宋浩林 孫文軍

【摘要】2012年2月13日，中國(guó)金融期貨交易所正式推出國(guó)債期貨仿真交易，闊別市場(chǎng)近17年之久的國(guó)債期貨再一次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。如何建立完善的國(guó)債期貨交易合約和制度，確保國(guó)債期貨交易規(guī)范運(yùn)行是一項(xiàng)刻不容緩的任務(wù)。本文通過總結(jié)我國(guó)國(guó)債期貨試點(diǎn)特別是“327”國(guó)債期貨事件的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)重啟國(guó)債期貨交易的合約設(shè)計(jì)和制度設(shè)計(jì)進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】國(guó)債期貨“327”國(guó)債事件制度設(shè)計(jì)

國(guó)債期貨是一種以國(guó)債為標(biāo)的的金融期貨產(chǎn)品，是金融機(jī)構(gòu)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。我國(guó)對(duì)國(guó)債期貨交易的嘗試始于1992年12月28日,但由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)方面和監(jiān)管方面的準(zhǔn)備都不充分，在一系列的風(fēng)波之后，國(guó)債期貨試點(diǎn)于1995年5月17日被迫關(guān)閉。2012年2月13日，中國(guó)金融期貨交易所正式推出國(guó)債期貨仿真交易，闊別市場(chǎng)近17年之久的國(guó)債期貨再一次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。在新的歷史時(shí)期，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，確保國(guó)債期貨市場(chǎng)做到監(jiān)管有力、交易有序、充分發(fā)揮國(guó)債期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，是一項(xiàng)刻不容緩的任務(wù)。本文通過總結(jié)我國(guó)國(guó)債期貨試點(diǎn)交易的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，結(jié)合國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)開展國(guó)債期貨交易的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)目前推出國(guó)債期貨交易的合約設(shè)計(jì)和制度設(shè)計(jì)進(jìn)行探討，并提出相應(yīng)的政策建議。

一、國(guó)債期貨的概念和特征

國(guó)債期貨是指通過有組織的交易場(chǎng)所預(yù)先確定買賣價(jià)格并于未來特定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行錢券交割的國(guó)債派生交易方式。國(guó)債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級(jí)的金融衍生工具。它是在20世紀(jì)70年代美國(guó)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的背景下，為滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求而產(chǎn)生的。具有以下特征：

（一）國(guó)債期貨交易最重要的功能在于規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)，商業(yè)銀行的國(guó)債持有量占整個(gè)市場(chǎng)的50%以上，是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的最主要投資者。據(jù)計(jì)算，市場(chǎng)利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)（100個(gè)基點(diǎn)），我國(guó)國(guó)債市值所受到的影響在3000億元以上，其中商業(yè)銀行所承擔(dān)的損失在1500億元以上。國(guó)債期貨交易開啟后，在預(yù)期市場(chǎng)將會(huì)加息時(shí)，持有國(guó)債現(xiàn)貨的機(jī)構(gòu)就可以買進(jìn)遠(yuǎn)期國(guó)債期貨合約多頭，以期貨市場(chǎng)的盈利對(duì)沖掉現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失；并且由于國(guó)債期貨實(shí)行的是保證金交易，購(gòu)買國(guó)債期貨合約來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)造成大規(guī)模的資金占用。

（二）國(guó)債期貨的交易對(duì)象是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約

國(guó)債期貨交易必須在制定的交易場(chǎng)所進(jìn)行，交易的標(biāo)的物是標(biāo)準(zhǔn)化合約，對(duì)交易單位、質(zhì)量等級(jí)、交割月份和交割方式進(jìn)行嚴(yán)格與現(xiàn)貨交易不同，國(guó)債期貨交易不涉及國(guó)債現(xiàn)貨所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。

（三）國(guó)債期貨較少發(fā)生實(shí)物交割

在國(guó)債期貨交易中，套期保值者希望鎖定成本，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)者希望賺取價(jià)差收益，他們對(duì)實(shí)物都不感興趣，并且在實(shí)物交割程序比較繁雜的情況下，期貨合約持有人更愿意在到期前對(duì)沖該合約，因此國(guó)債期貨很少發(fā)生實(shí)物交割，交割率一般只有1%～3%。

