段淑芳

高科技企業(yè)在運(yùn)用新技術(shù)實(shí)現(xiàn)向生產(chǎn)能力的轉(zhuǎn)化時(shí)，一般需要投入巨額的風(fēng)險(xiǎn)資本購(gòu)買技術(shù)專利和技術(shù)開(kāi)發(fā)的軟、硬件，由于高新技術(shù)產(chǎn)品市場(chǎng)的需求和技術(shù)創(chuàng)新速度的不確定性，如技術(shù)不夠成熟、替代性產(chǎn)品創(chuàng)新速度過(guò)快或新產(chǎn)品暫時(shí)不被消費(fèi)者認(rèn)可等導(dǎo)致投資失敗，公司將很難通過(guò)轉(zhuǎn)讓技術(shù)或變賣投資項(xiàng)目來(lái)回收初始的投資支出，即企業(yè)的投資決策是不可逆的。另一方面，如果企業(yè)較早地實(shí)現(xiàn)高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，這又可使企業(yè)的技術(shù)開(kāi)發(fā)人員獲得新的技術(shù)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，從而搶先實(shí)現(xiàn)新技術(shù)的升級(jí)換代，搶占高新技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)的制高點(diǎn)，獲取新經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于高技術(shù)企業(yè)而言，如何選擇在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過(guò)程中運(yùn)用新技術(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的最優(yōu)時(shí)間，已成為企業(yè)投資決策和資本預(yù)算的重要問(wèn)題，也是企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新速度日益加快的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中立于不敗之地的關(guān)鍵。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是以高新技術(shù)項(xiàng)目的投資為基礎(chǔ)和前提的，因此研究高新技術(shù)項(xiàng)目的投資決策問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、 傳統(tǒng)項(xiàng)目投資決策方法的局限

長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)的最具代表性的項(xiàng)目投資決策方法就是用折扣現(xiàn)金流（Discount Cash F1ow，DCF）的方法計(jì)算投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）。所謂凈現(xiàn)值就是項(xiàng)目的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。所有未來(lái)現(xiàn)金流入流出都要按預(yù)定貼現(xiàn)率折現(xiàn)為它們的現(xiàn)值，然后計(jì)算它們的差額。DCF法，源于Irving Fisher 1907年倡導(dǎo)的債券估價(jià)方法。進(jìn)入20世紀(jì)50年代，經(jīng)莫迪利安尼和米勒發(fā)展完善的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）法在項(xiàng)目投資決策分析中成為人們普遍認(rèn)同的項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)價(jià)的主流方法，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法常用的評(píng)價(jià)指標(biāo)包括凈現(xiàn)值（NPV）、內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）等。依據(jù)評(píng)價(jià)準(zhǔn)則，若NPV≥0或IRR≥要求的最低報(bào)酬率，項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上可行；若NPV<0或IRR<要求的最低報(bào)酬率，項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上不可行。盡管這一方法在實(shí)踐中得到了廣泛的應(yīng)用，但存在一定的缺陷。在很多情況下都不能客觀地評(píng)價(jià)高新技術(shù)項(xiàng)目的投資價(jià)值，容易導(dǎo)致決策失誤，因此必須對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目投資價(jià)值分析方法進(jìn)行創(chuàng)新性研究，才能滿足現(xiàn)代對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目投資決策的需要，具體表現(xiàn)如下：

1.NPV方法假設(shè)投資是可逆的，而現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)投資具有不可逆性，這可以說(shuō)是方法的一個(gè)重大缺陷。

2.投資的未來(lái)收益是不確定的，對(duì)于投資者而言，他所能做的只是預(yù)測(cè)投資未來(lái)收益大小包括損失的概率。而這個(gè)概率是很難把握的。

3. NPV方法忽視了企業(yè)所擁有的未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值。NPV方法將凈現(xiàn)值大于零作為投資決策的準(zhǔn)則。但在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)所進(jìn)行的投資并非都能立即獲利，而且投資的目的并不一定僅僅是獲得財(cái)務(wù)上的利益，尤其是短期性的利益。

4.在實(shí)際投資過(guò)程中還存在著投資時(shí)機(jī)的選擇問(wèn)題。可以現(xiàn)在進(jìn)行投資，也可以推遲投資以獲取有關(guān)未來(lái)的更多信息，還可以在市場(chǎng)狀況不佳時(shí)實(shí)施收縮投資甚至停止投資等措施。

上面提到的種種NPV方法難以解決的問(wèn)題恰恰是高新技術(shù)項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估所面臨的，因此，必須尋求有效的方法予以解決。

