黃東坡

【摘要】 中小企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中起著越來越重要的作用。但是，從金融危機開始到后金融危機時代的今天，我國中小企業(yè)融資難越來越成為制約中小企業(yè)健康發(fā)展的重要問題。完善多層次資本市場，拓展中小企業(yè)融資渠道，將有助于破解中小企業(yè)融資難題，促進中小企業(yè)健康發(fā)展，保證我國經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 多層次資本市場； 中小企業(yè)； 融資

大力發(fā)展中小企業(yè)是解決當前經(jīng)濟發(fā)展中若干突出問題的有效突破口。解決就業(yè)問題、“三農(nóng)問題”、推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、加快城鄉(xiāng)一體化和工業(yè)化進程、推進科技向生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化、統(tǒng)籌城鄉(xiāng)經(jīng)濟發(fā)展等一系列問題，都將在大力發(fā)展中小企業(yè)中得到有效解決或逐步解決。

但是，中小企業(yè)的發(fā)展一直受制于資金的限制，融資難是我國乃至世界中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。2010年以來，央行不斷上調(diào)存款準備金率和加息，存款準備金率已達到21%的歷史高位，銀行短期貸款利率高達6.31%。另外，在目前的后金融危機時期，通貨膨脹明顯、貨幣緊縮政策使得銀行信貸規(guī)模大幅縮減，再加上滿足中小企業(yè)需要的金融體制遠未完善，很多中小企業(yè)的融資成本不斷提高、融資難度不斷加大。

此時，完善多層次資本市場，建立解決中小企業(yè)融資難的長效機制，對于支持中小企業(yè)的發(fā)展，充分發(fā)揮中小企業(yè)擴大社會就業(yè)等作用有著較大的現(xiàn)實意義。

一、多層次資本市場可以滿足中小企業(yè)多樣性的融資需求

（一）多層次資本市場為中小企業(yè)提供多樣性的直接融資渠道

在我國目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和法律環(huán)境下，中小企業(yè)的資金來源過度依賴債務資金。根據(jù)中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)提供的4 256家企業(yè)的數(shù)據(jù)，如果從不同規(guī)模來看，大型企業(yè)過去三年（2009—2011年）的融資方式比較多元化，而中型企業(yè)和小型企業(yè)的融資渠道相對單一，主要集中在“長期銀行貸款”和“民間借貸”。值得注意的是，中小企業(yè)選擇民間借貸的比重相對較高，分別為48.3%和67.8%（見表1）。

因為中小企業(yè)大部分是民營企業(yè)或家族企業(yè)，如果從經(jīng)濟類型分，從表2可以看出，國有企業(yè)既可以從長期銀行貸款中得到資金，也可以通過股票市場和債券市場融資，因此國有企業(yè)對民間借貸的依賴程度較低。而超過七成的民營企業(yè)和家族企業(yè)在過去三年（2009—2011年）選擇長期銀行貸款進行融資；盡管民間借貸存在著很大的財務風險，但由于正規(guī)金融體系對民營企業(yè)在信貸方面的高要求和現(xiàn)有資本市場的高門檻特征，導致民間借貸在滿足民營企業(yè)資金需求方面發(fā)揮著不可或缺的作用。從表2可以看出，2009—2011年有近三分之二的民營企業(yè)和家族企業(yè)參與民間借貸融資。

從表3可以看出，按照規(guī)模劃分，有7.5%的小型企業(yè)擬上市或已上市，而大型企業(yè)達到52.6%。按照經(jīng)濟類型劃分，國有企業(yè)已上市和擬上市公司的比重高于民營企業(yè)。

根據(jù)中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)提供的4 256家企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)可以看出，目前中小企業(yè)很難通過上市這一直接融資方式獲得資金。因此，發(fā)展多層次的資本市場（包括債券市場），為中小企業(yè)發(fā)展提供直接融資，不僅可以使中小企業(yè)籌集充裕的發(fā)展資金，而且大量債權(quán)投資者和股權(quán)投資者的加入會改善中小企業(yè)的公司治理，對中小企業(yè)的發(fā)展非常有益。