二、“327”國(guó)債事件對(duì)我國(guó)重啟國(guó)債期貨交易的啟示

（一）“327”國(guó)債事件始末

在國(guó)債期貨的實(shí)踐上，我國(guó)曾經(jīng)遭受過慘痛的教訓(xùn)。1992年12月28日，上海證券交易所首次推出12個(gè)品種的國(guó)債期貨標(biāo)準(zhǔn)合約，從而拉開了我國(guó)金融期貨品種上市交易的序幕。1995年，由于當(dāng)時(shí)利率未市場(chǎng)化、信息制度不完善、國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、一些機(jī)構(gòu)蓄意違規(guī)、缺乏有效監(jiān)督和管理，釀出了314、327、319等一系列風(fēng)波，作為中國(guó)第一個(gè)金融期貨產(chǎn)品的國(guó)債期貨交易宣告夭折。其中最為典型的、影響最為惡劣的，就是被稱為“中國(guó)的巴林銀行事件”的327國(guó)債事件。“327”是國(guó)債期貨合約的代號(hào)，對(duì)應(yīng)1992年發(fā)行、1995年6月到期兌付的3年期、票面利率為9.5%的國(guó)庫(kù)券。由于當(dāng)時(shí)通貨膨脹較為嚴(yán)重，財(cái)政部給予該券一定的保值貼補(bǔ)率，實(shí)際的利息就是票面利率加上保值貼補(bǔ)率，再加上合約期限與標(biāo)的物兌付幾乎是同期，每月公布的保值貼補(bǔ)率便成為左右合約價(jià)格的決定因素。1995年2月，327期貨合約中每百元債券的9.5%的票面利加保值補(bǔ)貼率，到期應(yīng)兌付132元，與當(dāng)時(shí)的銀行存款利息和通貨脹率相比，“327”的回報(bào)明顯偏低。于是有市場(chǎng)傳聞，財(cái)政部可能要高保值貼補(bǔ)率，到時(shí)會(huì)以148元兌付。但上海三大證券公司之一的萬國(guó)證券認(rèn)為高層正狠抓宏觀調(diào)控，財(cái)政部不會(huì)再?gòu)膰?guó)庫(kù)里往外掏出巨額資金來補(bǔ)貼327國(guó)債，于是做空。1995年2月23日，提高327國(guó)債利率的傳言得證實(shí)，百元面值的327國(guó)債將按148.50元兌付。一直在327品種與萬國(guó)聯(lián)手做空的遼國(guó)發(fā)突然倒戈，改做多頭。327國(guó)債在1分鐘竟上漲了2元，10分鐘后共漲了3.77元。327國(guó)債每上漲1元，國(guó)證券就要賠進(jìn)十幾個(gè)億。按照它的持倉(cāng)量和當(dāng)時(shí)價(jià)位，一旦到期交割，它將要拿出60億元資金。萬國(guó)沒有能力拿出資金實(shí)現(xiàn)交割，又不甘心平倉(cāng)遭受巨額損失，于是鋌而走險(xiǎn)違規(guī)大量透支交易額度，最后8分鐘內(nèi)即16時(shí)22分13秒突然發(fā)難，打出1056萬口賣單，面值達(dá)2112億元國(guó)債，把價(jià)位從151.30打到147元，使327合約暴跌3.8元，使當(dāng)日開倉(cāng)的多頭全線爆倉(cāng)。若以收盤時(shí)的價(jià)格來計(jì)算，這一天做多的機(jī)構(gòu)包括像遼國(guó)發(fā)這樣空翻多的機(jī)構(gòu)都將血本無歸，而萬國(guó)不僅能夠擺脫危機(jī)，并且還可以賺到42億元。當(dāng)天夜里11點(diǎn)，上交所總經(jīng)理尉文淵正式下令宣布23日16時(shí)22分13之后的所有327品種的交易異常，是無效的，該部分不計(jì)入當(dāng)日結(jié)算價(jià)、成交量和持倉(cāng)量的范圍。之后，上交所發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易監(jiān)管工作的急通知》，實(shí)行了一系列抑制違規(guī)交易和降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的制度，但仍然無法抑制市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，反而在不到一個(gè)月后再次釀出了“319”國(guó)債事件。1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)鑒于中國(guó)當(dāng)時(shí)不具備開展國(guó)期貨交易的基本條件，發(fā)出《關(guān)于暫停全國(guó)范圍內(nèi)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開市僅兩年零六個(gè)月的國(guó)債期貨無奈地畫上了句號(hào)。