二、高新技術(shù)項(xiàng)目投資與期權(quán)價(jià)值相關(guān)的特性

不確定環(huán)境下投資決策的實(shí)物期權(quán)方法已成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一部分，是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)工具之一，在流行的公司財(cái)務(wù)教科書(shū)中，實(shí)物期權(quán)方法占了整整一章的篇幅，它廣泛應(yīng)用于項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估、公司資本結(jié)構(gòu)和公司柔性決策等。按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（NPV），投資決策的規(guī)則是項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于或等于零。但在不確定的環(huán)境下，由于存在當(dāng)前投資的機(jī)會(huì)成本，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（NPV）不再適用，最優(yōu)的投資決策規(guī)則應(yīng)是項(xiàng)目?jī)r(jià)值大于或等于投資成本與等待（暫不投資）的期權(quán)價(jià)值的和。對(duì)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，一般都具有通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)換代的可能，如網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、移動(dòng)通信技術(shù)、生物技術(shù)等，除了存在市場(chǎng)不確定的風(fēng)險(xiǎn)還存在技術(shù)升級(jí)換代或技術(shù)創(chuàng)新不確定的風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)運(yùn)用當(dāng)前技術(shù)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品并無(wú)利潤(rùn)空間，但由于技術(shù)可以升級(jí)換代，新技術(shù)和新產(chǎn)品更能滿足市場(chǎng)需求或能降低生產(chǎn)成本，因而可以進(jìn)一步拓展利潤(rùn)空間。這意味著在實(shí)現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的同時(shí)，投資公司將獲得技術(shù)升級(jí)換代的期權(quán)，公司在對(duì)當(dāng)前高新技術(shù)投資的同時(shí)，購(gòu)買了技術(shù)升級(jí)換代或技術(shù)創(chuàng)新的期權(quán)。因此，投資決策需要同時(shí)考慮市場(chǎng)環(huán)境或技術(shù)環(huán)境的不確定性及投資決策的不可逆性，需要分析投資的機(jī)會(huì)價(jià)值或?qū)嵨锲跈?quán)價(jià)值；投資公司在選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的時(shí)機(jī)時(shí)，應(yīng)比較立即投資的價(jià)值和持有投資機(jī)會(huì)（等待）的價(jià)值，考慮技術(shù)升級(jí)換代的期權(quán)價(jià)值。

自從美國(guó)芝加哥大學(xué)教授Fischer Black與斯坦福大學(xué)Myron Scholes在1973年提出連續(xù)時(shí)間的期權(quán)定價(jià)模型（B-S模型）使這一領(lǐng)域的研究有了突破性進(jìn)展，對(duì)后來(lái)的相關(guān)理論研究和項(xiàng)目投資價(jià)值分析方法都有巨大的影響，因?yàn)閺哪撤N意義上講，高新技術(shù)項(xiàng)目的價(jià)值取決于各種未來(lái)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值總和。高新技術(shù)項(xiàng)目投資是一種長(zhǎng)期性的投資，具有資本投入的不可逆性、未來(lái)收益的不確定性、投資時(shí)間上的可選擇性等特點(diǎn)，對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目的投資可以被認(rèn)為是企業(yè)持有的實(shí)物期權(quán)。開(kāi)始時(shí)的少量投資可以為企業(yè)提供關(guān)于更多投資于該技術(shù)發(fā)展或者該技術(shù)商品化的期權(quán)，而期權(quán)模型是評(píng)估這種實(shí)物期權(quán)價(jià)值的重要方法。因?yàn)檫@種方法清晰體現(xiàn)了高新技術(shù)項(xiàng)目投資與期權(quán)價(jià)值相關(guān)的特性：

1.投資回報(bào)高度不對(duì)稱。

2.未來(lái)收益和成本極不確定。

3.與未來(lái)跟進(jìn)的投資相比，初始投資比較小。

4.大多數(shù)高新技術(shù)項(xiàng)目投資要經(jīng)歷幾個(gè)自然階段，或者需要做出一系列的決策，這就創(chuàng)造出多期權(quán)，也增加了項(xiàng)目投資的價(jià)值。

5.時(shí)間周期往往較長(zhǎng)，提供更多機(jī)會(huì)，了解那些關(guān)鍵問(wèn)題的最新信息，以便做出進(jìn)一步?jīng)Q策，從而提高了項(xiàng)目的投資價(jià)值。

高新技術(shù)項(xiàng)目的投資大多都有以下幾個(gè)方面潛在的益處。首先，也是最明顯的，未來(lái)可將技術(shù)成功地商品化，因而產(chǎn)生現(xiàn)金流帶來(lái)財(cái)務(wù)回報(bào)。其次，價(jià)值還來(lái)源于具有優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略定位，為今后的制定戰(zhàn)略或建立新的獨(dú)特的生產(chǎn)能力提供條件。再其次，由投資于高新技術(shù)獲得的新知識(shí)對(duì)指導(dǎo)將來(lái)在相關(guān)技術(shù)和業(yè)務(wù)方面的投資具有重要的借鑒價(jià)值。以上每種益處都可代表一種重要的期權(quán)類型，通過(guò)人為的設(shè)計(jì)，高新技術(shù)項(xiàng)目投資中可以包括延遲期權(quán)、增長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)、改變運(yùn)營(yíng)規(guī)模期權(quán)和轉(zhuǎn)換期權(quán)。以估值為目的時(shí)，從概念上將他們歸為一種期權(quán)─增長(zhǎng)期權(quán)。