（二）多層次資本市場可以滿足中小企業(yè)不同類型的融資需求

按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)融資應遵循啄食順序，即內(nèi)部融資——債權(quán)融資——股權(quán)融資的順序。也就是說，和股票市場相比，應該優(yōu)先發(fā)展債券市場。但是，我國的實際情況是，債券市場發(fā)展遠比股票市場緩慢。

雖然我國的創(chuàng)業(yè)板市場和中小企業(yè)板市場已經(jīng)設立，但大部分的中小企業(yè)依然不具備上市資格。而且，很多中小企業(yè)屬于家族企業(yè)，為了保證企業(yè)的控制權(quán)，不愿意通過上市籌集資金。因此，大力發(fā)展多層次資本市場尤其是債券市場可以滿足更多的中小企業(yè)對債權(quán)融資的需求。

（三）多層次資本市場可以滿足不同發(fā)展階段的中小企業(yè)的融資需求

中小企業(yè)在初創(chuàng)階段，因為規(guī)模小、產(chǎn)品市場占有率低、信用不完善、經(jīng)營風險較大，只能通過內(nèi)部融資或者親朋好友籌集資金。中小企業(yè)到了發(fā)展期，隨著規(guī)模的擴大、產(chǎn)品市場占有率的提高、信用的不斷提升，企業(yè)的經(jīng)營風險會不斷降低，這時候中小企業(yè)為了進一步發(fā)展需要籌集新的資金。因為中小企業(yè)基本屬于家族企業(yè)，通常不愿意放棄對企業(yè)的控制權(quán)，所以這時候的中小企業(yè)更傾向于債權(quán)融資，這時候就需要有較為發(fā)達的債券市場。

隨著中小企業(yè)規(guī)模的進一步擴大，產(chǎn)品市場占有率的進一步提高，企業(yè)進入成熟期。因為企業(yè)業(yè)務逐漸擴大，經(jīng)營范圍不斷拓展，原有的家族式管理越來越不能滿足企業(yè)的發(fā)展需求。此時，家族式管理逐步向職業(yè)經(jīng)理人管理過渡。因為債權(quán)融資不能滿足企業(yè)發(fā)展對資金的需求，債權(quán)融資也逐步向股權(quán)融資發(fā)展。此時，要想滿足中小企業(yè)成熟期對資金的需求，就必須要有相應的股票市場。

（四）多層次資本市場可以滿足不同投資者的投資需求

中小企業(yè)在經(jīng)營風險較大的初建期和發(fā)展期的前期，投資者為了回避經(jīng)營風險，傾向于選擇債權(quán)投資。因為債權(quán)投資可以保證投資者的本金和利息得到償還，所以，債券市場的穩(wěn)步發(fā)展有利于處于初建期和發(fā)展期前期中小企業(yè)的發(fā)展。

中小企業(yè)在發(fā)展期的中期和后期以及成熟期，經(jīng)營風險遠比以前各階段小，此時，投資者更愿意對該企業(yè)進行股權(quán)投資以獲取長期穩(wěn)定且較高的收益；而且，在中小企業(yè)初建期和發(fā)展期前期介入的風險投資，也希望獲利退出。此時，適合中小企業(yè)上市的多層次資本市場作用凸顯。所以，僅有針對國有大型企業(yè)的主板市場遠遠不能適應中小企業(yè)發(fā)展的需求，我國在2004年開設的中小企業(yè)板和2009年開設的創(chuàng)業(yè)板市場就應運而生。但是，這兩個市場在上市條件和漲跌幅限制上均類似于甚至和主板市場相同，不利于與大型國企差距很大的中小企業(yè)的發(fā)展。

二、現(xiàn)有資本市場層次結(jié)構(gòu)不能滿足中小企業(yè)發(fā)展需要

經(jīng)過20多年的努力，我國資本市場取得了巨大的發(fā)展。但是，我國資本市場依然是一個新興和轉(zhuǎn)軌的資本市場，在發(fā)展過程中面臨著種種問題。從企業(yè)對資本市場服務的需求角度看，我國資本市場結(jié)構(gòu)層次相對單一，還不能滿足中小企業(yè)發(fā)展的需要。

