【摘要】本文以我國(guó)上市交易有評(píng)級(jí)的公司企業(yè)債為研究對(duì)象，進(jìn)行實(shí)證分析，得出債券的違約溢價(jià)隨著債券等級(jí)的上升而下降，相同等級(jí)的債券期限越長(zhǎng)反而溢價(jià)越低，并且違約溢價(jià)隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化而不斷變化，經(jīng)濟(jì)蕭條溢價(jià)高，反之低。

【關(guān)鍵詞】違約溢價(jià)

一、違約溢價(jià)及其原因分析

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。由于公司具有違約的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資企業(yè)公司債券需要考慮違約溢價(jià)，違約溢價(jià)是指公司債券的承諾收益率與類似期限的無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)政府債券收益率之差。形成違約溢價(jià)的主要原因從公司主體看，公司存在違約風(fēng)險(xiǎn)，即債券發(fā)行人到期不能支付利息或不能清償本金而給投資人帶來(lái)?yè)p失的可能性，很顯然它會(huì)影響債券的利率，如果債券的違約風(fēng)險(xiǎn)高，則投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，在風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的原則下，企業(yè)要在資本市場(chǎng)成功發(fā)行債券，就要提高債券的利率，這部分作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，補(bǔ)償給投資者因投資而面臨的高風(fēng)險(xiǎn)，因此債券的違約風(fēng)險(xiǎn)越大，違約溢價(jià)越高，到期收益率也就越高；另一方面從債券市場(chǎng)的角度看，原因主要是由于發(fā)行審批制度不完善，我國(guó)一般都有相應(yīng)企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃，債券發(fā)行項(xiàng)目與額度由國(guó)家計(jì)委確定，而企業(yè)債券發(fā)行的主管機(jī)關(guān)只是履行審批手續(xù)，從而導(dǎo)致償債能力差的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券；其次信用評(píng)級(jí)不夠嚴(yán)格、公開(kāi)，往往只是滿足發(fā)行要求。

違約溢價(jià)隨經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候，一方面市場(chǎng)流動(dòng)性差，公司舉步維艱，瀕臨破產(chǎn)，信用等級(jí)下降，公司發(fā)行債券籌資，需要提高收益率，以吸引投資者，而投資者由于對(duì)市場(chǎng)持悲觀態(tài)度，因此在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)違約溢價(jià)大，相反在經(jīng)濟(jì)高漲的時(shí)候，投資者對(duì)市場(chǎng)充滿信心，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，公司發(fā)展迅猛，蒸蒸日上，違約溢價(jià)低。

二、實(shí)證分析

相同期限的債券由于存在不同的違約風(fēng)險(xiǎn)，違約溢價(jià)不同，其隨著經(jīng)濟(jì)周期而變動(dòng)，本文選取我國(guó)上市的公司債進(jìn)行研究，分析不同等級(jí)的公司債券的違約溢價(jià)大小及其對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期變化的敏感性。

樣本選擇有評(píng)級(jí)的公司企業(yè)債，國(guó)債選用上市交易的平價(jià)發(fā)行國(guó)債，對(duì)于同一期限的國(guó)債采用算術(shù)平均數(shù)作為此發(fā)行年限債券的比較基準(zhǔn)利率，與同期形同期限的企業(yè)公司債比較收益率差的大小，作為違約溢價(jià)值。由于需要考慮國(guó)債與企業(yè)債相同的時(shí)間進(jìn)行比較，因此時(shí)間選擇從2005年至2010年發(fā)行的企業(yè)債進(jìn)行分析。

從2009年5年期，7年期，10年期的違約溢價(jià)對(duì)比可以看出，隨著債券等級(jí)的下降，違約溢價(jià)也不斷上升，對(duì)比同一等級(jí)不同期限的債券，隨著發(fā)行年限的增加，違約溢價(jià)卻在下降，這似乎和我們認(rèn)為的傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)不同，傳統(tǒng)利率期限理論認(rèn)為發(fā)行的時(shí)間越長(zhǎng)，票面利率越高，但從圖1中卻可以看出債券的發(fā)行時(shí)間越長(zhǎng)，違約溢價(jià)卻越低，筆者認(rèn)為這主要是由于時(shí)間太長(zhǎng)，人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期充滿不確定性，預(yù)期未來(lái)利率下降，進(jìn)一步的原因，還需要探討。采用其他年限的數(shù)據(jù)作圖也得到類似結(jié)果。

從AAA級(jí)債券到AA-級(jí)券，債券的違約溢價(jià)基本上逐漸上升，這主要是由于債券的評(píng)價(jià)越低，其違約風(fēng)險(xiǎn)越高，為了補(bǔ)償投資者面臨的高風(fēng)險(xiǎn)，使債券順利發(fā)行，債券發(fā)行要提高其收益率，因此其與國(guó)債的收益率的差增加，即違約溢價(jià)增加，但數(shù)據(jù)中有一些例外的情況，即一些債券雖然是AA級(jí)但其違約溢價(jià)低于評(píng)級(jí)為AA+的債券，筆者認(rèn)為這主要是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)投資者認(rèn)可度不同所導(dǎo)致的。

從圖2可以看出，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的變化，債券的違約溢價(jià)呈現(xiàn)周期性變化。從2005年至2010年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2005的飛速上升，股市樓市價(jià)值不斷創(chuàng)出新高， 2008年由于美國(guó)次貸危機(jī)的影響，出現(xiàn)了世界性金融危機(jī)的影響。結(jié)合上圖，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行的階段，債券的違約溢價(jià)低，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，而在金融危機(jī)的2008年，違約溢價(jià)達(dá)到頂峰，隨后隨著國(guó)家宏觀調(diào)控，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，市場(chǎng)流動(dòng)性的增加，投資者信心增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開(kāi)始下降，與理論分析相符。

三、結(jié)論與建議

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，債券將越來(lái)越受到企業(yè)和投資者的青睞，根據(jù)以上分析，債券的違約溢價(jià)隨著債券等級(jí)的上升而下降，相同等級(jí)的債券期限越長(zhǎng)反而溢價(jià)越低，并且違約溢價(jià)隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化而不斷變化，可以作為反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的指標(biāo)之一。債券違約溢價(jià)的分析，可以對(duì)于企業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行違約溢價(jià)定價(jià)提供參考。分析違約溢價(jià)最重要的是對(duì)企業(yè)的正確評(píng)級(jí)，我國(guó)缺乏公信力高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，造成評(píng)級(jí)不能正確反映債券的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，加之我國(guó)債券發(fā)行采取審批制度，投資者不能根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行投資，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不足以彌補(bǔ)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，擾亂了市場(chǎng)的合理性，并且由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不活躍，利率未完全市場(chǎng)化，以什么作為基準(zhǔn)利率能更加準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)企業(yè)的違約溢價(jià)也是一個(gè)需要考慮的問(wèn)題。因此我國(guó)需要建立公信力高的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，完善債券市場(chǎng)發(fā)行交易，使利率更加市場(chǎng)化，使投資者與融資者都能在市場(chǎng)中匹配風(fēng)險(xiǎn)與收益。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：張仁青（1987-），女，漢族， 貴州安順人，就讀于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究生，研究方向：金融學(xué)。

（責(zé)任編輯：劉影）