作者簡介：任珊珊，女，（1989.6-），籍貫：山東省東營市廣饒縣，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，學(xué)位：碩士 專業(yè)：金融碩士。

摘要：信用風(fēng)險(xiǎn)一直以來都是金融機(jī)構(gòu)及其監(jiān)管部門的風(fēng)險(xiǎn)管理的主要對(duì)象和核心內(nèi)容。房地產(chǎn)行業(yè)是關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì)民生的的重要行業(yè)，其最為典型的特征就是資金密集型產(chǎn)業(yè)。從我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況出發(fā)，本文旨在通過應(yīng)用KMV模型對(duì)不同類型房地產(chǎn)上市企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，比較得出績優(yōu)類（非ST類）和績差類（ST類）上市公司風(fēng)險(xiǎn)狀況。

關(guān)鍵詞：KMV模型；房地產(chǎn)；信用風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

信用風(fēng)險(xiǎn)一直以來都是金融機(jī)構(gòu)及其監(jiān)管部門的風(fēng)險(xiǎn)管理的主要對(duì)象和核心內(nèi)容。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)形勢并不樂觀，全球經(jīng)濟(jì)仍處危機(jī)后的調(diào)整期，國際環(huán)境充滿復(fù)雜性和不確定性；國內(nèi)原有競爭優(yōu)勢、增長動(dòng)力逐漸削弱，新優(yōu)勢尚未形成，市場信心和預(yù)期不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處在尋求新平衡的過程中。

房地產(chǎn)行業(yè)是關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì)民生的的重要行業(yè)，其最為典型的特征就是資金密集型產(chǎn)業(yè)。改革開放以來，尤其是1999年中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入快車道，隨著GDP的持續(xù)增長，在我國房地產(chǎn)制度改革以及不斷擴(kuò)大內(nèi)需市場的政策指引下，我國房地產(chǎn)業(yè)蓬勃迅猛發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)在我國GDP中所占的比重不斷增加，成為我國經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。

本文旨在通過KMV模型對(duì)不同類型房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)測量，比較得出績優(yōu)類和績差類上市公司風(fēng)險(xiǎn)狀況，研究KMV模型在對(duì)我國房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)測度的適用性，通過做線性回歸模型，分析我房地產(chǎn)企業(yè)的貸款是否處在合適的水平，檢驗(yàn)我國商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)公司貸款機(jī)制有沒有改善，并提出相關(guān)建議。

二、修正后的KMV模型對(duì)房地產(chǎn)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量

用KMV模型對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，最主要的分析工具是預(yù)期違約率（EDF）。在計(jì)算EDF之前要計(jì)算違約距離（DD），DD是位于資產(chǎn)價(jià)值分布均值與“違約點(diǎn)”（DPT）之間的標(biāo)準(zhǔn)差。圖1為KMV模型的違約距離圖，圖中的陰影部分為預(yù)期違約概率EDF。DP值表示違約點(diǎn)。

（一）KMV模型度量信用風(fēng)險(xiǎn)的過程

第一步：假設(shè)資產(chǎn)收益的概率分布不隨時(shí)間變化，從公司股票的市場價(jià)值和股價(jià)的波動(dòng)性及負(fù)債的賬面價(jià)值中，應(yīng)用Merton的違約證券估價(jià)方法估計(jì)公司資產(chǎn)價(jià)值V及波動(dòng)性σv。

計(jì)算公式如下：

第二步：根據(jù)公司的現(xiàn)值確定出公司的預(yù)期價(jià)值。KMV公司利用資產(chǎn)預(yù)期收益和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，根據(jù)資產(chǎn)回報(bào)的歷史數(shù)據(jù)確定出資產(chǎn)預(yù)期收益，再結(jié)合資產(chǎn)的現(xiàn)值可得到資產(chǎn)的未來預(yù)期值。然后根據(jù)負(fù)債計(jì)算出公司的違約觸發(fā)點(diǎn)DPT及違約距離DD。用STD和LTD分別表示短期負(fù)債和長期負(fù)債。則

第三步：計(jì)算預(yù)期違約概率EDF，計(jì)算EDF有兩種方法：一種是理論計(jì)算，即利用公式：EDF=N（-DD）KMV模型計(jì)算EDF采用經(jīng)驗(yàn)違約率，即KMV公司選取一定時(shí)期，將違約距離和預(yù)期違約率之間的關(guān)系映射起來。

利率采用Shibor一年期利率，2010，2011，2012年的利率分別為2.6078%，4.9208%，4.7927%；股票波動(dòng)率從歷史波動(dòng)率數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，用收盤價(jià)來估計(jì)股票波動(dòng)率；債務(wù)平均期限為一年；股票周標(biāo)準(zhǔn)差用2010年度、2011年和2012年1月1日至12月30日的周收盤價(jià)來估計(jì)。

（二）結(jié)果分析

從績差類房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)變化來看，在2010、2011和2012的三年中，違約距離從2010年的2.65585到2011年的2.58308再到2012年的2.34195，相應(yīng)的預(yù)期違約率從2010年的0.0044955到2011年的0.0098757再到2012年的0.024841，違約距離逐年減小，相應(yīng)的預(yù)期違約率卻逐年增加，其中，2011年預(yù)期違約率為2010年的2.20倍，2012年預(yù)期違約率為2011年的2.52倍，為2010年預(yù)期違約率的5.53倍，可以發(fā)現(xiàn)，績差類ST房地產(chǎn)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)是逐年惡化的。

與之對(duì)應(yīng)的，從績優(yōu)類房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)變化來看，在2010、2011、2012年的三年中，績優(yōu)類房地產(chǎn)上市公司的違約距離均值的變化情況為：2.26646、2.70098、2.5535，違約率的均值的變化情況為：0.014328、0.0054119、0.0066916。可以發(fā)現(xiàn)，2011年和2012年的信用風(fēng)險(xiǎn)水平明顯好于2010年，雖然2012年比2011年預(yù)期違約率略有增加，但并未明顯改變績優(yōu)類房地產(chǎn)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。

三、結(jié)論

根據(jù)上文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，總體來說，KMV模型比較適合于我國的房地產(chǎn)上市公司用來度量其的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，但是，同時(shí)，KMV模型在我國資本市場的使用還受到多方面因素的影響。

我認(rèn)為，可以從以下幾個(gè)方面對(duì)KMV模型進(jìn)行改進(jìn)：首先，我國股票市場成立時(shí)間較短，房地產(chǎn)上市公司發(fā)生違約情況的數(shù)量還比較小，尚無法建立起有效的信用數(shù)據(jù)庫，不能使用經(jīng)驗(yàn)違約率作為預(yù)期違約率，理論違約率和經(jīng)驗(yàn)違約率的不同給信用風(fēng)險(xiǎn)的度量造成不便的情況十分普遍。其次，由于我國上市公司與國外成熟的資本市場不同，直接照搬的KMV模型并不一定適合我國資本市場的實(shí)際情況，因此，應(yīng)該對(duì)KMV模型進(jìn)行修正，比如對(duì)違約距離的設(shè)定、對(duì)股票波動(dòng)率計(jì)算方法的選擇等。最后，只有不斷完善我國資本市場及相關(guān)的法律，使資本市場有效率的運(yùn)行，以使KMV模型在我國得到更加廣泛地應(yīng)用。