（一）中小企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢

我國中小企業(yè)大多數(shù)處于初創(chuàng)期或發(fā)展期的前期，經(jīng)營風險總體較大，根據(jù)啄食順序理論，此時的企業(yè)更需要債務融資，投資者也更傾向于風險較小的債券投資。但是，從股票市場和債券市場均衡發(fā)展的角度看，我國資本市場存在著較為嚴重的結(jié)構(gòu)不平衡。與債券市場相比，我國政府過于重視股票市場，忽視了債券市場在資源配置中的作用。股票市場有主板市場、2004年設立的中小企業(yè)板、2009年設立的創(chuàng)業(yè)板市場，而債券市場相對單一。

根據(jù)《證券法》規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，必須符合的條件之一是股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元。按照該規(guī)定，很多中小企業(yè)因為凈資產(chǎn)數(shù)額少而不能發(fā)行債券。雖然這幾年中小企業(yè)集合票據(jù)和集合債有所發(fā)展，但總體發(fā)展緩慢，不能滿足大部分中小企業(yè)發(fā)展的需要。

（二）股票市場層次性不夠豐富

我國股票市場由滬深主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)組成。與成熟資本市場層次多樣、板塊有效連通互動的情況相比，我國股票市場結(jié)構(gòu)依然存在結(jié)構(gòu)相對簡單，板塊互動不順暢的現(xiàn)象。

1.主板市場尚未成為藍籌股主導的市場

在主板市場，許多大型企業(yè)集團只是部分上市，還有其他部分沒有上市，有的大型企業(yè)沒有在主板市場上市或者到海外上市，這就導致現(xiàn)有主板市場的藍籌股市場特征不明顯。與紐約證券交易所、倫敦證券交易所等世界其他主要交易所相比，我國主板市場仍有很大差距。

2.中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場急需完善

中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場雖然是為中小企業(yè)專門開設，但這兩個市場的上市條件和漲停限制與主板市場很多方面存在類似甚至相同的情況，沒有凸顯中型企業(yè)特征，不利于中小企業(yè)的發(fā)展。

因為中小企業(yè)股票發(fā)行量相對較小，在首次公開發(fā)行股票時普遍存在“高股價、高市盈率和高超募率”的“三高”現(xiàn)象。超募資金過高導致中小企業(yè)資金閑置或者投資于效益不高的項目，高股價和高市盈率會導致投資者遭受較高的投資風險，不利于中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。另外，股價過高導致一部分中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)元老禁不住高股價的誘惑而離開公司變現(xiàn)。在職業(yè)管理團隊還不完善的中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)元老的離開無疑會對中小企業(yè)的發(fā)展帶來不利影響。而這種情況有悖于中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場設立的初衷。另外，由于中小企業(yè)股票發(fā)行量相對較小，與主板市場相同的10%的漲跌幅限制無疑會導致中小企業(yè)股投資風險偏高，這會影響股票市場發(fā)展的穩(wěn)定性。

2010年和2011年，無論是中小企業(yè)板市場還是創(chuàng)業(yè)板市場，上市的中小企業(yè)所處的行業(yè)主要是制造業(yè)，制造業(yè)中小企業(yè)占這兩個市場上市企業(yè)的60%～70%，占中小企業(yè)數(shù)量更多的服務性企業(yè)上市比率過低。上市企業(yè)行業(yè)比率不均衡進一步說明中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場的上市條件需要完善。

3.區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場進展緩慢

2010年，工信部發(fā)布《關(guān)于開展區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點工作的通知》確定了上海、北京、重慶、廣東和河南五個試點省市。河南在五個試點省市中，首先獲得工信部批準并正式啟動。2010年11月12日區(qū)域性（河南）中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點正式開盤，但是10天后因涉嫌違規(guī)便宣布暫停交易1個月。1個月后，該試點重新交易。暫停交易前，該試點的交易規(guī)則與A股市場交易規(guī)則高度相似，重新交易后的交易規(guī)則與產(chǎn)權(quán)交易所的規(guī)則高度相似。區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場交易規(guī)則與其他市場的高度相似性無疑會削弱該市場的特征和作用。因此，盡快制定真正符合該市場的交易規(guī)則，切實發(fā)揮區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場的融資功能，對于解決或緩解未上市中小企業(yè)（尤其是未上市的區(qū)域性中小企業(yè)）的融資問題意義重大。