（二）反思“327”國(guó)債事件

1.市場(chǎng)環(huán)境方面。一是現(xiàn)貨市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)。在期貨市場(chǎng)上，投機(jī)行為是必不可少的因素，然而過度投機(jī)對(duì)市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作和保護(hù)投資者都是有害的。1995年，我國(guó)市場(chǎng)國(guó)債余額僅為3330.3億元，國(guó)債品種也不夠豐富，導(dǎo)致?lián)碛写罅抠Y金的機(jī)構(gòu)容易盯著某幾個(gè)品種進(jìn)行炒作，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的脫節(jié)，為投機(jī)行為的猖獗提供了豐沃的土壤。就327國(guó)債期貨來說，萬國(guó)證券最后一個(gè)730萬口的大單面值就有1460億元，幾乎占到了整個(gè)市場(chǎng)國(guó)債余額的一半。

二是金融環(huán)境不穩(wěn)定。1992年鄧小平南巡講話以后，中國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的快車道，大規(guī)模通貨膨脹也接踵而至，其中1994年的物價(jià)上漲率一度達(dá)到了27.4%，再加上當(dāng)時(shí)中國(guó)脆弱的金融環(huán)境，國(guó)家對(duì)通貨膨脹對(duì)國(guó)債市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)造成的沖擊缺乏有效的應(yīng)對(duì)辦法，每月公布的保值貼補(bǔ)率成為影響國(guó)債價(jià)格的決定因素，保值貼補(bǔ)率的公布會(huì)對(duì)國(guó)債價(jià)格造成極為劇烈的影響。而市場(chǎng)傾向于圍繞未知的保值貼補(bǔ)率進(jìn)行博弈，這也在一定程度上助長(zhǎng)了投機(jī)行為的猖獗。

三是缺乏期貨市場(chǎng)的管理經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)的期貨市場(chǎng)發(fā)源于1990年的鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)，在成立后的近10年間，期貨市場(chǎng)都處于不斷的試探和整頓過程中，直到1999年國(guó)務(wù)院頒布了《期貨交易管理暫行條例》以及與之相配套的規(guī)范期貨交易所、期貨經(jīng)紀(jì)公司及其高管人員的四個(gè)管理辦法陸續(xù)頒布實(shí)施，使中國(guó)期貨市場(chǎng)正式納入法制軌道。健康的期貨市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)一樣，都是國(guó)債期貨交易的根基和重要保證，因此期貨市場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn)的缺乏，是國(guó)債期貨交易夭折的重要原因。

四是信息披露不夠透明?！?27”國(guó)債事件中，在財(cái)政部公布保值貼補(bǔ)率之前，市場(chǎng)就早有傳言，而保值貼補(bǔ)率公布之后，國(guó)債價(jià)格與傳言幾乎一致。并且做市商之一的中經(jīng)開本身就是財(cái)政部的下屬企業(yè)，提前獲知了保值貼補(bǔ)率的確切信息，在消息公布之前大規(guī)模做多，嚴(yán)重削弱了市場(chǎng)的公平性，損害了投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。

