周凡

A股持續(xù)低迷，11月下旬的數(shù)據(jù)顯示，有800家企業(yè)在排隊(duì)IPO（首次公開募股），競爭十分激烈。2012年對(duì)PE（私募股權(quán)投資）來說，仍是退出艱難的一年。PE進(jìn)入企業(yè)時(shí)，有時(shí)會(huì)簽對(duì)賭協(xié)議，雙方約定在一定期限內(nèi)上市，如果達(dá)不到上市要求，PE有權(quán)利要求企業(yè)或大股東回購股份，雙方也常約定如果在某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)達(dá)不到某個(gè)業(yè)績，企業(yè)要給PE補(bǔ)償。永樂電器與摩根士丹利、太子奶與高盛等投資方的對(duì)賭都曾鬧得轟轟烈烈。

在中國，對(duì)賭協(xié)議引起了極大的爭議，如今幾乎等于一紙空文。

從今年經(jīng)濟(jì)數(shù)字來看，國內(nèi)許多企業(yè)面對(duì)市場萎縮、經(jīng)營出現(xiàn)困難、利潤大幅度下滑，甚至一些企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的糟糕局面。企業(yè)賬上沒錢，沒能力給PE補(bǔ)償，而且即使必須回購PE手中的股份，大股東也會(huì)千萬百計(jì)拖延和阻止PE行權(quán)，投資人的風(fēng)險(xiǎn)很大。PE作為財(cái)務(wù)投資者，追求的就是財(cái)富增長，企業(yè)業(yè)績達(dá)不到要求，PE們只能眼睜睜守著“僵尸”無可奈何，對(duì)賭協(xié)議的實(shí)際兌現(xiàn)承諾比例不過50%。

今年下半年，甘肅的一個(gè)判決結(jié)果，更深深刺激了PE、VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）們的神經(jīng)。

由于對(duì)賭協(xié)議的一個(gè)“賭”字，法院以投資方濫用股東地位、違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)而判決“對(duì)賭”無效。在這一案件中，投資方（海富投資）2007年以2000萬元投資甘肅世恒，雙方約定，2008年業(yè)績不能低于3000萬元，否則就要給予投資方補(bǔ)償。而如果達(dá)到業(yè)績，投資方的高溢價(jià)投資只換取極少部分股權(quán)，溢價(jià)的絕大部分會(huì)讓渡給融資方。這怎么就違反了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)？

在發(fā)達(dá)市場，投資人用它來控制風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)經(jīng)營未達(dá)到預(yù)期，融資方必須付出一個(gè)高價(jià)，這是一種風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，它在中國被譯為“對(duì)賭協(xié)議”，賭非常負(fù)面，于是乎外界紛紛覺得PE成為了萬惡的資本家、吸血鬼。

實(shí)際上，它基于“Performance（業(yè)績）”的保證，在任何一個(gè)行業(yè)都是再正常不過的現(xiàn)象，為什么偏偏在投資這一領(lǐng)域不被接受？投資也是購買產(chǎn)品，有一定預(yù)期，投資人把錢投入，當(dāng)然有預(yù)期，否則憑什么“購買”產(chǎn)品？很多人沒有從公平的角度來看待對(duì)賭協(xié)議的作用，這只能說明業(yè)態(tài)不成熟，涉及商業(yè)道德的問題。

道德評(píng)判與對(duì)賭協(xié)議這一工具有關(guān)系嗎？企業(yè)在引入PE時(shí)，往往夸大企業(yè)業(yè)績和前景，漫天要價(jià)。一些企業(yè)家在經(jīng)營企業(yè)的過程中自己把事情辦砸了，愿賭服輸，本來就是游戲規(guī)則，你可以選擇不賭，為什么要賭你的利潤今年要達(dá)到多少，三年要達(dá)到多少？如果賭不起，就別把未來業(yè)績說得多好。

對(duì)賭協(xié)議只是一個(gè)規(guī)則，本身沒有錯(cuò)，PE拿了LP（有限合伙人）的錢，也得對(duì)LP負(fù)責(zé)。企業(yè)找銀行貸款，還得付出高額的利息，憑什么企業(yè)拿了PE的錢，簽署了對(duì)賭協(xié)議，一旦發(fā)生問題，卻概不認(rèn)賬？這實(shí)際上違反了商業(yè)社會(huì)的契約精神。

監(jiān)管層在新股發(fā)行中存在對(duì)對(duì)賭協(xié)議不能容忍的態(tài)度，筆者認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)的態(tài)度是正常的，并不是針對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”，而是分析對(duì)賭協(xié)議可能產(chǎn)生的一系列影響，出發(fā)點(diǎn)是公平性，與對(duì)賭協(xié)議并不矛盾。

雷士照明亂局中，賽富被罵得狗血淋頭，吳長江綁架員工、合伙伙伴為人質(zhì)，實(shí)際上是缺乏商業(yè)道德。作為雷士大股東，他出來單創(chuàng)立一間公司違反了同業(yè)競爭，損害的亦是公眾股東的利益。實(shí)際上，盡職披露的不對(duì)稱，讓公眾很難完全了解投資人和企業(yè)之間的協(xié)議，一旦鬧翻，在“保護(hù)民族企業(yè)”和“陰謀論”的攻擊下，投資人往往名譽(yù)掃地，弄得灰頭土臉，最后不得不妥協(xié)。

在當(dāng)前對(duì)賭協(xié)議并未完全得到社會(huì)承認(rèn)和法律認(rèn)可的情況下，PE們要保護(hù)自己的利益，只能精心設(shè)計(jì)對(duì)賭條款，盡可能堵住與融資方簽署協(xié)議時(shí)可能出現(xiàn)的漏洞，以避免融資方漫天要價(jià)，最后對(duì)簿公堂卻輸了官司。