三、完善多層次資本市場的思路

（一）滬深主板市場合二為一

上海證券交易所是主板市場，深圳證券交易所以主板市場為主，同時還開設有中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場。建議將兩個主板市場合二為一，由上海證券交易所管理。主板市場的服務對象是上市標準最嚴格、信息披露最全面及時、內(nèi)部控制制度最完善的大型企業(yè)。主板市場的合并有利于規(guī)模效益的擴大和管理資源的融合。

我國證券交易市場以散戶為主體，實行的是集中競價制度。交易者根據(jù)自身判斷自由競價，通過券商報單，最后由交易所撮合。集中競價制度可能會使股價隨意大幅波動（2012年6月份*ST金泰連續(xù)12個漲停后又連續(xù)4個跌停），目前市場還沒有合理辦法杜絕此類不合理現(xiàn)象。投機氣氛過濃既不利于資本市場的健康發(fā)展，也不利于我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。而做市商制度具有交易連續(xù)性、價格穩(wěn)定性和服務性，抑制價格操縱和發(fā)現(xiàn)價值等優(yōu)點，可以在穩(wěn)定市場方面起到較好的作用。在主板市場中引入做市商制度，可以增強證券市場的流動性，提高市場的穩(wěn)定性，還可以由投資者和做市商共同承擔市場風險。

（二）中小企業(yè)板市場和創(chuàng)業(yè)板市場盡快完善

合并后，深圳證券交易所轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾行∑髽I(yè)板市場和創(chuàng)業(yè)板市場為主，這有利于改變當前深交所市場層次過多，不利于管理的現(xiàn)狀。而且，變更之后的深交所可以把主要精力用于完善中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市條件和對上市中小企業(yè)的監(jiān)管，進而加快中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展，大力支持中小企業(yè)的發(fā)展。

合并之后的深交所主管創(chuàng)業(yè)板市場和中小企業(yè)板市場。這兩個板塊的對象是發(fā)展前景較好、規(guī)模較大的中小企業(yè)和從主板市場退市的上市公司。

創(chuàng)業(yè)板市場的完善主要從上市條件、發(fā)行制度和市場監(jiān)管三個方面進行。

首先，要解決創(chuàng)業(yè)板市場上市企業(yè)與主板市場和中小企業(yè)板市場上市條件趨同性的問題。雖然創(chuàng)業(yè)板的上市條件要明顯低于主板和中小企業(yè)板，但是2009年、2010年和2011年獲批的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在各項指標上均遠遠超過創(chuàng)業(yè)板上市的最低標準，導致創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板上市條件的實質(zhì)性趨同。不解決上市條件的趨同性，真正的多層次資本市場就難以形成，扶持中小企業(yè)的功能也會大打折扣。深交所應凸顯為中小企業(yè)服務的特點，中小企業(yè)在深交所上市的門檻不僅要明顯低于主板市場，而且在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)在規(guī)模、財務狀況等方面確實要與主板市場有很大差異。

其次，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度應該有所創(chuàng)新。我國創(chuàng)業(yè)板依然實行的是證監(jiān)會負責的核準制。雖然創(chuàng)業(yè)板設立了獨立的發(fā)行審核委員會，注重征求專家意見，但是由于監(jiān)管當局傾向于規(guī)模較大、財務狀況較好、風險較小的中小企業(yè)，這在一定程度上抑制了市場自身的價值發(fā)現(xiàn)和風險定價作用的發(fā)揮。所以，創(chuàng)業(yè)板市場應該向發(fā)行備案制過渡，以提高創(chuàng)業(yè)板發(fā)行效率，更加充分發(fā)揮市場的資源配置機制。