2.制度和監(jiān)管方面。一是合約設(shè)計(jì)不盡合理。國(guó)債期貨試點(diǎn)時(shí)期，我國(guó)國(guó)債期貨交易的合約設(shè)計(jì)存在明顯的不足：第一，國(guó)債期貨合約對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的范圍規(guī)定太小。各種國(guó)債期貨是以某一年度發(fā)行的國(guó)債作為相關(guān)資產(chǎn)(或標(biāo)的物)，甚至以某一種特定的國(guó)債為相關(guān)資產(chǎn)。國(guó)債期貨市場(chǎng)的相關(guān)資產(chǎn)市場(chǎng)的容量太小時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)的效率會(huì)大大降低。第二，所設(shè)計(jì)的國(guó)債期貨合約缺乏合理的交割條款。期貨到期時(shí)，一般的交割方式有實(shí)物交割和現(xiàn)金交割兩種。在進(jìn)行實(shí)物交割時(shí)，應(yīng)給出各種可用于交割的國(guó)債之間的換算關(guān)系(即轉(zhuǎn)換系數(shù))。然而，國(guó)債期貨的交割條款中并沒有合理的措施，這容易導(dǎo)致國(guó)債期貨到期交割時(shí)的困難。第三，參與國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的各交易所分別擬定了不同的合約，各交易所規(guī)定的交易單位、最小變動(dòng)價(jià)位、漲跌幅限制和最后交割日等都不相同，缺乏統(tǒng)一的合約設(shè)計(jì)使交易變得混亂，同時(shí)也加大了監(jiān)管的難度。

二是制度設(shè)計(jì)存在缺陷?！?27”國(guó)債事件中，暴露了一系列制度缺陷：一是單個(gè)機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)限額過高。萬國(guó)證券、中經(jīng)開、遼國(guó)發(fā)幾家大戶的持倉(cāng)，對(duì)該券形成了壟斷，機(jī)構(gòu)可以輕易操縱市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)格不由市場(chǎng)決定反而有大戶決定。二是保證金率和價(jià)格波動(dòng)幅度限制過于寬松。“327”國(guó)債事件前，上海證券交易所、深圳證券交易所和武漢證券交易中心規(guī)定客戶保證金比率分別是2.5%、1.5%和1%，且沒有漲跌停板制度。事件當(dāng)天，該券價(jià)格高至151.98元，低至147.4元，價(jià)格波動(dòng)達(dá)4.58元，波幅達(dá)3.11%。對(duì)于2.5%保證金的期貨交易，3.11%的波幅要放大40倍，也就是120%，導(dǎo)致當(dāng)天開倉(cāng)的多頭合約全部爆倉(cāng)。三是缺乏價(jià)格預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)突發(fā)事件缺乏應(yīng)急準(zhǔn)備。當(dāng)天夜里，上海證券交易所緊急公布了對(duì)該事件的處理辦法，宣布16時(shí)22分13秒后的所有交易無效，而這樣的處理方式，只是上交所拍拍腦袋想出來的，在事情發(fā)生之前，并沒有應(yīng)對(duì)此種情況的預(yù)案。

三是制度執(zhí)行缺乏力度。上交所曾為每家機(jī)構(gòu)分配有持倉(cāng)限額，但“327”國(guó)債事件發(fā)生的當(dāng)天，萬國(guó)證券不斷要求增加和透支持倉(cāng)份額，無一例外得到了交易所的許可，這直接導(dǎo)致了萬國(guó)證券8分鐘內(nèi)拋出了1000多萬口的天量。此外，在該事件中還存在幾個(gè)機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱市場(chǎng)和違規(guī)挪用資金的現(xiàn)象，而監(jiān)管當(dāng)局并為對(duì)此進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制。

（三）我國(guó)重啟國(guó)債期貨交易的可行性分析

1.發(fā)達(dá)的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)。國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)作為國(guó)債期貨交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)，是國(guó)債期貨市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的重要保障。近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)高速擴(kuò)張，2011年末我國(guó)國(guó)債余額為72044.51億元，較1995年增長(zhǎng)了21倍，占GDP的比重為15.28%，與美國(guó)推出國(guó)債期貨時(shí)的比重（16.67%）大致相當(dāng)。同時(shí)，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)也趨于合理，基準(zhǔn)收益率曲線逐步形成，使得開展國(guó)債期貨交易有了的堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

1990年-2011年我國(guó)國(guó)債余額(單位：億元)

