉之前能夠預測到過熱。
當一項金融活動大幅高于其趨勢時,稱之為過熱,但過熱并不是可持續(xù)的,過熱狀態(tài)結束后可能會導致過冷;當一項金融活動大幅低于其趨勢時,稱之為過冷,過冷會導致金融和經濟活動處于非有效狀態(tài),并可能導致福利損失。但對于過熱和過冷的判斷并沒有一個數(shù)量上的標準,他們遵循邁耶和邦芬(Meyer和Bomfim,2011)的標準,即:當金融指標超出趨勢值1個標準差時意味著過熱,低于趨勢值1個標準差時意味著過冷。
金融指標分為4大類,共10個指標:(1)金融機構類:金融機構放貸意愿DI指數(shù)、信貸與GDP之比、機構投資者持有的投資組合的股票比重。(2)公司與家庭類:商業(yè)投資與經營利潤之比、公司短期可交易的公開發(fā)行的有價證券與負債之比、家庭的負債與現(xiàn)金之比。(3)金融市場類:股票價格、股票預期收益與政府債券收益之間的差額。(4)其他部門類:租金乘數(shù)(土地價格與租金之比)、貨幣乘數(shù)。
在運用金融活動指數(shù)時需要注意的是:(1)不存在從金融視角來衡量宏觀風險的已有方法,為了對泡沫或危機進行預測,或是評價金融非平衡性的幅度,需要更多的金融指標和金融指數(shù)。(2)每次泡沫和經濟繁榮的深化路徑并不相同,我們有可能會找到其他合適的指標,特別是新危機爆發(fā)之時。
(三)引入早期糾正措施和早期預警制度
1. 針對銀行業(yè)的早期糾正措施。1998年4月,日本開始在銀行業(yè)推行早期糾正措施和早期預警制度,并于同年12月出臺《金融體制改革法》。針對銀行業(yè)的早期糾正措施主要是對從事國際業(yè)務的銀行和從事國內業(yè)務的銀行規(guī)定不同的資本比率:
(1)規(guī)定了銀行自有資本比率所需要滿足的條件,從事國際業(yè)務的銀行自有資本比率必須在8%以上,只從事國內業(yè)務的銀行自有資本比率必須在4%以上。
(2)規(guī)定了發(fā)出整改計劃以及實施指令的條件,從事國際業(yè)務的銀行如果自有資本比率高于4%而低于8%,只從事國內業(yè)務的銀行如果自有資本比率高于2%而低于4%,金融廳將向其提出確保經營穩(wěn)健性的整改計劃以及實施指令。
(3)規(guī)定了發(fā)出增加資本、限制經營范圍等指令的條件,從事國際業(yè)務的銀行如果自有資本比率高于2%而低于4%,只從事國內業(yè)務的銀行如果自有資本比率高于1%而低于2%,將會被要求增加資本和限制經營范圍。
增加資本的要求包括:制定和實施合理的增加自有資本計劃;禁止或限制分紅和經營管理人員獎金分配;壓縮資產規(guī)?;蛘呖刂瀑Y產增加。
限制經營范圍的要求包括:壓縮子公司或海外子公司的業(yè)務;壓縮部分營業(yè)所的業(yè)務;關閉除總部以外的部分營業(yè)所;壓縮或者禁止開展銀行法第10條第2款、第11條等所規(guī)定的業(yè)務;出售所持有的子公司或海外子公司股權或資產。
(4)對于自有資本比例極低的銀行,規(guī)定了充實資本或停業(yè)等處罰手段。從事國際業(yè)務的銀行如果自有資本比率高于零而低于2%,只從事國內業(yè)務的銀行如果自有資本比率高于零而低于1%,銀行需要充實自有資本,或者接受其他處罰:大幅度壓縮業(yè)務、與其他金融機構合并、停止銀行業(yè)務。金融廳會根據(jù)有關要求明確實施辦法。更為嚴重的是,如果自有資本比率在零以下,銀行將會被金融廳直接下令停止部分或全部業(yè)務。
2. 針對人壽保險業(yè)的早期糾正措施。類似于銀行業(yè),日本在人壽保險業(yè)也引入了早期糾正措施,針對人壽保險業(yè)規(guī)定了償付能力比率標準,即要求人壽保險業(yè)在經營活動中需要具有足夠的償付能力。償付能力比率的計算方法為當期未分配利潤、風險準備金、持有的土地與股票等未變現(xiàn)收益之和與保險風險及資產運用風險平均值之比。生命保險公司的償付能力比率應超過200%,低于200%的生命保險公司應當提出并實施業(yè)務改善計劃,低于100%的生命保險公司應當增加資本、減少分紅、降低新簽訂保單返還比率,償付能力比率低于零的生命保險公司需要停止部分或全部業(yè)務。
3. 早期糾正措施和早期預警機制在法規(guī)層面的進一步加強。2002年10月,日本發(fā)布《金融再生計劃》,在這一法案當中,早期糾正制度和早期預警機制的地位得到增強,被列為“新金融行政基本框架”的基本內容。時隔不久,2002年12月日本金融廳修改了《金融機構營業(yè)準則》。根據(jù)新實施的法律,銀行類金融機構提高自有資本比率的時限被大大縮短了,接到早期糾正措施指令之后,銀行類金融機構提高自有資本比率時限由此前原則上3年以內縮短為原則上1年以內。
