楊偉慶

對(duì)賭協(xié)議以其通俗的中文譯名，被涂上了濃厚的感情色彩，也因?yàn)槭窃谥袊?guó)，它的應(yīng)用逐漸走了樣。

蘇州海富投資與擬上市企業(yè)甘肅世恒之間因?qū)€協(xié)議引發(fā)的官司，一個(gè)月來在PE行業(yè)鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。個(gè)中原因，除了雙方罕見地放棄協(xié)議解決、走上法庭并將對(duì)賭協(xié)議公之于眾，更因?yàn)殡p方的對(duì)賭協(xié)議被法院認(rèn)定無效，使之成為國(guó)內(nèi)首個(gè)針對(duì)于此的明確司法判例，未來可能對(duì)VC /PE的投資行為帶來深遠(yuǎn)影響。

雖然蘇州海富的索賠要求在二審中得到支持，但甘肅省高院的判決依據(jù)并非甘肅世恒違反對(duì)賭協(xié)議的行為，而是對(duì)蘇州海富“名為投資實(shí)為借貸”的定性和“欠債還錢”的基本原則——對(duì)賭協(xié)議這一國(guó)內(nèi)外VC /PE行業(yè)慣用的利益保護(hù)措施，在一二審過程中均因不符合我國(guó)《公司法》、《合同法》等法規(guī)，被法官視為無效，蘇州海富也就無法依照對(duì)賭協(xié)議，獲得更高賠償。

這在很大程度上預(yù)示著，目前國(guó)內(nèi)VC/PE在投資時(shí)與企業(yè)簽署的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，在出現(xiàn)爭(zhēng)議時(shí)可能得不到中國(guó)法律的認(rèn)可與保護(hù)。假若如此，大家就要認(rèn)真想一想，對(duì)賭協(xié)議為何會(huì)造成這樣的影響？它是否真能保證投資包賺不賠？如果對(duì)賭不管用了，投資時(shí)又該怎么做？

對(duì)賭協(xié)議的學(xué)名為Valuation Adjustment Mechanism（估值調(diào)整機(jī)制），本擁有多種標(biāo)的物和操作方式。投資雙方簽訂這個(gè)協(xié)議的本意，一方面是激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)造更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；另一方面也是為了在信息不對(duì)稱的情況下控制風(fēng)險(xiǎn)，便于根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況調(diào)整估值。對(duì)賭協(xié)議以其通俗的中文譯名，被涂上了濃厚的感情色彩，在中國(guó)，它的應(yīng)用逐漸走了樣。

VC/PE手里的資金大都由LP（即有限合伙制，是PE的主要組織形式）提供，承擔(dān)著較大的退出回報(bào)壓力；而未上市企業(yè)成長(zhǎng)過程中又面臨行業(yè)、政策等不確定因素，使投資虧本的可能性極大。過去幾年，全民PE的追捧讓不少企業(yè)頭腦發(fā)熱，試圖通過投資人競(jìng)價(jià)和高業(yè)績(jī)承諾，融到更多的資金；不少缺乏專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資人為盡快拿到項(xiàng)目，也放棄了前期周密的盡職調(diào)查，選擇通過高額的入股和對(duì)賭條款取得企業(yè)的股權(quán)，并想當(dāng)然地把企業(yè)對(duì)賭失敗后的賠償，當(dāng)成了止損甚至獲利的最后一根稻草。

企業(yè)若能如期實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)迅速成長(zhǎng)和上市，大家自然可以皆大歡喜地套現(xiàn)分錢，但如果行業(yè)和資本市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)變化，后續(xù)的麻煩就接踵而來——企業(yè)賠錢，經(jīng)營(yíng)將面臨更大困難，令投資者喪失高額回報(bào)機(jī)會(huì)；企業(yè)賠股權(quán)，投資者就可能被迫變成大股東，而其又未必能拿出扭轉(zhuǎn)形勢(shì)的更好方法。更有甚者，靠無法實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)騙走了投資人的資金，未來非但不會(huì)兌現(xiàn)承諾，還主動(dòng)留下一個(gè)爛攤子作賠償，即便對(duì)賭協(xié)議寫得多么信誓旦旦，投資人也回天乏術(shù)。

因此，VC/PE仍應(yīng)回歸價(jià)值投資的本源，在前期的項(xiàng)目盡職調(diào)查上多做投入，不要盲目追隨企業(yè)的樂觀預(yù)測(cè)，導(dǎo)致資金被套。對(duì)賭協(xié)議再完備、償付條款再誘人，都只是激勵(lì)手段和補(bǔ)償措施，不能確保企業(yè)順利成長(zhǎng)、投資人賺大錢。真正的優(yōu)秀投資人，不應(yīng)沉醉于對(duì)賭協(xié)議勾畫的紙面富貴里，還是把精力放在多搞行業(yè)研究、多做理性判斷、多幫企業(yè)解決點(diǎn)實(shí)際困難上吧。