三、利用實(shí)物期權(quán)法開(kāi)發(fā)高新技術(shù)項(xiàng)目中的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值

實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型主要是從金融期權(quán)定價(jià)模型轉(zhuǎn)化而來(lái)的，這通常需要準(zhǔn)確地應(yīng)用定價(jià)技巧和嚴(yán)格的前提假設(shè)。只有在這些嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)上，金融期權(quán)定價(jià)模型才能應(yīng)用在實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中。目前對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估的實(shí)物期權(quán)法的研究基于以下三種假設(shè)：

1.假設(shè)項(xiàng)目的技術(shù)已基本成熟，沒(méi)有技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)正在準(zhǔn)備商業(yè)化啟動(dòng)，而且后期的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)滲透到市場(chǎng)中。

2.假設(shè)評(píng)估對(duì)象是抽象的脫離具體企業(yè)的項(xiàng)目，無(wú)須考慮管理風(fēng)險(xiǎn)。

3.假設(shè)項(xiàng)目有頗具規(guī)模且有效的資本市場(chǎng)為依托，該市場(chǎng)能夠反映項(xiàng)目投資中的不確定性。

這樣一來(lái)，就可以運(yùn)用期權(quán)機(jī)制來(lái)總體把握投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)衡項(xiàng)目實(shí)施的利弊。擁有了一個(gè)項(xiàng)目，就相當(dāng)于擁有了一種機(jī)會(huì)或者說(shuō)選擇權(quán)，這種機(jī)會(huì)或者說(shuō)選擇權(quán)可以看作是擁有一種支付紅利的歐式看漲期權(quán)。用它來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)效益評(píng)估既考慮到了為項(xiàng)目投資支付的成本，又考慮到了項(xiàng)目預(yù)期的收益，還考慮到了項(xiàng)目投資過(guò)程中存在的經(jīng)營(yíng)管理柔性的價(jià)值。

基于實(shí)物期權(quán)的投資決策方法與DCF方法不同，實(shí)物期權(quán)方法將金融期權(quán)理論拓展到實(shí)物資產(chǎn)或非金融資產(chǎn)上。金融期權(quán)的持有者有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)在未來(lái)的特定時(shí)間以一定的價(jià)格購(gòu)入或出售特定的證券，同樣，企業(yè)在很多情況下有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)來(lái)進(jìn)行能夠使企業(yè)資產(chǎn)增值的投資。實(shí)物期權(quán)方法可以幫助企業(yè)開(kāi)發(fā)出投資項(xiàng)目的期權(quán)，并對(duì)它們進(jìn)行評(píng)估。這種方法要求管理者在投資決策時(shí)，要將這些實(shí)物期權(quán)的價(jià)值考慮在內(nèi)。一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值可以被視為其用傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值與增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值之和。

項(xiàng)目?jī)r(jià)值=凈現(xiàn)值（NPV）+增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

企業(yè)的投資是一種連續(xù)性和階段性的投資，而企業(yè)在每一階段的投資，決定了下一期是否繼續(xù)投資，這種決策的彈性可以可視為企業(yè)每一期的投資取得了下一次的投資機(jī)會(huì)，是一個(gè)復(fù)合增長(zhǎng)期權(quán)。對(duì)于項(xiàng)目投資來(lái)說(shuō)，不同的投資方式，使投資項(xiàng)目含有不同的增長(zhǎng)期權(quán)。考慮項(xiàng)目投資的兩種投入方式：階段性投入和一次性投入。在項(xiàng)目投資過(guò)程中不同的投入方式包含的增長(zhǎng)期權(quán)不同，在一次性投入的情況下，投資項(xiàng)目含有簡(jiǎn)單增長(zhǎng)期權(quán)，而在階段性投入的情況下，投資項(xiàng)目也包含有復(fù)合增長(zhǎng)期權(quán)。

高新技術(shù)項(xiàng)目是企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的來(lái)源。高新技術(shù)項(xiàng)目的投資價(jià)值是其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是企業(yè)獲利能力與企業(yè)核心能力的指示器。目前許多企業(yè)的高新技術(shù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)都處于虧損狀態(tài)，但企業(yè)的價(jià)值卻高高在上，未來(lái)機(jī)會(huì)價(jià)值大是重要原因。認(rèn)識(shí)高新技術(shù)項(xiàng)目的價(jià)值是進(jìn)行投資行為和管理行為的依據(jù)和前提，實(shí)際的價(jià)值評(píng)估能否得出客觀的結(jié)論，取決于評(píng)估者對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目?jī)r(jià)值決定因素的理解程度，也取決于評(píng)估技巧的應(yīng)用。

（作者單位：西安財(cái)經(jīng)學(xué)院商學(xué)院）