2.相對(duì)穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境。90年代初期以后，我國(guó)沒有經(jīng)歷過大規(guī)模的通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率始終維持在8%以上。在1998年亞洲金融危機(jī)和2007年席卷全球的金融風(fēng)暴中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)始終保持穩(wěn)定。相對(duì)穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境，為推出國(guó)債期貨交易提供了強(qiáng)有力的宏觀環(huán)境支撐。

3.規(guī)范運(yùn)行的期貨市場(chǎng)。國(guó)債期貨交易是一種特殊的金融期貨交易，與商品期貨市場(chǎng)在監(jiān)督和管理上有著一定的相似性。我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了初創(chuàng)時(shí)期、整頓時(shí)期和規(guī)范發(fā)展時(shí)期。1990年10月鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)首先推出了期貨交易，之后期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了盲目發(fā)展的勢(shì)頭，直到1999年國(guó)務(wù)院頒布了《期貨交易管理暫行條例》以及與之相配套的規(guī)范期貨交易所、期貨經(jīng)紀(jì)公司及其高管人員的四個(gè)管理辦法，中國(guó)期貨市場(chǎng)正式納入法制軌道。2006年，上海金融衍生品期貨交易所獲準(zhǔn)籌建，滬深300指數(shù)被定為首個(gè)股指期貨標(biāo)的。2007年，中國(guó)國(guó)務(wù)院第489號(hào)令公布了《期貨交易管理?xiàng)l例》，成為我國(guó)期貨市場(chǎng)正式的規(guī)范性文件。2010年2月20日，我國(guó)推出了以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨合約，是我國(guó)在金融期貨領(lǐng)域的又一次重要嘗試。日益規(guī)范健全的期貨市場(chǎng)和長(zhǎng)期積累的期貨市場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn)，為推出國(guó)債期貨提供了根本的制度保障。

三、國(guó)外成熟市場(chǎng)國(guó)債期貨的合約和制度設(shè)計(jì)

（一）主要發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債期貨市場(chǎng)的合約設(shè)計(jì)

美國(guó)是世界上最早推出國(guó)債期貨交易的國(guó)家，交易體系和交易制度都是最完備的。美國(guó)的國(guó)債期貨合約分為短期、中期和長(zhǎng)期品種，分別對(duì)應(yīng)1年以下、1年～10年、10年以上期限的國(guó)債，每個(gè)期限的國(guó)債期貨合約設(shè)計(jì)各有不同。短期國(guó)庫(kù)券期貨以指數(shù)方式報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)指數(shù)=（1-貼現(xiàn)率）×100，最小變動(dòng)價(jià)位0.01%為一個(gè)報(bào)價(jià)點(diǎn)，每日最高波動(dòng)幅度為50個(gè)報(bào)價(jià)點(diǎn)，兩日累計(jì)最高波動(dòng)幅度為75個(gè)報(bào)價(jià)點(diǎn)；中長(zhǎng)期國(guó)債以點(diǎn)報(bào)價(jià)，1點(diǎn)指交易單位的1%，最小變動(dòng)價(jià)位為1點(diǎn)的1/32，每日漲跌幅限制為3個(gè)點(diǎn)。

英國(guó)的國(guó)債期貨合約以15年至25年到期的金邊債券作為標(biāo)的物，每份合約面值50000英鎊，最小價(jià)格變動(dòng)為1/32英鎊。此外，英國(guó)還有以美國(guó)、德國(guó)、日本、意大利政府公債為標(biāo)的物的國(guó)債期貨合約。

日本的國(guó)債期貨合約品種分為中期、長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期品種，每份合約面值1億日元。長(zhǎng)期合約的漲跌幅限制為2日元，最低保證金為面值的3%；超長(zhǎng)期合約的漲跌幅限制為3萬元，最低保證金為面值的4.5%。

（二）主要發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)的監(jiān)管

美國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)管理體系是政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)調(diào)組織和期貨交易所自我監(jiān)管的“三級(jí)管理體制模式”，管理目標(biāo)是建立一個(gè)監(jiān)督、協(xié)調(diào)和操作三位一體的完整有序的國(guó)債期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，控制客戶風(fēng)險(xiǎn)的措施有收取保證金、了解客戶保證金背景和客戶保證金不足時(shí)是否有能力追加。