最后，如何加強市場監(jiān)管以避免過度炒作創(chuàng)業(yè)板股票亟待解決。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體規(guī)模、融資額、發(fā)行量相對較小，非常容易受到市場游資的炒作或者被莊家或機構(gòu)控制，投資風險一般大于主板市場。所以在深交所上市后，股票的漲跌幅限制不能再是正負百分之十，應該縮小漲跌幅限制，比如縮小到正負百分之五甚至更低。漲跌幅限制降低之后，不僅有利于降低投資者的投資風險，還可以減少因股價過高導致中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者股票變現(xiàn)情況的發(fā)生，從而有利于中小企業(yè)的長遠發(fā)展。從創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股票發(fā)行看，資金超募現(xiàn)象非常明顯。如果上市公司因為獲得超募資金而匆忙上馬新項目，無疑會增大企業(yè)的經(jīng)營風險。同時，游資炒作導致企業(yè)股票價格虛高不利于企業(yè)再融資，這會對上市的中小企業(yè)長遠發(fā)展帶來不利影響。

（三）代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和場外交易市場的合并

2006年1月中關(guān)村科技園區(qū)企業(yè)進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點，三板市場開始成為中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的孵化器，為眾多非上市企業(yè)與資本市場的對接提供了跳板。代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和場外交易市場的服務對象均為中小企業(yè)，可以考慮將這兩者合二為一為場外交易市場。合并后的場外交易市場的服務對象應該既包括非上市的優(yōu)秀中小企業(yè)，還應該包括從中小企業(yè)板市場和創(chuàng)業(yè)板市場退市的中小企業(yè)。

合并后的場外交易市場要突出為中小企業(yè)直接融資服務的職能，廣泛吸引包括民間資本和機構(gòu)投資者在內(nèi)的所有投資者，積極扶持廣大中小企業(yè)的成長。同時，場外交易市場還為主板和創(chuàng)業(yè)板市場提供退市通道。在組織形式上，可以采取分散的柜臺交易與現(xiàn)代化的電子虛擬市場的有機結(jié)合；在市場準入制度上，采用超低門檻加保薦人的準入制度；在股權(quán)托管上，采用整體托管模式和部分托管模式相結(jié)合的靈活機制；在監(jiān)管體制上，采用做市商和各市場參與者自律為主、政府監(jiān)管為輔的非集中調(diào)控模式；在股權(quán)交易單位的制定上，可以采用標準化單位和非標準化單位共存的模式；在區(qū)域布局方面，可以在省會、自治區(qū)首府、直轄市設置場外交易市場。

（四）建立專為中小企業(yè)服務的區(qū)域性證券市場

區(qū)域性證券市場應選擇地理條件優(yōu)越、證券交易方便、基礎(chǔ)設施先進的直轄市和省會城市。區(qū)域性證券市場包括區(qū)域性債券市場和區(qū)域性股票市場。中小企業(yè)的屬地性要高于大型企業(yè)，另外，因為中小企業(yè)大部分屬于家族企業(yè)，所以，既不能在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市，又不能進行場外交易的中小企業(yè)，可以選擇在區(qū)域性證券市場發(fā)行集合債券或集合股票。

【參考文獻】

[1] 中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng).2011·中國企業(yè)經(jīng)營者成長與發(fā)展專題調(diào)查報告[R].

[2] 中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng).2010·中國民營企業(yè)家問卷跟蹤調(diào)查報告[R].

[3] 史建平.中國中小企業(yè)金融服務發(fā)展報告（2010）[M].中國金融出版社，2011.

[4] 國務院發(fā)展研究中心課題組.中小企業(yè)發(fā)展新環(huán)境、新問題、新對策[M].中國發(fā)展出版社，2011.

[5] 徐洪才.中國多層次資本市場體系與監(jiān)管研究[M].經(jīng)濟管理出版社，2009.

[6] 闕紫康.多層次資本市場發(fā)展的理論與經(jīng)驗[M].上海交通大學出版社，2007.

[7] 鄒德文，張家峰，陳要軍.中國資本市場的多層次選擇與創(chuàng)新[M].人民出版社，2006.