4. 早期預警制度。一部分銀行并不屬于早期糾正措施的約束對象,但這部分銀行類金融機構也存在提高經營穩(wěn)健性的必要,日本金融廳為此實行了早期預警制度,通過綜合預防行政措施等手段促使金融機構在盡可能短的時間內改善經營。早期預警制度聚焦于收益性、穩(wěn)定性和資金運作,從以上3個指標來評價銀行類金融機構的經營狀況。根據(jù)這3項指標,若金融廳認為銀行類金融機構需要改善經營狀況,金融廳將與其深入地交換看法和意見。若存在必要情形,金融廳可以依據(jù)銀行法第24條的相關規(guī)定,要求銀行類金融機構提交報告以了解其切實改善經營活動的計劃和做法。在落實早期預警制度的過程中,若認為銀行類金融機構有必要嚴格落實有關改善經營的計劃,金融廳可以發(fā)出“改善經營令”。
(四)針對證券等金融商品交易的事前監(jiān)管
除了銀行業(yè)、保險業(yè)事前監(jiān)管,日本監(jiān)管當局還針對證券等金融商品交易加強了事前監(jiān)管,以預防金融風險。事實上,針對證券等金融商品交易的事前監(jiān)管可以看作早期糾正措施和早期預警制度在證券業(yè)的延伸。在廣泛吸收原《金融期貨交易法》、《有價證券投資咨詢業(yè)規(guī)制法》等相關法規(guī)內容的基礎上,2006年日本修改了《證券交易法》,并將其更名為《金融商品交易法》,高度系統(tǒng)性的金融商品監(jiān)管法律制度得以建立,金融商品交易監(jiān)管和投資人保護得到進一步貫徹和加強。
1. 強化金融商品交易的統(tǒng)一監(jiān)管。
(1)監(jiān)管范圍的調整?!督鹑谏唐方灰追ā穼⒈O(jiān)管對象從“證券”擴展到“金融商品”,新增加了原《證券交易法》所不包含的監(jiān)管對象,包括:信托受益權、集團投資計劃(基金)的份額、貨幣與利息掉期交易、存款與保險類金融商品。
(2)調整監(jiān)管業(yè)務以消除監(jiān)管真空。除了擴展監(jiān)管范圍,《金融商品交易法》所監(jiān)管的業(yè)務范圍也得到了實質性的擴充,除了原來的有價證券和金融衍生品的交易和推介業(yè)務之外,投資咨詢、投資運用、顧客資產管理以及調整經營的設立、買賣、推介等業(yè)務都納入到了監(jiān)管范圍,監(jiān)管業(yè)務還包括部分銀行業(yè)務和保險業(yè)務。
2. 進一步強化金融商品交易信息披露的規(guī)定。
(1)法定義務。公司有法定義務公布季度報告,公司每年須發(fā)布報告評價自身財務真實性;企業(yè)經營者需要簽署確認書,保證所發(fā)布報告內容真實;注冊會計師、監(jiān)管部門均有權監(jiān)督。
(2)改革大量持股報告制度。投資人提交“大量持股報告書”和“變更報告書”的時限大大縮短,從原來的15天縮短到5個工作日之內。
(3)改革“特例報告制度”?!疤乩龍蟾嬷贫取钡哪繕嗽谟跍p輕機構投資人的負擔,新法案實施后提交“特例報告”的時限大大縮短,原來所要求的時限為每3個月以及發(fā)生有關交易的下個月15日之前,新法案實施后調整為每兩周以及發(fā)生有關交易5個工作日之內提交。
(4)提交電子版報告的相關規(guī)定。出于方便社會公眾迅速查閱有關信息的考慮,《金融商品交易法》還規(guī)定,投資人有義務向電子信息披露系統(tǒng)報送與大量持有有關的報告,報告的格式為電子版。
3. 加大對不法行為的懲處力度。從表1中可以看出,《金融商品交易法》加大了對不公正交易、散布謠言、市場操縱、在有價證券申請書中存在重大虛假問題等現(xiàn)象的懲處力度。
三、早期糾正措施和早期預警制度的效果及局限性
1998年之后,日本啟動了金融改革,金融監(jiān)管得以強化,金融安全網得以系統(tǒng)重建,早期糾正措施和早期預警制度的地位大大提高。強化早期糾正措施和早期預警制度能夠在金融機構個體和金融業(yè)整體兩個層次上提升金融風險抵御能力,在這樣的制度背景下,2008年國際金融危機的消極影響被降至最低,日本國內金融業(yè)有效避免了資產價格泡沫的沖擊,大型金融機構無一倒閉,也未曾陷入經營危機,部分金融機構還加快了向海外擴張的步伐。正如日本銀行國際司前副局長增永嶺(2010)所闡述的:
第一,除了在全球金融危機發(fā)生后日本金融市場出現(xiàn)短暫的混亂外,日本銀行業(yè)沒有出現(xiàn)資金大幅外流和融資障礙等問題,能夠充分滿足大企業(yè)的融資需求,對中小企業(yè)的貸款也得以順利開展。
第二,從不良債權狀況來看,銀行信貸中的不良債權比率沒有受到經濟形勢惡化的影響。截至2010年3月,這一比率在主要銀行中降至1.9%,在地區(qū)銀行中降至3.2%。主要原因在于:企業(yè)普遍加強財務基礎,銀行業(yè)對風險管理的改善、公共信用擔保制度的擴充、監(jiān)管的加強。
第三,日本多數(shù)銀行的收益(本期凈利)在2009年3月時為赤字,而2010年3月則多數(shù)實現(xiàn)了盈利,但在建立客戶關系的需要和經濟蕭條的影響之下,銀行業(yè)的收益并不高。
第四,從自有資本比率來看,該比率維持在與過去基本相同的水平上。截至2010年3月,主要銀行為15.8%,地區(qū)銀行為11.3%。對于主要銀行而言,根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》的標準,并不遜色于國外其他主要銀行。
日本早期糾正措施和早期預警制度也存在局限性:
首先,分類標準缺乏針對性。無論是早期糾正措施還是早期預警制度,所制定的標準對所有銀行或保險公司都是統(tǒng)一的,但不同銀行可能適用不同的標準,所制定的標準也沒有區(qū)分重要性金融機構和其他金融機構。
其次,所制定的標準沒有體現(xiàn)時效性。由于政策的時滯性,一項標準在制定時符合實際情況并不代表會符合未來的情況,監(jiān)管標準可能需要根據(jù)實際情況進行修改或微調。
最后,并沒有很好地解決監(jiān)管機構之間的權利與義務對等問題。從實施過程來看,早期糾正措施和早期預警制度基本上是由金融廳負責,日本銀行和存款保險機構并未深度參與,與所擁有的權利相反,中央銀行和存款保險機構卻需要承擔救助成本。
四、對中國的啟示
(一)早期糾正措施和早期預警制度要注重時效性
在1998年之前,日本針對金融機構的早期糾正措施和早期預警制度存在極大隱患,在一定程度上為資金流向資產市場提供了便利之門,對資產價格泡沫起到了推波助瀾的作用。在資產價格泡沫破滅之后,日本各界廣泛質疑“護送船隊”式金融行政,對“護送船隊”弊端的認識不斷深化,日本重新梳理并推行了行之有效的早期糾正措施和早期預警制度,提升了金融業(yè)的風險抵御能力,避免了國際金融危機對國內金融業(yè)的沖擊。
(二)放松管制不等于放松監(jiān)管,更不等于不需要早期糾正措施和早期預警制度
就放松管制本身而言,金融業(yè)制度束縛隨著放松管制的推進而逐步減少,但放松管制并不等于放松監(jiān)管,更不等于不需要早期預警制度。從日本的實踐來看,1998年以來的早期糾正措施和早期預警制度與金融自由化是相互補充、相得益彰的關系。金融自由化拓寬了金融機構的經營領域、調動了金融機構的主觀積極性,而早期糾正措施和早期預警制度在微觀和宏觀兩個層面構筑起抵御風險的防線,兩者均有利于日本國內金融業(yè)的健康發(fā)展。日本的事實說明,在放松管制的過程中更要注重加強宏觀調控,做好預防措施,改善風險控制體系,避免個別風險演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險。
(三)監(jiān)管透明度和行業(yè)自律是早期糾正措施和早期預警制度的重要支柱
早期糾正措施和早期預警制度需要金融業(yè)的數(shù)據(jù)信息,要求監(jiān)管信息傳遞快速高效,這和監(jiān)管透明度、行業(yè)自律緊密相關。自上而下命令式監(jiān)管的弊端在于,監(jiān)管信息沒有公開化,尋租行為時有發(fā)生。從日本推行早期糾正措施和早期預警制度的實踐來看,為公眾所知悉的監(jiān)管信息有助于改進早期糾正措施和早期預警制度的效率,可以幫助監(jiān)管對象找準經營定位并及時調整經營行為,有助于促使監(jiān)管對象的行為符合早期糾正措施和早期預警制度的規(guī)范。在向監(jiān)管對象充分展示監(jiān)管標準的基礎上,為了確保數(shù)據(jù)信息的真實性,保證早期糾正措施和早期預警制度有效推進,需要發(fā)揮金融機構的主觀能動性,需要金融機構的行業(yè)自律,需要鼓勵金融機構的自愿行動。
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(責任編輯 耿 欣;校對 GX)