英國(guó)是世界上很多商品期貨的定價(jià)中心，擁有最為現(xiàn)代化的電子化交易系統(tǒng)。其中，指令傳遞系統(tǒng)（LOTS）促進(jìn)交易實(shí)現(xiàn)高效率，使會(huì)員無論在何地，都可以實(shí)時(shí)輸入指令，輸入交易執(zhí)行要求，查對(duì)指令執(zhí)行情況；交易登記系統(tǒng)（TRS）和清算處理系統(tǒng)（CPS）可以使會(huì)員不再需要等到收市便可隨時(shí)獲得交易撮合、頭寸分?jǐn)?、持倉(cāng)狀況等信息，有助于管理者了解實(shí)時(shí)成交狀況和頭寸情況，從而加強(qiáng)了投資的風(fēng)險(xiǎn)管理；有價(jià)證券分析系統(tǒng)（SPAN）系統(tǒng)采用對(duì)全部投資組合實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)分析的方法，以確定對(duì)會(huì)員的交易保證金要求，保證資金運(yùn)用的安全與適度。

與美國(guó)類似，日本國(guó)債期貨市場(chǎng)管理體系也是“三級(jí)監(jiān)管”制，即政府監(jiān)管、行業(yè)自我管理和交易所自我管理相結(jié)合。交易所對(duì)國(guó)債期貨交易的監(jiān)管注重事前監(jiān)控、實(shí)時(shí)監(jiān)控和事后監(jiān)控，全方位對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤。

四、結(jié)論和政策建議

在總結(jié)了“327”國(guó)債事件的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并對(duì)比分析了發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債期貨合約和制度設(shè)計(jì)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)之后，本文認(rèn)為我國(guó)重啟國(guó)債期貨交易可以從以下幾個(gè)方面對(duì)合約和制度進(jìn)行規(guī)范：

(一)注重將政府監(jiān)管、交易所監(jiān)管、行業(yè)自我監(jiān)管相結(jié)合，并制定完善的法律法規(guī)

在法律法規(guī)完備之前，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)交易所的監(jiān)督和引導(dǎo)，做到高效監(jiān)管和有力監(jiān)管。同時(shí)，應(yīng)注重監(jiān)管的實(shí)時(shí)性，利用現(xiàn)有的先進(jìn)科技手段，汲取國(guó)外國(guó)債期貨交易和管理系統(tǒng)的成功經(jīng)驗(yàn)，建立現(xiàn)代化的國(guó)債期貨交易管理系統(tǒng)。

（二）不同交易所間應(yīng)采用統(tǒng)一的合約，以免造成交易的混亂

在剛開始時(shí)，應(yīng)設(shè)置較為嚴(yán)格的保證金比率和漲跌幅限制，之后可以逐步放松。同時(shí)，應(yīng)針對(duì)各機(jī)構(gòu)的資本金和國(guó)債現(xiàn)貨持有量情況嚴(yán)格設(shè)置持倉(cāng)份額，避免少數(shù)機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱市場(chǎng)。

（三）長(zhǎng)期國(guó)債期貨是國(guó)債期貨中最重要的品種，應(yīng)優(yōu)先發(fā)展

針對(duì)我國(guó)各個(gè)期限的國(guó)債合約，可以逐步推出長(zhǎng)期、中期、短期各個(gè)期限的品種。為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)分，可以對(duì)不同期限的品種設(shè)置不同的保證金比率和漲跌幅限制。

（四）健康發(fā)展的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)是國(guó)債期貨市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作的基礎(chǔ)和前提

應(yīng)繼續(xù)促進(jìn)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的培育，并將國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)放在一個(gè)框架內(nèi)統(tǒng)一監(jiān)管。

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作者簡(jiǎn)介：宋浩林（1983-），男，漢族，云南昆明人，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生，研究方向：證券投資；孫文軍（1965-）男，漢族，四川榮縣人，博士，云南財(cái)貿(mào)學(xué)院碩士生導(dǎo)師，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)。